市场失灵的表现财政赤字融资「什么是一级政府财政」

近期，中国财政科学研究院院长刘尚希有关中国应适度实现赤字货币化的倡议引发业内热议。关键问题在于，如何定义真正的“财政赤字货币化？”中国在什么情况下才需这一行动？对此话题，中国人民银行调查统计司原司长、上海市人民政府参事、中欧国际工商学院教授盛松成认为，只有一种情况才能称为财政赤字货币化，就是央行在一级市场直接购买政府债券，也就是所谓的“直升机撒钱”，即使是美联储的无限QE都不属于该范畴。中国目前不宜采取财政赤字货币化，除非市场完全失灵。以下为文章全文：

为应对全球疫情，欧美央行开启无限量化宽松（QE），各界认为这已逐步迈向事实上的财政赤字货币化。

近期，中国财政科学研究院院长刘尚希有关中国应适度实现赤字货币化的倡议引发业内热议。关键问题在于，如何定义真正的“财政赤字货币化”？中国在什么情况下才需这一行动？

对此话题，笔者认为，只有一种情况才能称为财政赤字货币化，就是央行在一级市场直接购买政府债券，也就是所谓的“直升机撒钱”，即使是美联储的无限QE都不属于该范畴。在笔者看来，目前中国的讨论实际上已经偏离了财政赤字货币化的范畴，而且央行通过一级市场还是二级市场购买政府债券实则有很大的差异。

笔者认为，中国目前不宜采取财政赤字货币化，除非市场完全失灵。

“我国财政赤字率并不高，市场对国债的需求比较旺盛，国债发行顺利，同时，当前我国货币政策调控正在由数量型向价格型转变，贸然实行财政赤字货币化，容易引发市场信号混乱、价格扭曲、货币超发、财政失衡，埋下系统性风险隐患。” 不同于海外的深度衰退，中国经济也在逐步转“危”为“机”。早在4月21日，笔者就提及，“按当前的复苏势头再辅以积极的财政政策和灵活的货币政策，全年GDP仍可能达到3%。”5月15日最新数据显示，中国4月规模以上工业增加值同比增3.9%，预期增1.8%，前值降1.1%。

1 不应混淆“财政赤字货币化”概念

现在，对“财政赤字货币化”有很多不同的理解和认识，甚至混淆了概念本身。

有专家认为，只要通过货币发行支持了财政赤字，都可以算作财政赤字货币化。如央行降准，商业银行以此释放的流动性来购买国债，还比如央行在二级市场上大量购买政府债券、支持国债发行。也有人将QE混同于财政赤字货币化。我认为，这些都不是财政赤字货币化。

无论是在理论上还是在实践中，财政赤字货币化只有一种情况，就是央行在一级市场直接购买政府债券。目前市场上存在两种对财政赤字货币化讨论的偏离。

一种偏离聚焦于货币超发是否会引发通胀，换句话说，在特殊情况下，是否应该无限量增加货币供应，会不会由此产生通胀。实际上，无限增加货币供给与财政赤字货币化并无直接联系。美国为应对2008年国际金融危机实行的QE和目前的美联储无限量扩表都不是通过财政赤字货币化施行的。

另一种偏离认为，央行通过哪种渠道购买政府债券并不重要，关键在于如何确保财政资金合理、有效使用。实际上，政府如何拿到钱，与政府拿到钱后如何使用，是两个不同的问题。财政资金如何使用与财政赤字货币化也没有直接关系。

2 一级、二级市场购债有根本性差异

央行在一级市场与二级市场购买政府债券有根本区别和不同影响，不能简单认为通过哪种渠道购买并不重要。

《中国人民银行法》第二十九条明确，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。有人认为，法律可以修改。殊不知这一法律规定不仅是中国沉重的历史教训的总结，而且也是西方国家上百年货币政策实践的经验。

央行在一级市场直接认购国债的“直升机撒钱”，与通常的通过二级市场购买政府债券，两者的根本区别和不同影响，可从货币供应量和利率两个方面进行考察。

第一，央行在一级市场直接认购政府债券会等量扩大央行资产负债表、等量增加基础货币供应。2020年4月我国货币乘数为6.72。若我国央行认购政府债券1万亿元，则货币供给将增加6.72万亿元，M2同比增速约提高3.5个百分点（2019年4月M2余额为189.95万亿元）；而如果央行通过二级市场购买政府债券，央行可根据货币发行的需要购买1万亿元，也可以购买5000亿元，可以今天购买，也可以明天购买，可以购买长期政府债券，也可以购买短期政府债券，这样就能保障我国央行货币政策的独立性。

第二，央行在一级市场直接认购政府债券缺乏市场机制约束，主要有三个层次的约束。首先，政府公开招标发行债券，需参考二级市场交易价格。当前我国国债二级市场有众多专业投资者参与、交易活跃透明，具备良好的“价格发现”功能，也能有效约束政府的发债行为。当国债发行规模过大，供给增加，利率面临上行压力，财政融资成本就会提高；第二层次的约束是政府债券利率上升也会一定程度上带动金融市场利率（如信用债利率）上升；第三层次的约束是金融市场利率上升会导致实体经济利率，如银行贷款利率上升，进而影响企业融资。

