券商行业的周期性特点及对投资策略的影响「证券行业研究框架」
（报告出品方/作者：华泰证券，沈娟、王可）
1 利润持续增长，行业强者恒强受益于市场交投活跃和大资管业务发展，2021 年大型券商业绩稳健增长、内部分化。整体 看，十家大型上市券商（包括中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券、中 信建投、招商证券、申万宏源、中国银河、中金公司，下同）归母净利润合计 1276 亿元， 同比 29%；营收合计 3944 亿元，同比 26%。从各业务条线看，各业务条线均同比增长， 行业内部增速分化。
受益于交投活跃和资管转型推推进、旗下公募基金子公司增长优秀， 券商经纪、资管净收入同比增速较为领先。十家大型券商经纪净收入同比 20%，建投、中 金、中信等券商业绩弹性更强；大型券商资管净收入同比 32%，但行业内部涨跌互现，中 信、广发、中金等表现更优。同时，注册制持续推进，IPO 和债权融资创出历史新高，大 型券商投行净收入同比 9%，但受项目节奏等因素影响各公司增速分化，申万、中信、华 泰等表现更优。投资业绩在资本市场波动和衍生品持续快速背景下实现稳步正增长，十家 大型券商总投资净收入同比 17%，申万和银河表现突出。
头部券商业务模式综合多元，收入结构较为均衡。整体看，相较于中小券商，大型券商业 务和区域布局更为综合多元，已经基本摆脱原有对传统经纪、投资的过度依赖，整体收入 结构较为均衡。2021 年受益于衍生品持续增长和股票市场交投活跃，十家大型券商投资和 经纪业务收入占营业收入比例排名前列，分别为 28%和 20%。投行、利息和资管收入较为 均衡，占比分别为 10%、9%和 9%。从各家券商情况看，大部分券商收入均较为均衡、与 同梯队券商相近，个别券商受经营特色和前期监管影响在部分业务上贡献与同梯队券商存在一定差异。
十家大型券商营业收入和归母净利润集中度持续提升。资本市场改革对券商专业实力考验 进一步强化 监管扶优限劣 大型券商业务更为均衡，行业马太效应进一步强化。营业收入 集中度持续提升，2021 年十家大型券商营业收入占全行业比例达 78.5%，同比 8.5pct。归 母净利润集中度也继续有所提升，2021 年十家大券商净利润集中度达 68.8%，同比 1.8pct， 体现出大型券商在创新业务和高阶转型升级中的领跑地位。
2 重资产业务：合理利用资产负债表撬动 ROE2021 年大型券商整体呈现杠杆率上升趋势。受衍生品业务持续扩张、两融业务规模快速提升等因素驱动，大型券商 2021 年延续扩表趋势，中金、中信、国君等八家大型券商均实现 经营杠杆率（剔除保证金）同比提升，杠杆率提升反映出大型券商逐渐提升资产负债表运用能力，向真正的投资银行靠近。券商杠杆率主要可以分为金融投资类业务撬动的杠杆和 信用类业务撬动的杠杆水平。整体看，信用类业务杠杆水平整体较为相近，金融投资类业务杠杆水平有所分化。其中，中金公司凭借领先的金融投资能力，以金融投资类杠杆撬动 整体杠杆率持续维持行业领先地位。
资产端：衍生品和两融驱动杠杆率提升
投资杠杆：衍生品决定投资端加杠杆能力
权益投资杠杆率整体提升，衍生品业务能力决定公司加杠杆水平。2021 年十家大型券商权益投资类杠杆率普遍较2020 年提升。这一方面，受 2021年上半年股票市场景气度较高， 持仓市值上升驱动权益类投资账面价值提升；另一方面，受到 2021年下半年市场波动和不 确定性较大下客户对权益类衍生品需求放量，叠加部分衍生品业务能力优秀的券商积极拓展衍生品业务，衍生品发展驱动对冲股票持仓提升。中信、中金等公司凭借优秀的衍生品 业务能力，2021 年末权益投资类杠杆率排名大型券商前二。且衍生品业务代客属性决定其 既能够获得较为可观的收益，同时能够在风险可控的基础上提高投资杠杆率水平，是券商 充分盘活资产负债表的重要创新业务。
固收投资规模涨跌互现，固收投资杠杆率分化。受 2021 年债券市场波动影响，部分券商收缩固收类投资规模，其他大型券商增加固收投资规模、但整体增速较低。受此投资规模影 响，固收投资杠杆率表现分化，建投、中金、广发、国君等大型券商固收投资类杠杆率均 同比下滑。
股权投资子公司业绩兑现可观。券商旗下股权投资公司分为对外募资的私募股权投资公司 和以自有资金投资的另类投资子公司。受益于一级市场可观的收益率和科创板跟投收益的 持续兑现，2021年私募股权投资和另类投资子公司均对大型券商产生了较为可观的业绩贡 献。其中海通、广发私募股权子公司净利润占集团总利润比例超过 10%，海通、中信的另类投资子公司净利润占集团总利润比例超过 10%，展现出优秀的股权投资能力。中金公司 受益于资金端来自与政府合作的地方引导/产业基金和财富管理客户需求、投资端一体化的 投资能力，AUM 和投资收益率持续维持行业前列。
