股票利率期权「中券资本」
主要内容：
利率期权是一项关于利率变化的权利，其损益依赖于利率水平。期权买方通过支付一定期权费买入利率期权，可以在利率水平向不利方向变化时得到保护，在利率水平向有利方向变化时获得利率变化的好处。2020年1月2日，外汇交易中心发布关于试点利率期权业务有关准备事项的通知，本文将从利率期权推出背景、利率期权的含义和利率期权的主要作用等方面对利率期权试点业务作初步介绍。
一、背景：利率“换锚”推动利率期权业务应运而生
在利率市场化不断推进过程中，市场参与者面临更多利率波动风险，会产生利用利率衍生产品防范利率风险的需求。在LPR改革前，银行贷款主要参考贷款基准利率，市场利率传导不畅。而自2013年就已设立的LPR报价一直紧跟基准利率，没有存在感，这使得挂钩LPR的利率互换（IRS）因缺少用武之地而鲜有人问津。LPR新机制的诞生后，MLF成为LPR锚定基准利率，将使LPR报价相比以前浮动的频率和幅度更大，因此理论上贷款利率波动幅度会更大。我国利率“换锚”激发了企业进行利率风险管理，以及银行进行自身资产负债管理和利率风险管理的需求；利率期权业务的推出使利率衍生品交易品种更加丰富，有助于带动原本不活跃的LPR利率互换交易。
二、利率期权业务简介
根据不同的分类标准，可以把利率期权进行归类：根据交易场所的不同，可分为场内交易期权和场外交易期权；根据期权履约方式，可以分为欧式期权、美式期权和百慕大期权。根据期权的复杂程度，可以把利率期权分为普通香草型期权，奇异期权，和内含期权的结构化产品等。
（1）利率上限。利率上限期权其本质上是一系列欧式利率看涨期权。在规定期限内，如果市场参考利率水平高于协定的利率上限水平，则卖方向买方支付市场利率高于利率上限的差额部分。利率上限期权可以用来防范利率上升的风险。
（2）利率下限。利率下限相当于一系列欧式利率看跌期权。若市场参考利率低于协定的利率下限，则卖方需向卖方支付市场参考利率低于协定利率下限的差额部分。利率下限期权可以用来防范利率下行的风险，期权买方的亏损有限（最多损失所支付的期权费），但从利率下降中所获得的收益也是有限的（当利率降至极限值0%时收益最大）。
（3）利率上下限（利率双限）。利率上下限由一个利率上限和一个利率下限组合构成，即在买入一个利率上限的同时，卖出一个利率下限，以收入的利率下限期权费来部分甚至全部抵消需要支出的利率上限期权费，从而达到既防范利率风险又降低费用成本的目的。
（4）利率互换期权。根据利率支付方向的不同，利率互换期权可分为支付固定利率的利率互换期权（payer swaption）和收取固定利率的利率互换期权（receiverswaption）。前者赋予买方在未来获得支固定利率、收浮动利率的利率互换合约的权利，后者赋予买方在未来获得收固定利率、支浮动利率的利率互换合约的权利。
利率期权一方面帮助市场参与者进行更有效、精确的利率风险管理，使投资者获得更多交易机会。另一方面，金融衍生品交易本质是一种杠杆交易，衍生品本身的复杂性和专业性，也增加了金融监管的难度。这也是为什么我国通过试点方式逐步推出利率期权，并率先推出结构相对简单的普通香草型利率期权。或许在未来我国将进一步丰富衍生品产品体系，推出更加复杂的奇异期权和结构化产品等。
利率期权是一项关于利率变化的权利，其损益依赖于利率水平。期权买方通过支付一定期权费买入利率期权，可以在利率水平向不利方向变化时得到保护，在利率水平向有利方向变化时获得利率变化的好处。从20世纪80年代问世以来，利率期权在国外发展非常迅速，以其利率风险管理、价格发现和降低融资成本等功能在当今世界金融衍生产品市场中扮演着极其重要的角色。随着我国利率市场化进程逐步推进，市场对利率期权产品的需求日益显现。2020年1月2日，外汇交易中心发布关于试点利率期权业务有关准备事项的通知称，全国银行间同业拆借中心将于2020年2月24日起试运行利率期权交易及相关服务。目前利率期权业务的交易品种为挂钩1年期LPR/5年期LPR的利率互换期权、利率上/下限期权，期权类型为欧式期权。本文将从利率期权推出背景、利率期权的含义和利率期权的主要作用等方面对利率期权试点业务作初步介绍。
