货基和债基「债基和货基有什么不同」
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专题
研究
02月
12日
货基与债基的“冰与火之歌”
——基金四季报分析
中泰固收 | 韩坪 齐晟
风险提示：
货币政策超预期，基本面变化超预期
基金四季报数据已完成披露，全部基金的资产净值从去年三季度的13.22万亿下滑至Q4的12.93万亿，降幅达到2905亿元。其中货币基金和债券基金的规模变化可谓是“冰火两重天”，货基在四季度继续无新发产品，而存续产品的数量也回落至383只，净值占比从67.4%下降至63.1%；债基则是高歌猛进，产品数量在去年12月达到1430只，净值占比上升4.98%至18.92%，增幅明显。下面我们从规模变化、资产配置情况、收益率、负偏离度、杠杆、资产平均期限等多方面对货基和债基进行分析。
18Q4规模变化
货基规模明显下滑，散户减持幅度大；
债基规模大幅提升
货基资产净值从去年Q3的8.92万亿下滑至Q4的8.16万亿，这也是2017年Q1以来的首次下滑，但不同的是货基资产净值在2017年一季度的环比下滑幅度为2300亿，而去年四季度则是下滑约7576亿，降幅明显。虽然货基存续产品的数量和规模都在下滑，但是货基在全部基金的净值占比仍然达到63%，为体量最大的基金产品。
从申购情况来看，高费率、低门槛的货基产品净赎回规模较大，而低费率产品的净减持力度较小，散户仍然是货基申购、赎回的最活跃投资者。货基在四季度净赎回份额达到6590亿份，其中费率在0.3%以上的货基净赎回份额达到4876亿份，占比74%；费率在0.4%以上的净赎回份额占比为29%，而费率不足0.2%的货基产品仅有332亿份的净赎回，占比5%。对比之下，可以看到个人投资者和机构投资者在Q4都处于净减持状态，但是散户的赎回力度更加明显，究其原因主要是货基收益率的吸引力在下降，加之银行类货基产品的不断发力，使得竞争更加激烈（对货基收益率的详细分析在本篇报告的稍后部分）。
债基的规模变化则与货基形成鲜明对比。债基的资产净值在Q4上升4072亿元，达到2.19万亿，增幅明显；债基产品数量在去年12月达到1430只，其中四季度新发114只产品，为2017年Q1以来的最高点，表明市场对于去年下半年的债市认可度很高。
分产品来看，中长期纯债是债基四季度规模增长的主要来源。中长期纯债的资产净值在去年Q4达到1.88万亿，增幅达到3379亿元；短期纯债的资产净值增幅为473亿元，混合一级、混合二级债基的增幅则分别为218亿元和2亿元。整体来看，无论是存量规模还是Q4新增量，中长期纯债仍是债基的顶梁柱，短期纯债在四季度的增幅明显提高；混合一级债基的增幅较前期也明显增加，虽然混合二级债基的增量较弱，但扭转了前期的萎缩趋势。
18Q4资产配置情况
货基增配债券，存单占比提升；
债基大幅增持金融债，减持国债
货基在四季度继续增持债券、减持现金，净值占比从Q3的42.8%上升至47.2%；现金的净值占比则从40.9%下滑至40.5%。从券种来看，货基在Q4增配同业存单和企业债，对国债和短融进行减持。同业存单的净值占比明显上升，由31.8%上升至36.7%，达到历史高位水平；金融债的净值占比从5.02%升至5.35%，企业债净值占比小幅升至0.3%；而国债和短融的持有市值明显下滑，净值占比分别回落0.5%、0.35%，至0.73%和3.44%。此外，货基对中票和ABS的持仓占比出现上升，净值占比分别达到0.33%和0.34%。