信用杠杆：融资融券驱动信用端杠杆提升
融资融券受益于市场风险偏好提升，成为信用业务中对杠杆的核心驱动；融券业务马太效 应显著。根据 Wind 统计，2021 年末全市场融资融券规模 18322 亿元，同比 13%。大型 券商除申万同比下降外，其余九家券商两融规模同比提升，并成为驱动信用业务和信用杠 杆率的核心因素。此外，2021 年受市场景气度波动影响，融券业务规模有所下滑。根据 Wind 统计，2021 年末全市场融券余额达 1201 亿元，同比-12.3%。部分优质上游券源和下 游需求充足，或凭借技术平台力量促进交易撮合，赢得了绝对领先的市场份额。融券业务 马太效应显著，中信、华泰、中金融券业务规模排名行业前 3，CR3 超过 50%。（报告来源：未来智库）
股票质押业务持续稳步压缩，部分券商计提较多减值损失、对业绩形成一定拖累，但充分 计提有助于长远发展。除国君和广发股票质押在原本低位基础上微幅上升外，其余大型券 商均压降股票质押规模，建投、申万、中信和招商压降幅度领先。中信、海通等均计提较 高股票质押信用减值损失，减值准备占资产余额较高、计提较为充足，风险压降有助于长 远业绩增长。
负债端：负债融资渠道和负债成本分化
负债端运营能力决定杠杆提升空间。券商杠杆率提升一方面取决于资产端投放能力，另一 方面也与负债端融资能力密切相关。从规模上看，经营性负债规模与券商总资产关系较为 显著，2021 年末中信、国君和华泰经营性负债规模排名行业前列。各家券商运营能力分化， 申万宏源更为依赖发行债券融资，应付债券占总资产比例位列可比券商第一。银河等更为 依赖卖出回购金融资产款融资，其占总资产比例位列同梯队前列。
应付债券和卖出回购金融资产款是当前大型券商主要负债来源。我们拆分大型券商主要生 息经营性负债结构，应付债券和卖出回购金融资产款是主要负债来源。其中，申万宏源对 应付债券的依赖水平显著高于其他券商，展现出其充分利用公司债券、次级债券、中期票 据、金融债券和长期收益凭证等多样性融资渠道的能力。
大型券商负债资本成本分化。我们测算大型券商 2021 年经营负债资本成本，整体负债成本 相近，海通证券略高于同梯队券商，申万、银河和国君在负债成本上享有一定领先优势。 考虑到应付债券和卖出回购金融资产是经营性负债主要组成，个体差距相对较大，预计差 距主要受议价水平和负债期限影响。
具有资本优势的券商未来在扩大重资产业务上具有一定优势。资本实力是拓展重资产业务 的基石，近年来部分券商通过内生增长和外延融资不断夯实净资本实力。未来资本金充足 且资产盘活能力较强的券商，有望获取领先市场占有率。
3 轻资产业务：传统业务转型成效显现财富管理：代销业务增长可观，高净值服务持续孕育
交投活跃度改善带动整体经纪收入向上，产品代销增长可观。2021 年 A 股市场景气度高， 全年股基成交额同比 25%，驱动大型券商经纪业务收入整体上行。十家大型券商经纪净收 入同比 20%，中信、招商、建投等市占率上升的券商业绩弹性更强。同时，2021 年股票 市场景气度提升驱动居民财产通过金融产品入市，叠加券商财富管理转型持续推进，代销 金融产品规模和收入大多实现可观增长，成为驱动经纪收入增长的重要因素。
券商高净值客户财富管理服务体系持续孕育。中信、中金等部分券商公布高净值财富管理 客户情况，中信证券人民币 600 万元以上资产高净值客户数量 3.5 万户，资产规模人民币 1.5 万亿元。中金公司 300 万元以上高净值个人客户数量达 3.49 万户，可比口径较 2020 年末增长 36.2%，高净值个人客户账户资产达到人民币 8204 亿元，较 2020 年末增长 22%。 高净值财富管理服务是券商财富管理转型中核心环节之一，构建分层次的财富管理架构、 扎实的大类资产配置研究、完备的高端投顾体系，将赋予优质券商满足客户境内资产保值 增值和海外大类资产配置等全方位需求的能力。
投资银行：IPO、债达近十年新高，投行是业绩重要贡献
IPO、债券承销达近十年以来新高，投行成为业绩重要驱动，IPO 市占率波动较大，再融资、 债券市占率相对稳定。2021 年伴随注册制改革效应持续显现，IPO 融资规模达近 10 年以 来新高，券商债券承销规模在高基数上持续突破、同样达近 10 年新高。大型券商 2021 年 投资银行业务显著放量，成为业绩有力支撑，十家大型券商投行净收入同比 9%。从市占 率看，IPO 受项目节奏影响市占率波动较大，2021 年中金、中信市占率领先；再融资和债 券承销市占率相对稳定。从长期看，资本市场大发展和全面注册制是大势所趋，投资银行 收入空间广阔。
资产管理：主动管理转型有效，公募子公司贡献可观
