政信债的风险「购买债券有风险吗」
——2021年4月28日在《中国地方政府债券蓝皮书》发布会上的演讲
4月28日，由中国国债协会、中诚信国际信用评级有限责任公司、社会科学文献出版社、中国人民大学国发院政府债务研究中心联合举办的“《中国地方政府债券蓝皮书》发布会暨政府降杠杆研讨会”在北京举行，会上发布了《中国地方政府债券蓝皮书：中国地方政府债券发展报告（2021）》，这是国内首部关于地方政府债券市场研究的蓝皮书。中国人民大学一级教授、原副校长，学位委员会副主席、中国资本市场研究院院长吴晓求教授出席发布会并发表演讲。下文系根据吴晓求教授演讲内容整理。
在中国，要善于看到问题，要敢于把问题摆出来。问题都认识不清楚，怎么可能找到解决问题的办法？问题模模糊糊、遮遮掩掩，不正视它，未来的问题会更大，找出问题是为了更好地解决问题。我们现在很多方面都面临这样的情况。在资本市场上，有问题我肯定会说的，不会含糊其词的，是什么问题就是什么问题，敢于正视问题，是一种敢于担当的表现。
一、关于地方政府债
地方政府债是一个相对比较专业的话题，它是金融和财政的结合部，具有双重属性，它源自于财政，最后以金融的方式表现。对此，我讲三点。
第一，地方政府债的问题，折射出中国经济发展模式所存在的缺陷。过去那样一种简单依靠资源扩张，不重视内涵式发展和科技创新的发展模式，使得地方政府财政模式固化，现在转型比较困难，中央政府和地方政府的收入分配关系几乎已经固化。这种固化模式不好，会严重约束经济增长模式的转型。地方政府是中国经济发展中重要的枢纽。基于中国改革开放四十多年来的成就，要总结中国道路、中国模式、中国经验，其中有一条是其他国家难以模仿的，那就是地方政府在经济发展中的特殊作用。在我国，地方政府在经济发展中的作用完全不同于西方国家州及以下政府的作用，中国的地方政府在促进经济增长过程中扮演了重要角色，经济工作是核心工作，招商引资，制订区域发展规划等。这是中国经济发展的重要经验。
我始终认为，发展经济仍然是我们工作的重点。离开了经济发展，一切都是空洞的。过去一个时期，一些地方政府领导就经常面临着如何与企业家搞好关系的问题，因为需要招商引资。当然这种关系是建立在地方经济发展基础上的，不是个人之间的金钱关系，那是腐败。推动地方经济发展，有时也挺困难的。地方政府的财政状况，折射出中国经济的发展模式是有重要缺陷的。
第二，过去一个时期，中央政府和地方政府的财政收支怎么进行科学划分，收入分配关系怎么调整，是一个长期存在的问题。事权和财权要匹配，匹配基础上怎么才能够形成合理的比例，形成一个符合现代市场理念和现代政府治理结构的中央政府与地方政府的财政分配关系，对此，始终没有得到有效解决。
中国的省一级政府只有一两个有盈余，剩下的都要靠中央返还，这其中就有问题，肯定是收入分配出了问题，如果西藏、宁夏等经济欠发达地区要中央返还一些，是完全可以理解的，但如果一些相对发达的省份，中上等发达的省份还要返还，那一定说明这其中有问题，需要改革和调整。
第三，土地财政来源的固化和单一，也是地方财政困难的重要原因。土地财政固化了地方政府的财政收入，缺乏持续性和成长性。所以，需要调整。
二、地方政府债与经济增长
我们要正确看待地方政府债。主要看地方政府筹集资金所形成的投资方向及其对未来经济增长的作用，分析地方政府债所形成的投资对经济增长的长期影响，以及对综合生产能力和边际生产率的影响。如果债所形成的投资在这些方面有长期的积极作用，短期债务能换来长期发展则是有效的。中国经济不是一个萎缩性的经济体，自己在不断成长。今天看来虽然存量债务很大，但是从未来看，并不是很大。发展可以有效地对冲存量债务。
2005年，几大国有商业银行上市的时候，其不良资产是很大的，从当时角度看，规模很大，从今天里看则相对小，是因为当时经济规模小，金融市场的规模也很小，面对那样一个当时看来比较大的不良贷款规模，当然是一个严重的问题。但是，从今天看，就不是很大。所以，关注地方政府债，必须关注其投资收益，政府的投资不能仅看短期收益，要看对长期经济增长的边际贡献率，这非常重要。基于这种看法，因为中国经济的规模还在扩张，我们现在GDP的规模是102万亿人民币，人均GDP接近11000美元。到“十四五”结束时，人均GDP应接近15000美元，GDP总规模约21万亿美元。到2035年，按照我们的设想，要建设成中等发达国家，中等发达国家一般说来人均GDP大约在25000美元左右。与现在的西班牙、葡萄牙的水平相当。2.5万美元乘以14亿人口，GDP应该在37万亿美元左右，假定汇率不变。
这是什么意思？是想说明通过政府筹集的资金所形成的投资，如若能有利于我们经济增长目标的实现，我认为这些债务就不是什么大问题。
未来我们能不能达到“十四五”规划设定的目标，乃至2035年的远景目标，首先必须坚持改革开放，必须坚持走市场经济的道路，重视科技创新，坚持竞争中性原则，尊重企业家精神等等，这些都很重要。所以，从这个角度看，我们不能硬性地降杠杆，硬性降杠杆可能会引发经济衰退。虽然短期看未来潜在的金融风险降低了，但经济衰退了，实际上风险也就会显现出来。我们有时需要一个平衡和比较，哪怕未来有某些潜在风险，但如果经济是强劲的，投资用在科技创新上，用在基础设施上，用在卡脖子工程上，这样的杠杆还是需要的。当然，杠杆不能用在那些不产生产出的领域。所以，要正确看待债务问题和降杠杆。