货基增配同业存单的原因可能有两方面：首先，商业银行在年末面临较大的流动性指标考核压力，发行存单的需求较大，1M和3M等短期限存单的收益率在12月上旬进入上行通道，利率水平甚至明显超过短端国债和国开债，配置价值凸显；其次，货基新规对于低评级债券有所限制，而四季度频发的信用违约事件可能是导致部分货基选择减持短融的一个理由，部分减持资金可能顺势流入了存单、ABS等其他品种。
债基在四季度延续对债券的增配趋势，继续减持股票和现金。债基在Q4继续增持债券，净值占比从110%上升至111.4%。分券种来看，债基对金融债的增配力度最为明显，而对国债和转债进行了减持。债基对金融债的持有市值增加3236亿元至9833亿元，净值占比提升5%至42.2%；国债及转债的持有市值和净值占比均出现不同幅度的下滑。虽然企业债、中票、短融以及存单的净值占比均有回落，但持有市值不降反升，其中企业债、中票和存单的持有市值较三季度分别增加545亿元、825亿元和206亿元。结合净值占比和市值变化来看，债基Q4的资产配置情况与12月托管量数据所反映的有相似之处：增持政金债，信用债品种里对中票和企业债的增配幅度要大于其余品种。
18Q4收益率变化
流动性偏松，货基收益率下滑；
债基Q4业绩表现环比提升
四季度货基的区间万份收益和7日年化收益率继续下滑。在剔除无效数据后，四季度货基万份收益的中位数为0.77，7日年化收益率的中位数下滑至2.75%，均低于前期的0.88和3.39%。从收益分布来看，28.7%的货基产品的7日年化收益率区间均值达到3%以上，而68.6%的货基7日年化均值处于2%-3%的区间内。从中位数和区间统计的情况来看，货基收益率整体仍在向下移动。
货基收益率的持续下滑与资金面持续宽松有关，虽然流动性在年末出现季节性趋紧，但无法阻挡货基收益下滑的趋势。央行在去年10月实施定向降准以置换到期的MLF，资金面随之延续宽松状态，货币市场利率继续低位运行。Q4的存单收益率虽然较7-8月份有所回升，但仍保持在年内低位水平，货基收益率平稳下行。值得一提的是，虽然缴税缴准、市场流动性趋紧等因素在11-12月份接连出现，带动回购利率以及存单收益率阶段性明显上行，但短期行情仍难以阻挡货基收益下行的趋势。
整体来看，债基Q4业绩表现较前期继续走高。剔除无效数据后，债基的净值增长率在Q4中位数为1.6%，高于Q3的1.5%。从分布来看，2%的债基在四季度实现了超过4%的净值增长率，85%的债基净值增长率在Q4为正。分类型来看，业绩表现在四季度有所分化，中长期纯债、混合一级债基的净值增长率较前期有明显提升，而短期纯债的净值增长率中位数在四季度有所下滑，混合二级债基的净值增长率下滑幅度更大，中位数从0.84跌至0.06。
18Q4偏离度、杠杆与资产平均期限
货基、债基杠杆率均有提升；
货基资产剩余期限缩短
货基、债基四季度杠杆率均出现回升。货币基金杠杆率反弹，由104.8%升至106.5%，处于历史上的较高水平。债基的杠杆率从118.2%上升至120.2%，延续了之前的增长势头，同时达到了2016年二季度以来的高点。货基、债基在四季度选择增配债券来提高收益，而宽松的流动性确实也提供了加杠杆的环境。
货基的负偏离有所增加。货币基金的偏离度平均值在四季度出现下滑，偏离度最高值下滑0.1%，偏离度最低值下滑0.06%至-0.003%，这也是2018年首次跌至0以下。整体来看，出现负偏离的货基数量有所增加，而同业负债成本较高是带动负偏离增多的一个原因。虽然目前负偏离风险出现边际扩大，但整体仍然可控，而同业负债成本后续有望回落，负偏离问题或将得到改善。