一、背景：利率“换锚”推动利率期权业务应运而生
在利率市场化不断推进过程中，市场参与者面临更多利率波动风险，会产生利用利率衍生产品防范利率风险的需求。利率市场化改革进一步深化加剧利率波动，催生利率互换等衍生产品需求。2019年8月18日，央行决定改革完善贷款市场报价利率，新的LPR报价方式按照公开市场操作利率（即MLF）加点形成。此次改革有助于促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率，从而推动降低实体经济融资成本。这意味着我国在利率市场化进程中取得了又一较大的新进展。2019年12月28日，人民银行发布公告决定进一步深化LPR改革，将存量浮动利率贷款定价基准由贷款基准利率转换为LPR报价。
在LPR改革前，银行贷款主要参考贷款基准利率，市场利率传导不畅，企业融资成本贵。而自2013年就已设立的LPR报价一直紧跟基准利率，没有存在感，这使得挂钩LPR的利率互换（IRS）因缺少用武之地而鲜有人问津。LPR新机制的诞生后，MLF成为LPR锚定基准利率，将使LPR报价相比以前浮动的频率和幅度更大，并且更多金融机构将改用LPR报价。因此理论上贷款利率波动幅度会更大，使企业有对冲利率波动、锁定利率风险的意愿。此前在人民币利率互换市场的交易品种主要有三种，即基于一年期定期存款、FR007以及Shibor 3M的利率互换。贷款利率与LPR挂钩将会带动LPR相关的衍生品交易蓬勃发展，如2019月8月21日，LPR报价正式生成后一天，就有13家银行开展了LPR利率互换交易，浙商银行了达成一笔金额为7700万元的以LPR为基准的代客利率互换业务，对手方是一家民营企业。利率期权给利率衍生品添加了新品种，能更好地满足企业的多元化需求，使挂钩LPR的利率互换交易更加活跃。
相比企业，LPR改革给银行带来的冲击更大，LPR新机制的实质影响相当于一次非对称降息，使银行存贷利差下降，利润空间被压缩。商业银行资产端的定价与负债端的成本是联动的，所以两者需要协调推进。银行资产端的市场化定价对商业银行进行自身资产负债管理提出了更高要求。当银行资产端和负债端逐渐变成浮动，对利率风险和信用风险的管理难度也会加大。尤其是中小银行，优质客户资源较少，资产端定价能力比大型银行弱，而负债成本不下降，LPR改革给中小银行带来流动性和经营稳健性压力更大。长期来看，贷款利率市场化或将重塑银行的风险偏好。这些因素使各类银行对利率期权产品的需求也会越来越大。综合上述分析，我国利率“换锚”激发了企业进行利率风险管理，以及银行进行自身资产负债管理、利率风险和信用风险管理的需求；利率期权业务的推出使利率衍生品交易品种更加丰富，有助于带动原本不活跃的LPR利率互换交易，使参与主体更加多元化，激发利率互换市场活力。
二、利率期权业务简介
根据不同的分类标准，可以把利率期权进行归类：
根据交易场所的不同，可分为场内交易期权和场外交易期权。场内交易又称交易所交易期权，参与者在交易所进行竞价交易，主要交易品种为利率期货期权和债券期权。场外交易中，交易双方直接成为交易对手。场外交易期权主要包括利率保证协议、利率上限、利率下限、利率双限等。
根据期权履约方式，可以分为欧式期权、美式期权和百慕大期权。欧式期权指在期权合约规定的到期日方可行使权利，期权的买方在合约到期日之前不能行使权利。美式期权指在期权合约规定的有效期内任何时候都可以行权。百慕大期权可以视为美式期权和欧式期权的混合体，是一种在到期日前所规定的一系列时间可以行权的期权。
根据期权的复杂程度，可以把利率期权分为三大类：（1）普通香草型期权，如：利率看涨期权、利率看跌期权、利率上限、利率下限、利率双限、利率互换期权；（2）奇异期权，如：平均值期权、障碍期权、打包期权、回溯期权等；（3）内含期权的结构化产品，如：抵押贷款支持证券，可赎回债券。
我国此次推出的利率上/下限和利率互换属于普通香草型期权。
（1）利率上限