三、关于信用评级问题
地方政府发债需要中央政府批，要纳入统一的规划中。因为种种因素，一些地方政府的信用已经出现了严重的危机，信用接近于破产。现在一些地方政府试图通过其信用发信用债已经很难了。实际上，有些地方政府的信用真的很差，最近几件债务违约事件，就有地方政府的影子。把优质资产抽出来后让债务企业破产，这怎么行呢？这是严重破坏金融秩序的行为。我们不仅要对企业信要进行评估，也要对地方政府的信用进行评估，这对于地方政府债的价格形成有重要指导作用。债券利率是信用的函数。
资信评级是金融的基础设施。中国真的缺乏客观、中性的资信评级。没有客观中性的信用评级，债券市场是不能发展起来的，如同没有透明度资本市场不能发展一样。信用评级是债券市场的基石，是定价的基准，但是，在我们国家，企业信用评级做得非常糟糕。在中国，信用评级受到各种因素的干扰，文化的、利益关系的，严重侵蚀了债券市场赖以形成的基石，在这种条件下，债券市场还怎么发展？中国金融跑得很快，但金融的基础设施太薄弱、太落后。没有一个社会信得过的客观公正的信用评级机制，中国金融是走不远的，国际化是不可能的。社会缺失信用，信用评级机构让人怀疑，金融活动的风险也就内生了。所以，信用评级机构必须解决自身的生存机制。信用评级机构不能商业化，因为它代表社会、代表公众、代表投资者对这些企业或者地方政府的信用进行评估，理应要求客观公正地告诉社会，企业或地方政府的信用状况如何？我们要加强金融的基础设施建设。
四、未来的金融风险在哪里？
我们不妨评估一下未来的金融风险。基于收入结构单一和信用约束不够，一些地方政府债是有较大风险的，其收入来源非常脆弱，但是国债的风险很低。一般来说，要对地方政府债的规模进行约束，国债发行的弹性则较大，在这里，我倾向于MMT的理论主张。当然这个主张有前提。前提是这个国家的金融要高度市场化，要有非常宽广而又有厚度的金融市场，国际化程度较高，货币的离岸市场很大。在这种条件下，财政工具和金融工具可以混合使用，可以作为统一的市场工具来使用。当然，在市场化能力很弱，金融市场没有足够的深度和宽度的国家，同时又是不开放的国家，那是不能混合使用的，必须严格分开，不然就会引发恶性通胀。美国是一个典型案例。有人总在说美联储大放水，我不知道，它在放什么水？放一点水又有何妨？美国的金融市场和美元市场是太平洋，放一些水是没有关系的，如果是一个封闭的湖，你放水看看？但是如果是太平洋，情况就不一样了，就有弹性了。美联储知道什么时候要有退出机制。所以，在一个开放、国际化、市场化程度很高的金融体系中，财政金融政策的一体化是有探索意义的。
基于这种理解，要认真研究中国金融未来风险在哪里。在三大攻坚战中，脱贫攻坚战已经基本完成，生态环境战还在继续，防范系统性金融风险战一直在路上。我们要认真分析中国金融未来会出现哪些风险？哪些风险有可能导致金融危机？
我个人认为，第一，中国不会出现货币的危机性贬值。人民币开放之后会不会出现货币危机，像卢布那样，我说不会，怎么可能？中国经济在转型，中国经济的市场化能力很强，虽然转型过程很艰难，但转型的方向是正确的，中国经济处在成长阶段，中国的创新能力也在不断提高。所以，中国不会出现1997年亚洲金融危机时很多国家出现过的严重的货币危机，进而导致全面金融危机。当然，人民币在国际化进程中，会有波动，但波动会走向收敛，会找到它的价值中枢。这个价值中枢未来是相对稳定的。人民币现在的稳定，是在有管理的浮动机制下形成的，这样的稳定很难说是价值中枢。在人民币自由化改革后，人民币汇率是经济竞争力、信用能力、创新能力的综合体现，价格波动是会收敛的。是收敛到6.7左右还是6.5左右，还是6.3左右，由市场说了算，但是可以肯定，人民币不会出现贬值性的危机，或者危机性的贬值。
第二，近期会出现市场危机吗？金融危机主要是四种危机交织而成。市场危机主要指的是股票市场危机。在中国，近期再次出现的概率很小。2015年出现过一次，我们已经知道出现股市危机的节点在哪里，比如过度杠杆化、信息披露和透明度缺失等等，这些都是造成股市危机的重要原因。我们在这方面正在吸收教训，加强监管。
第三，银行的流动性危机是一个极小概率事件。在这方面，可能会出现局部性和个体性危机。今天小银行的资本充足机制有问题。像包商银行那种情况未来还是会有的。小银行的过度扩张，补充不了足额资本就会出问题。在中国，银行体系出现全面的流动性危机的概率很小。工农中建交招都非常稳健，他们在中国银行体系的占比超过60％，全面的银行流动性危机难以出现。
第四，债务危机。结构性的债务危机一定会出现。财政金融走向一体化，国债是没有违约风险的。地方政府债务，企业信用债的确会潜伏着巨大风险。经济原来在高速增长的趋势中运行，现在，速度下来了，发债的预期变化了，风险也就出现了。所以，控制系统性金融危机的重点应放在债务市场上，主要是地方政府债和企业信用债市场。这一定是未来我们防范金融风险的重点。
本文源自中诚信国际