美债升值对持有者的影响「美债风险」
伴随美股新一季财报季的到来，美国企业的资产负债表和现金流量表再次“映入”投资者的眼帘。
根据美国证券业和金融市场协会的数据，截至2018年年中，美国企业债务总额从2007年的近4.9万亿美元猛增至近9.1万亿美元，飙升86%。美国高涨的企业债务问题不仅越来越频繁地吸引着市场的眼球，各机构和金融界大佬也频频对此发出预警。
在如此环境下，投资者还能够投资哪些美国企业债呢？
企业债评级遭调降
美联储前主席耶伦此前在接受采访时曾表示，担心过度的杠杆贷款和整个华尔街的企业债务水平。她说：“（美国）企业负债现在相当高，我认为，如果有其他原因导致经济下滑，那么高水平的企业杠杆可能会延长经济低迷，并导致非金融企业部门大量破产。”
有“新债王”之称的双线资本创始人兼首席投资官杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）亦再三发出警告，他在展望2019年的网络广播中预警了美国企业高杠杆率，之后又在上周的《巴朗周刊》圆桌会议中再度表示，企业债市场是最大的风险。
“美国垃圾债券的发行量一直很高，质量也很差，其中许多都没有附带任何有关发行人行为的法律协议。投资级企业债券市场也在大幅增长，比上次信贷危机前的规模要大得多。”他称，仅从杠杆率来看，目前45%的投资级企业债券都应被评为垃圾级。
德银统计显示，6.4万亿规模的美国投资级公司债中，最低一级的BBB债券占比接近60%。根据金融危机后平均2%的BBB级债券被调降为垃圾级的比例来推算，有400亿~500亿美元规模的BBB级企业债可能成为垃圾债。
花旗银行（中国）有限公司零售银行投资策略主管吴晶晶对第一财经记者表示，美国非金融企业的资产负债表有扩张倾向。“美国债务/税息前利润比率已经超过2007的水平，过高的负债已使这项指标处于红色预警。此外，美国高收益债利差达到555基点，仅略低于先前熊市开始的600基点。美国投资级企业债利差为155基点，也接近危险区间的175基点，处于橙色预警。”她说道。
债务高企之余，市场担心有没有足够的现金来偿还债务。
穆迪近日的报告显示，美国企业持有的现金储备在2017年底见顶，当时为2万亿美元左右。而随着特朗普税改政策的实施，美国企业在海外囤积现金的动力下滑，导致2018年上半年现金储备总量较2017年底降低1900亿美元，降幅达到9.5%。
此外，穆迪称，减少的现金储备主要用于股票回购，而非投资支出。2018年上半年股票回购金额同比增加了大约950亿美元，增幅达到40%。
摩根大通首席投资策略师岑博智（Michael Cembalest）也指出，企业债务是美国经济面临的较长期风险，美国企业债务相对于股本和现金流的比例已接近历史最高水平。他说：“很大比例的小市值和大市值公司拥有明显更高的杠杆以及负现金流。”
但这种情况不太可能一直持续，尤其是在全球经济增速放缓的背景下。
橡树资本CEO温特罗勃（Jay Wintrob）称，随着利率上升持续给低质量公司债带来压力，预计陷入困境的企业债规模可能达到1万亿美元。
德银预计，2019年美国经济依然将保持增长，因此目前还不需要特别担忧企业债务问题，但若2020年美国经济显著放缓或出现衰退，那么如此高占比的BBB级企业债，就会成为市场真正需要担心的问题。
岑博智也指出，虽然目前的偿债比率因利率和利差下降而处于低位，但已开始攀升，并且，随着企业债券重新定价，更高的偿债比例将逐渐对例如必需消费、电信、公用事业等高杠杆行业的企业造成冲击。
事实上，对于美国企业债评级的下调已然开始。
此前，3年前还拥有AAA评级的通用电气（GE）评级被下调至BBB ，仅比垃圾级高出3级。Refinitiv数据显示，GE未偿交易债务规模已经达到1220亿美元，为全球之最。
在2018年表现最差的20家银行中，有14家获得了BBB评级，即投资等级中的最低等级。除通用电器外，福特汽车、美国电话电报公司、金德摩根、CVS Health、通用汽车和威瑞森通讯等企业的债券也位列表现最差之列。
近日，太平洋瓦斯与电力公司（PG&E）也遭评级调降。惠誉将其评级由BBB-下调至C级, 标普全球评级则将其信用评级下调至垃圾级。
哪些美债还值得投资
吴晶晶告诉第一财经记者，2018年全年，美国投资级别公司债价格下跌约2.5%，垃圾债价格年跌幅亦在2.1%左右。但历史数据显示，垃圾债在经历了下滑后的未来一年通常表现强劲，平均回报达到30%。
“由于去年四季度油价出现大幅下挫，加之市场风险偏好有所减弱，导致美国垃圾债的息差走阔至2016年以来最大水平，但近来美联储政策逐渐转向鸽派，令息差有所收窄。”她称，“若美联储进一步释放鸽派信息，息差将进一步收窄。因此，我们仍然看好垃圾债。在行业方面，花旗更看好通信和非周期性消费品行业的债券。”
不过，她也指出，市场目前对美联储下一步利率政策的预测已由加息转向降息，若市场预期持续变动，美国垃圾债市场可能面临更大波动。此外，若油价再次下跌，或者数据显示经济增长转弱，垃圾债估值也可能再次承压。
摩根大通近日将2019年美国垃圾债回报率预期从3.3%提高到8%，但也表示，目前就判断更具吸引力的估值足以吸引买家入市还为时尚早。虽然回报率有所好转，但还未超过持有现金的回报。
渣打则对垃圾债继续保持谨慎。其近日的研报称，美国垃圾债提供约7%的吸引收益率，但估值，即收益率溢价还是较以往略贵。此外，美国企业盈利增长放缓和利率持续上升等因素也不利于总体信贷质量。虽然违约率可能维持在当前接近2%的较低水平，但目前的估值为信贷质量恶化提供的缓冲很少。
此外，渣打称，2019年债券供应量可能走低，这或支撑垃圾债。但大量投资级企业债评级下调至垃圾债的风险日增，或恶化供需。“这些因素使我们认为垃圾债估值可能攀升并有损回报率。”渣打称。
此外，吴晶晶还对第一财经记者表示，花旗也看好短期投资级别企业债。她认为：“由于美债收益率趋平，或将使得短期投资级企业债更具吸引力。”
渣打同样看好投资级美元短债，认为2019年全球经济政策不确定性加剧，包括英国脱欧结果、国际经贸关系变化等一系列事件都将加大全球经济不稳定的风险。虽然避险需求增加一般对债券必然有利，但面对美联储减少买债及加快加息步伐，金融市场的震荡亦会伸延至债市。而短久期债券投资于2~3年之内到期的债券，到期后会通过其他2~3年之内到期的债券继续滚存。在加息情况下，滚存债券的收益率一般会较之前高。
渣打以2003年5月至2007年5月的加息周期为例称，若将周期分为三个阶段来分别审视美国短久期债券指数的回报效益，会发现美元短债于加息第一个阶段回报并不吸引，年化回报大约1.5%。但年化回报于第二个时段较上一个时段倍增，在第三个时段更只用了一半时间已达到第二个时段的回报效果。渣打还指出，美元短债在美国开始减息阶段的表现往往也优于长期债券。