利率上限期权又称利率顶，其本质上是一系列欧式利率看涨期权。利率上限期权的买方支付权利金，与期权的卖方达成协议，确定一个利率上限水平。在规定期限内，如果市场参考利率水平高于协定的利率上限水平，则卖方向买方支付市场利率高于利率上限的差额部分；如果市场参考利率低于或等于协定的利率上限水平，则卖方无任何支付义务。如甲公司发行了1年期1000万的浮动利率债券，票面利率为Shibor 3M 25bp，每季度付息，最后一期还本付息。由于担心利率上行而增加融资成本，甲公司买入一份利率上限期权，合约期为1年，面值1000万，上限利率为3%，按季度支付，支付日与债券付息日相同。与此同时，甲公司需要支付0.2%的期权费。
3个月后，若利率Shibor 3M上升至3%以上，如5%，甲公司将执行期权，在支付债券利息0.25*(5% 25bp)*1000的同时，获得期权卖方支付给甲公司的收益，金额等于0.25*(5%-3%)*1000万元，因此甲公司的实际贷款成本为3% 25bp 0.2%(期权费）；若利率Shibor 3M低于3%，甲公司将不执行期权，期权卖方无需向甲公司支付任何资金，甲公司的贷款成本为Shibor 3M 25bp 0.2%。综上，甲公司每期需支付的利息为0.25*min{Shibor3M 25bp, 3% 25bp}*1000万元。通过买入利率上限期权，甲公司将实际贷款成本控制在等于或低于3% 0.2% 25bp的水平。所以，利率上限期权规定了利率的最高上限，可以用来防范利率上升的风险。根据利率上限买方损益图可以看出，对期权买方来说，利率上限期权具有亏损有限（最多损失所支付的期权费），收益无限的特点。
（2）利率下限
利率下限相当于一系列欧式利率看跌期权。买卖双方达成协议，确定一个利率下限，在规定有效期内，若市场参考利率低于协定的利率下限，则卖方需向卖方支付市场参考利率低于协定利率下限的差额部分。若市场参考利率大于或等于协定的利率下限，则卖方没有任何支付义务。作为补偿，卖方向买方收取一定数额的期权费。如甲公司发行了本金为1000万元的一年期固定利息债券，该债券每半年付息，票面利率为6%。为了避免未来市场利率快速下行，使公司成本相对过高，甲公司买入了一份合约期为1年，面值1000万，下限利率为6%的利率下限期权。期权按半年支付，支付日与债券付息日相同，参考利率为Shibor 6M。甲公司需支付0.3%的期权费。
6个月后，若Shibor 6M正如甲公司所预期的下行至5%，甲公司将执行期权，获得0.5*(6%-5%)*1000的差额收益，同时向投资者支付0.5*6%*1000的债券利息，因此甲公司的实际融资成本为0.5*5%*1000；若Shibor 6M不低于6%，甲公司选择不执行期权，需要支付债券利息0.5*6%*1000万元。综上，甲公司每期支付的利息等于0.5*min{Shibor 6M,6%}*1000万元。通过买入利率下限期权，甲公司将实际融资成本控制在6% 0.3%(期权费)及以下。因此利率下限期权可以用来防范利率下行的风险，当利率下行时期权买方将获利；从买方损益图可以看出，买方的亏损有限（最多损失所支付的期权费），但从利率下降中所获得的收益也是有限的（当利率降至极限值0%时收益最大）。
（3）利率上下限（利率双限）
利率上限和利率下限的缺点之一在于买方需要支付一定期权费，而利率上下限较有效地解决了这个问题。利率上下限又称利率双限，是一个利率上限和一个利率下限组合构成的期权。具体来说，购买一个利率上下限期权是指在买入一个利率上限的同时，卖出一个利率下限，以收入的利率下限期权费来部分甚至全部抵消需要支出的利率上限期权费，从而达到既防范利率风险又降低费用成本的目的。而卖出一个利率上限，则是指在卖出一个利率上限的同时，买入一个利率下限。如甲公司发行了1000万元的一年期浮动利率债券，每半年付息一次，利率为Shibor 6M 25bp。甲公司担心利率上升引起融资成本上升，但又觉得购买利率上限期权成本过高。因此甲公司购买了一个利率双限期权，期限为1年，面值1000万，上限利率为7%，下限利率为5%，每半年支付一次，支付日与付息日相同。期权买卖双方协定，在未来一年里，若重置日Shibor6M高于7%，则卖方支付给甲公司Shibor 6M与6%之间的利息差；若重置日Shibor 6M低于5%，则甲公司需付给卖方Shibor 6M与5%之间的利息差。该利率双限的期权费为0。