货基资产剩余期限在Q4有所缩短。货基资产平均剩余期限在四季度出现缩减，平均值和中位数分别为73.3天和72天，较前期的78.8和82天出现了明显下滑。资产剩余期限的缩短可能与货基青睐配置短期限同业存单有关，我们在前文已经分析过“1M和3M存单收益率在12月明显走高，利率水平甚至明显超过短端利率债”，从走势来看，1M存单的收益率在1个月之内便从2.5%升至3.5%，配置价值凸显。
货基的历史与展望
乍暖还寒还是凛冬将至
对比去年Q4债基的优异表现以及货基的规模收缩，其实与2015-16年利率下行时期有相似之处：收益率明显下行的时候，货基由于久期短，收益率偏低，而债基则有更可观的资本利得，规模增长明显，而货基规模则明显下滑。虽然前有货基新规的制约，后有银行类货基的掣肘，但货基资产净值在2018年仍然涨破了8万亿元，较2017年四季度的7.1万亿元有明显增幅。因此在这最后一部分，我们简单回顾货基在2018年的变化，同时分析并讨论货基的后市发展将何去何从。（关于债基在去年的表现回顾，请参考报告《从微观视角看债基今年的繁荣与分化》）
首先，我们在前期报告《从货币基金的历史扩张路径看未来发展》中曾分析，货基新规会对货基规模和资产配置分散度产生影响，其中风险准备金计提比例的升高会限制扩张的规模和速度；对同一银行的存款、同业存单等资产的配置有上限约束；单一投资者占比过大的货基将增加配置国债、政金债及央票等高流动性资产的需求，对存单的持仓会形成挤压，且资产剩余期限将缩短，这些都会导致收益率的下滑，进而可能带来赎回压力。
然而，理论上虽然监管压力对货基的扩张形成阻碍，但事实上，货基在去年前三季度的扩张幅度仍然明显，资产净值在Q1-Q3分别增加8485亿元、4507亿元和4985亿元。究其原因，规模增长主要与其收益率阶段性上涨（2018Q1），信用风险集中释放（2018Q2），以及股市下跌引导的避险情绪有关（2018Q1-Q3）。
我们曾在报告《货基一季度缘何显著扩张？新规逐一落地后又将影响几何？》分析过，三方面原因促使货基在去年Q1规模扩张：1. 货基收益率走高，万份收益和7日年化收益率均有上升，对申购量形成支撑，同时也让赎回失去了“吸引力”；2. 股市在一季度大开大合的波动打压了风险偏好，导致部分资金流向货基；3. 流动性趋紧是影响货基在2017年底净赎回率上升的一个因素，但2018Q1的流动性偏松，因此赎回情况有所改善。
对于去年Q2的规模扩张，前期报告《存单利率逼近历史低位，货基狂舞何时停止？》已经分析过，扩张主要与信用风险爆发、股市下行引导的避险情绪有关；散户仍是货基增长的重要推手，而机构在严监管下对货基的申购力度继续弱化。
货基在去年Q3的扩张仍然是依靠股市低迷导致的避险资金涌入。但是我们在报告《货基收益明显下滑，规模扩张或已到顶》以及《存单利率逼近历史低位，货基狂舞何时停止？》中提示了银行类货基产品对于公募货基的分流效应，当前的监管环境对银行理财更为有利，理财产品购买门槛的下降，以及估值方法的缓和均利好银行现金管理类产品。
那么公募货基的这些支撑因素在今年能否继续呢？我们认为比较艰难。首先，货币政策中短期内或维持偏松状态，货基的吸引力相对有限。结合目前国内经济环境，货币政策在中短期内恐怕难以大幅收紧。在央行“多退少补”的精细调控下，虽然我们判断资金利率突破去年8月和今年1月底部水平的概率并不高，但低位平稳运行的可能性仍大。在此情境下，货基收益率难以明显抬头，吸引力相对有限。
其次，股市下跌空间收窄，依靠避险情绪非长久之计。对于权益市场，我们并非十分乐观，但目前的情况是股市在去年已经有很大的跌幅了，而在今年想要再出现去年那样的大幅下滑是比较困难的，市场的避险情绪预计会边际钝化。因此，从权益市场分流出来转而进入货基的资金在今年可能相对有限。