主动管理转型成效显现 公募基金子公司优秀的业绩表现，资管净收入同比有较大增长。前 期资管新规压降规模的边际影响逐渐趋弱，资管业务净收入暨 2020 年较大幅度上涨后在 2021 年继续实现同比增长，十家大型券商总资管净收入增速同比 32%。我们认为资管业 务实现较大增长的主要因素有二：第一，资管净收入向上的主要驱动力是业务转型中主动 管理能力普遍加强、成效初现，预计管理费率持续提升；第二，部分券商旗下公募基金子 公司的管理费收入随居民资产入市实现 AUM 显著提升，带动资管收入上行。广发、招商等 旗下参控股基金公司表现优秀，对集团整体业绩贡献可观。
3 月以来市场成交量波动回升，股票日均成交额回升至万亿元以上，日均成交额为 1.01 万 亿元，较 2 月环比 7.9%。市场风险偏好持续下行，3 月以来日均两融余额达 1.53 万亿元， 较 2 月环比-1.2%。新发基金环比回升，募集份额达到 1 月水平，但仍处在相对低位。2022 年 3 月公募基金发行规模 1180 亿份，环比 250%，与 1 月基本持平。我们认为，当前受内 外部多元因素影响，资本市场波动，导致市场行情和券商业绩受到影响。但中长期看，我 们看好全面注册制改革和资本市场做大做强下券商板块长期发展前景。券商财富管理和机 构业务多业务链仍具备广阔空间。
市场新常态叠加商业模式升级，券商逐步迈入 Alpha 与 Beta 并存的时代，部分头部券商 有望享受 Alpha 收益。我们认为，当前证券行业已经逐渐走出过去同质化的商业模式，市 场新常态下，券商以客户为中心建立一体化运营体系，构建全产业链服务模式。优质券商 将从组织架构设置、客户覆盖模式、激励考核机制等方面全面升级。具备转型实力和率先 开启转型的优质券商，有望有效把握客户服务优化拓展的广阔盈利空间、并构筑起坚实的 护城河，未来有望享受 Alpha 收益。当前建议把握轻重资产业务布局均衡、创新业务领先的优质龙头券商，如中信证券、中金公司(H)、国泰君安、广发证券。
中金公司：利润增长强劲，业务全面上行
2021 年归母净利润/营业收入为 108 亿/301 亿元，同比上升 50/27%，超出我们此前对 2021 年归母净利润 94 亿元的预期。加权 ROE 1.13pct 至 14.64%。2021 年末经营杠杆率为 6.5 倍（2020 年末：6.30 倍）。各业务条线全面上行。我们预计 2022/2023 年 EPS 为人民币 2.44/2.90 元，并引入 2024 年 EPS 预测人 民币 3.42 元。我们预计 2022 年 BPS 为人民币 19.69 元。考虑到中金公司 ROE 水平行业 领先、各领域经营势头稳健，我们给予 1.1 倍 2021 年预测 PB 估值，高于 Wind 一致预期 可比公司 0.61 倍 2021 年 PB 预测均值。
中信证券：龙头地位彰显，业务全面发展
2021 年归母净利润 231 亿元，同比 55%，与业绩快报基本一致；营业收入 765 亿元，同 比 41%；全年 ROE 为 12.07%，同比 3.64pct。2021 年末公司剔除保证金后杠杆率为 4.91 倍，较年初 4.67 倍提升。综合看，各业务条线全面 上行。综合考虑市场景气度，以及配股完成后对 EPS的摊薄，预计 2022-23 年 EPS 1.75/2.09 元，2024 年 EPS 2.39 元，2022 年 BPS 15.55 元。
广发证券：资管显著领跑，利润增速稳健
2021 年归母净利润/营业收入为 109/343 亿元，同比 8%/17%。归母净利润略低于我们此 前 117 亿元的预期。加权 ROE 为 10.67%。2021 年末扣除保证金的杠杆率为 3.84 倍。2021 年公司资管业务增长显著，经纪和利息净收入增长。 考虑当前市场环境，下调盈利预测，预计 2022-23EPS 为 1.55 /1.81 元，2024EPS 为 2.19 元。预计 2022 BPS 为 15.00 元。考虑到公司资管显著领先。
国泰君安：业绩增长靓丽，战略改革深化
2021 年实现营业收入 428 亿元，同比 22%；归母净利润 150 亿元，同比 35%，略高于 我们的预期 149 亿元。加权 ROE 为 11.05%，同比 2.51pct。Q4 归母净利润 34 亿元，同 比 56%。公司拟每 10 股分配现金红利 6.8 元。考虑到当前市场景气度有所下行，我们适 当下调全市场成交额、两融规模假设，预计公司 2022-2024 年 EPS 为 1.83/2.06/2.28 元， BPS 为 17.61/18.85/20.21 元，可比公司 2022 年平均 PB 估值（Wind 一致预期）为 1.1 倍， 考虑到公司已完成“第一个三年”承上启下的各项关键任务，改革转型前景可期。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站