6个月后，如果Shibor 6M为8%，则甲公司向投资者支付0.5*(8% 25bp)*1000万债券利息，从利率双限期权中得到的收益为0.5*(8%-7%)*1000万元，最终支付0.5*（7% 25bp）*1000万元；如果Shibor 6M为3%，甲公司向投资者支付0.5*(3% 25bp)*1000万债券利息，同时向期权卖方支付0.5*(5%-3%)*1000万元，甲公司的总支出为0.5*（5% 25bp）*1000万元；如果Shibor 6M为6%，甲公司向投资者支付0.5*(6% 25bp)*1000万债券利息，利率双限期权损益为0，甲公司净支出0.5*(6% 25bp)*1000万。综上，通过利率双限，甲公司将其融资成本控制在5% 25bp至7% 25bp之间；由于期权费用为0，甲公司有效避免了利率风险控制中的额外支出。但需注意的是，当Shibor 6M低于利率下限5%时，甲公司的融资成本仍旧为5% 25bp，不会随着市场利率的下行而继续下行，这说明甲公司以放弃部分利率下行带来资金成本降低的好处为代价，来对冲利率上行的风险，将资金成本控制在一定范围内。
因此，利率期限可以避免市场利率大幅波动的风险，将利率波动控制在一定范围内，在利率大幅上行或大幅下行时为期权买方提供一定保护；其优点是期权费低，很多利率双限往往被构造为零成本；缺点是由于利率在上下限范围内变动，期权买方将放弃利率高于上限或低于下限时带来的好处。
（4）利率互换期权
利率互换期权是在利率互换基础上衍生出来的。利率互换是交易双方将不同利率形式的资产或债务相互交换。债务人（投资人）根据对市场利率走势的判断，利用利率互换，将其自身的浮动利率债务（资产）转换为固定利率债务（资产），或将固定利率债务（资产）转换为浮动利率债务（资产）。根据利率支付方向的不同，利率互换期权可分为支付固定利率的利率互换期权（payer swaption）和收取固定利率的利率互换期权（receiverswaption）。其中，支付固定利率的利率互换期权赋予买方在未来获得支付固定利率、收取浮动利率的利率互换合约的权利，如果远期的互换利率高于执行利率则执行该期权；收取固定利率的利率互换期权赋予买方在未来获得收取固定利率、支付浮动利率的利率互换合约的权利，如果远期的互换利率低于期权执行利率则执行该期权。如甲公司将在1年后借入5年期固定利率贷款，贷款利率为4%。目前利率处于高位，甲公司预计未来几年利率将保持较低的水平。为规避利率下行风险，甲公司与乙银行签订了一份1´5年（即利率互换期权合约期限为1年，期权执行后利率互换的期限为5年），执行价为4%的收取固定利率的利率互换期权（即期权执行后企业收取4%的固定利率，支付LPR 1Y利率），年期权费率为0.5%。
1年后，若市场上LPR 1Y利率互换的报价低于4%，假设为3%，甲公司将执行期权，通过利率互换取得收益(4%-LPR 1Y)*1000万元，同时甲公司向债权人支付利息4%*1000万元，甲公司的实际贷款成本为3% 0.5%；若市场上LPR 1Y利率互换的报价在4%以上，甲公司将不执行期权，利率互换期权的交易对手乙银行无需向甲公司支付资金，甲公司的实际贷款成本为4% 0.5%。综上，甲公司每期支付的利息为min(LPR 1Y,4%)*1000万。通过利率互换期权，一方面，当市场利率下行时，甲公司可以获得固定利率借贷交易中享受不到的较低贷款利率；另一方面，当市场利率上行时，甲公司可以借助固定利率的优势规避融资成本升高的风险。
同样地，换一个角度，丙银行发放了一笔浮息贷款（或某个债券投资者购买了一个浮息债券），考虑到未来MLF调降、货币宽松预期升温等因素会使市场利率走低，减少银行利润（或投资者收益），丙银行（或投资者）可以签订一个1年期以LPR为基准的收取固定利率的利率互换期权(receiver swaption)，这意味着在未来1年内无论LPR 1Y利率如何变动，丙银行（或投资者）都能获得等于或高于市场利率的利息收入。