然后，信用风险的集中释放难以预测，且无法独立支撑货基的规模扩张。需要承认的是信用风险爆发确实会导致一些资金从重仓信用债的债基流入到货基避险，但仅仅依靠信用风险来推动货基扩张，恐怕幅度不及预期且不可持续。去年Q2的规模增长是受股市下跌 信用风险爆发的共同影响，而前者的影响力更大一些，因此信用风险单独对货基的推动力量有多大是存疑的，且即使出现连环信用爆雷，投资者可能也会优先向收益率更高的银行类货基产品依靠。
最后，对公募货基和银行理财产品进行简单的对比讨论。首先，公募货基的T 0赎回已经受限制，去年6月发布的《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》规定对单个投资者在单个销售渠道持有的单只货币基金单个自然日的“T 0赎回业务”提现金额不高于1万元。此外，基金管理人、非银行基金销售机构及个人不得以自有资金向银行申请授信等任何方式为货基的“T 0赎回业务”提供垫支，任何机构不得使用基金销售结算资金为“T 0赎回业务”提供垫支。相比之下，银行类货基产品不受T 0赎回限制，且对于垫支没有明确规定，对散户更为友好，可能会分流一部分对公募货基的需求。
其次，公募货基有免税优势，但未来能否继续免税尚有不确定性。虽然表内买货基有免税优势，但理论上来看，大额风险暴露管理办法以及对同业业务的约束将会限制银行投资公募货基。目前来看，免税仍是公募货基最大的相对优势。
虽然银行类货基的购买门槛不得低于1万元，但其实和公募货基的差异性不大，因此在销售门槛上算是“半斤八两”。另外，在去年10月发布的理财子公司征求意见稿中，规定理财子公司发行的理财产品不设销售起点，且对产品销售渠道放松，这对于公募货基可能有较大的分流。
估值方面，理财新规明确了类货基、定开产品可以采用摊余成本法定价，业绩的稳定性和对投资者的吸引力将会提升，或对公募货基形成冲击。而在投资限制方面，类货基的投资标准要比公募货基更宽松，包括能投资的范围（可以投资非标）和投资品种的久期。总的来说，银行类货基产品相比货基具备较多优势，对公募货基的冲击力逐渐形成。同时呼之欲出的还有理财子公司的现金类产品，其与银行现金管理类产品类似，而在销售渠道和门槛上会进一步放松，或加重对公募货基的分流。
综合来看，在前有货基新规制约、后有银行系货基的挤压、曾经的支撑因素也难以维持（甚至转而成为拖累）的情况下，货币基金在2019年的规模发展恐怕难上加难，高速增长的时代逐渐远去。
面对公募货基规模可能持续萎缩且受到银行系产品分流的前景，公募货基一方面要尽可能维持负债端的平稳，另一方面需要更加积极的管理，把握货币市场利率的季节性波动，在资产端保持一定的流动性应对潜在的赎回压力。与此同时，虽然分流效应会造成公募货基乃至公募基金的规模出现下滑，但公募基金其实不需要与银行系货基 “直面碰撞”，而是可以考虑“多元化”的应对策略：首先，在投资策略上可以更加多元化，例如提高信评能力，在保证安全性的前提下，对信用债采取下沉资质的策略以提高收益；再如在市场大类资产配置切换时增配可转债等资产增厚收益，通过提高收益的方式进行应对。其次，在产品设计上可以更加多元化，将各类资产设计包装成固定收益类产品，如14-15年策略为申购新股并第一时间卖出的打新基金等，以类固定收益的回报方式满足不同客户的需求。第三，短期内仍可利用自身免税等优势，继续拥抱与银行合作的机会，如去年开始涌现的投资商业银行债为主的定制债基模式等，主动发掘市场需求并迅速匹配，以此带来规模上的增长。
封面图片来自公众号“微故宫”
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