因此二级市场的定价机制会制约政府发债行为，避免债券过度发行。若央行在一级市场直接认购政府债券，这一定价机制就难以发挥作用，政府债券发行利率甚至可以为零。

央行直接通过一级市场购债，将制约货币政策操作空间，如美联储曾实施的扭曲操作（通过抛售短期国债购买长期国债，引导长期利率下行）就难以实施。央行直接从一级市场认购国债，也将影响正常国债收益率曲线的形成，制约货币政策的有效实行，阻碍货币政策价格型调控的改革。

3 中国离财政赤字货币化还很远

何时才能考虑财政赤字货币化呢？笔者认为，只有在各种传统工具失效，在收益、成本与风险之间反复权衡后，才能作为决策者最后的政策工具来使用。

正如美联储前主席伯南克在其回忆录《行动的勇气》中写道，“我们采取的非传统货币工具，比如QE，虽然有积极作用，但也会涉及一定的成本和风险。因此，非传统货币工具不能像降息等传统工具那样频繁使用”。

当前我国货币政策仍保持稳健，还有很多传统货币政策工具可以运用，如中小型存款类金融机构存款准备金率还未低于6%，7天逆回购利率为2.2%、6个月期MLF利率为3.05%，十年期国债收益率达2.7%，1年期定期存款利率为1.5%，都在正常范围内。同时，我国财政赤字率并不高，市场对国债的需求比较旺盛，国债发行顺利。所以，无需财政赤字货币化。同时，当前我国货币政策调控正在由数量型向价格型转变，贸然实行财政赤字货币化，容易引发市场信号混乱、价格扭曲、货币超发、财政失衡，埋下系统性风险隐患。

我国目前并未出现严重市场失灵，也未阻碍财政政策与货币政策的正常施行，所以，不应采取财政赤字货币化。

4 中国全年经济增速将回稳

之所以财政赤字货币化在中国引发热议，除了海外央行的政策发展趋势，另一原因也是各界对中国的经济放缓表示担忧。甚至有悲观观点认为全年增速或为负。

但2020年全年GDP或仍可达3%。尽管一季度GDP为-6.8%，但3月经济已逐步企稳。例如，3月，规模以上工业增加值同比下降1.1%，较1-2月回升12.4个百分点。4月，规模以上工业增加值同比正增长3.9%；社会消费品零售总额同比下降15.8%，比1-2月回升了4.7个百分点；固定资产投资同比增速为-16.1%，而1-2月为-24.5%，1-4月，全国固定资产投资同比降幅比1-3月份收窄5.8个百分点至-10.3%；3月贸易顺差199亿美元，而1-2月为逆差，4月份我国贸易顺差进一步扩大至453亿美元。

此外，高新技术产业逆势而上，我国经济转型有加速的趋势。4月，我国高技术制造业中，计算机及办公设备制造投资增长15.4%；高技术服务业中，科技成果转化服务、电子商务服务、专业技术服务投资分别增长28.0%、25.6%、12.5%。

同时，金融支持实体经济力度加大。尽管第三产业增加值负增长，但金融业增加值却保持了6%的高增速，依此计算，一季度金融业增加值在GDP中的占比超10%。3月末，M2余额同比增10.1%，4月末进一步提高至11.1%；3月末人民币贷款余额同比增长12.7%，4月末进一步提高至13.1%，是2019年6月以来的最高水平。从增量看，一季度人民币贷款增加7.1万亿元，同比多增1.29万亿元。4月份新增1.70万亿元，同比多增6818亿元，主要是企业贷款同比增加较多。

不能单纯凭一季度GDP来推论全年的经济增速。这不仅因为我国经济逐渐企稳向好，而且，一至四季度占全年GDP的比重是不同的。在正常年份下，各个季度经济增加值占全年GDP的比重是逐季提高的，比如2019年一至四季度增加值占比分别为22.1%、24.5%、25.6%和27.8%。而且今年情况特殊，经济受疫情的影响程度会逐季减少，而经济发力会逐季增强。假如二季度经济增速达到3%，三、四季度分别将可能达到6%和7.7%。

注：本文经作者授权转发，原文发自第一财经《专访盛松成：当市场完全失灵时才需要实行财政赤字货币化》

编辑文锡炜

来源第一财经

责编金天、蒋旭

监制朱霜霜

张明：反对财政赤字货币化的10条理由

刘元春：无条件推行赤字货币化就是允许政府行为无纪律化

IMI锐评 | 疫情之下的金融开放与风险防范

视点 | 宗良：QFII和RQFII限制取消便利境外投资者全球配置人民币资产

刘元春：疫情冲击下世界经济秩序的几大变化

为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。

入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。

欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，留言可换奖品：每月累积留言点赞数最多的读者将得到我们寄送的最新研究成果一份。

关于我们

中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。

2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一。在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。2019年，入选智库头条号指数（前50名），成为第一象限28家智库之一。