因此，从融资方角度来看，利率互换期权可以锁定资金成本，更加灵活地管理负债；从投资者角度来看，运用合适的利率互换可以改进资产组合管理，达到控制利率风险、提高投资收益的目的。如对于支付固定利息的债券发行人来说，采用收取固定利率的利率互换期权（receiver swaption）使其在锁定最高成本进行避险的同时，也能享受利率下行带来的成本节省；类似地，采用支付固定利率的利率互换期权（payer swaption）可以使固息债券持有者不仅在利率下行的市场环境中能获得稳定的票息，在利率上行时也能通过执行期权提高投资收益。
三、利率期权的主要作用
随着人民币利率市场化进程的加快，利率波动性加大，利率变化的不确定性增加，推出利率期权产品的时机已经基本成熟。我国在当下适时推出利率期权试点，使我国金融市场产品更加多样化，对金融市场规避风险起到了重大作用。另一方面，金融衍生品交易本质是一种杠杆交易，由于风险结构的复杂性以及交易的高杠杆性，金融衍生产品比一般金融产品蕴含更大的风险，衍生品本身的复杂性和专业性，也增加了金融监管的难度。这也是为什么我国先通过试点方式利率期权，往后再循序渐进地逐步全面推进。与此同时，我国先推出的是结构相对简单的利率期权，如利率上限、利率下限期权和利率互换期权，或许未来待到市场参与者对利率期权工具的使用更为熟悉后，我国将进一步丰富衍生品产品体系，推出更加复杂的奇异期权和结构化产品等。前文已经对利率期权业务进行了初步介绍，并对每种期权进行了简单举例。通过前文几个例子可以发现，利率期权的主要作用包括帮助市场参与者进行更加有效、精确的利率风险管理，在满足金融机构和实体经济多元化避险需求的同时，为投资者获得更多交易机会，增加投资收益。
从企业等融资方角度来看，企业可以根据对市场利率走势的判断和自身风险承受能力，利用利率期权来管理其债务的利率风险敞口，降低融资成本，如利率期权结合货币互换，可以使企业进入不同的货币借贷市场和利率市场，通过各自比较优势的互换来降低资金成本。此外，企业可以通过利率期权，在一定程度上绕过市场分割、自身信用评级以及金融管制的限制，方便地利用各类市场进行融资，拓宽融资渠道。同时，企业拥有锁定基于LPR报价贷款利率的需求和动力也有望推动银行等金融机构开展代客利率互换业务。自2006年我国首笔IRS诞生以来，IRS始终停留在交易套利层面，大部分经济实体对利率风险的对冲知之甚少。利率市场化的深入为代客利率互换业务提供了发展契机，继2019年8月，交通银行行完成了LPR利率改革后首单代客人民币利率互换业务，不少银行将代客利率互换业务付诸实践。此次挂钩LPR利率互换期权试点的推出使衍生产品更加灵活多样，使金融机构可以为企业提供更加全方位的综合金融服务，更好地帮助企业管理利率风险。
从银行等金融机构角度来看，一方面，金融机构作为利率期权最大的交易方，可以直接参与利率期权交易，根据对未来利率走势进行预判，结合自身收益目标，灵活运用利率期权来获取盈利机会，提高投资收益。而国内现有利率衍生品，以及国外利率期权的交易策略，如利率互换期权领圈策略，牛市差价组合，熊市差价组合，碟式差价组合，跨式组合和勒式组合等，可以为利率期权提供一些借鉴，。另一方面，利率市场化倒逼银行提升自身资产负债管理能力和风险定价能力。在银行资产端收益率下行，负债端资金成本仍相对较高的环境下，适时推出利率期权产品有利于缓和银行在利率市场化过程中面临的净息差收窄问题。
从利率市场整体来看，利率期权为利率衍生品添加新的交易品种，有助于激发LPR利率互换交易的活跃性，提高利率市场的流动性。通过利率期权产品，市场可以将利率风险进行分解、重组或在市场参与者中进行重新分配，满足各类投资者的不同需求，如为风险偏好较低的市场参与者提供了对冲利率风险的机会，为具有较高风险承受能力的市场参与者获取高额利润创造了条件。新的利率衍生品的推出也增强了做市商的交易积极性，为债券市场提供更多流动性支持。