有担保的债券「公开债券和非公开债券」

本文将以 ytoken 和 Nivaura 推出的债券为例，探讨链上债券的先进性与局限性。

Report 报告无担保债券与有担保债券

债券产品在 DeFi 世界中的应用和借贷并无太大差别，在担保性质上同样分为有担保债券和无担保债券。其中最具代表性的有担保债券为 Yield Protocol 推出的 yToken，而最具代表性的非担保债券是Nivaura推出的区块链上的公司债。

yToke

yToken 在结构上就是一个零息债券。以 yDAI 为例，铸造者通过写好的智能合约存入 ETH 铸造 yDAI，此时的铸造者即为借款人。铸造者可以在uniswap 通过 yDAI和 DAI 的交易对换取 DAI，从而完成借款步骤。而贷款人则通过 Uniswap 购买折价的 yDAI 并持有一段时间，在到期日兑换成与面值相对应的资产来获取固定利率收益。

以 yDAI 作为例子，首先部署 yDAI 智能合约需要四个参数：标的资产、质押资产、到期日、质押率。比如，一个标准的 yToken 智能合约看起来会是这样：标的资产为 DAI、质押资产为 ETH、到期日为 2021 年 1 月 1 日、质押率为 200%。

这样即意味着铸造者需要质押价值 200 美元的 ETH ，就会生成面值为 100 美元的 yDAI。所有的质押资产都会进入合约的 vault，每铸造新的 yDAI 都会增加 vault 的债务，销毁 yDAI 则会减少债务，整个流程如下图所示。

这个产品其实非常容易理解，其逻辑仍旧与抵押贷款相同，只是通过 yToken 作为媒介完成了一个零息债券发行。这种思路非常巧妙，但其更巧妙的是这个产品提供了一种通过市场界定原始债券收益率曲线的可能性。传统世界的收益率曲线包括了银行间债券市场结算数据、交易所债券的成交数据、债券柜台的双边报价、银行间债券市场的双边报价以及市场成员收益率的估值数据。而yToken 的收益率曲线同样参考了 AAVE、COMPOUND 等借贷平台的收益率曲线，这为DeFi 世界大宗债券交易的价格发现机制打下了一个基础。

债券收益率曲线的重要性不言而喻，收益率曲线可为债券发行人提供当前市场上的其对应债券品种的各期限债券合理的收益率水平，为其制定发行计划提供参考，也可为各类债券投资者提供当前市场上各类债券的合理的收益率水平，为其进行债券投资提供参考，还可以为第三方机构做链上债券资产审计、评估及债券评级时提供参考，特别是为下一步无担保债券的债券定价起到了奠基作用。

LuxDeco 债券

英国奢侈品零售公司 LuxDeco 发行了两只区块链债券。第一种债券是种正常结构的常规注册英镑债券。另外一只实验性债券是世界上第一种以加密货币计价的债券，在公开发行的区块链上进行了完全注册、清算和结算。

常规区块链债券

常规债券的结构就像一个常规的私募债券，通过清算系统进行清算。我们先来看一下普通债券的流程结构。

这种模式下，合法权益和实益权益被分割。被指定人的姓名登记在由登记官保管的登记册上。被指定人在清算系统中持有债券，而在清算系统中的账户持有人持有债券的实益所有权。通常受益持有人通过一个保管人来持有债券，最终受益持有人通过一个托管人(即清算系统中的账户持有人)来持有债券。

债券的本息由发行方通过支付代理支付，通常是一家大型国际银行。到了向债券持有人付款的时候，发行机构就向付款代理支付，后者通过清算系统进行后续付款，最终支付给最终受益所有人。因此，付款必须从发行人到付款代理，再到结算系统，然后可能要到一个或多个保管人，最后才到达有权付款的人手中。一些市场参与者还选择让受托人代表债券持有人，保护他们的利益。

除了清算系统取代了 Nivaura 的平台(公众区块链平台)，Nivaura 作为支付代理之外，常规区块链债券的结构与上面的结构非常相似。Nivaura 获得了 FCA 的授权和监管，并拥有适当的 CASS 权限来持有客户的资金和资产。作为测试的一部分，投资者在 LuxDeco 投资的所有资金都被支付到 Nivaura 的客户账户中。因此，以英镑计价的交易以传统方式记录和构建，但 Nivaura 也将其记录在区块链上，以演示基于区块链的债券如何运作。

结果如下:

投资者将他们的现金通过银行转账支付到 Nivaura 的客户账户。收到款项后，投资者在 Nivaura 平台上的现金账户被记入相关金额的贷方。在结算后，这些债券被发行到 LuxDeco 的证券账户，然后以交割对付款的方式转移给投资者。当现金从投资者的现金账户转入 LuxDeco 的现金账户时，证券从LuxDeco的证券账户转入相关投资者的证券账户。证券从发行人向投资者的转让记录在作为登记册的区块链上。这使得合法和实益所有权与实际的最终投资者相统一。

这里使用的方法也为法定货币的标记提供了一个模型。投资者向 Nivaura 的 LuxDeco 客户账户支付了英镑。这些现金被固定在客户账户中，然后被标记在区块链上，也就是说，一旦从真实的银行账户中收到现金，Nivaura 就以代币的形式将这些现金存入 LuxDeco 的区块链钱包。在一个以区块链为基础的商业广泛存在的世界里，LuxDeco 将能够将这些标记现金用于其业务所需的物品，然后进行销售，从而产生更多标记现金用于支付利息，并最终支付本金。到了偿还债券的时候， LuxDeco 将从区块链钱包中拿出现金支付给投资者的钱包。现实世界中的现金仍在 Nivaura 客户账户中，此时投资者可以保留其区块链表示，并购买其他东西或从 Nivaura 客户账户中赎回到他们的现实世界银行账户中。

数字货币计价债券

这只实验性债券也是 LuxDeco 通过 Nivaura 的平台发行的，但以 ETH 计价，以太是公共以太坊区块链的本地加密货币。因此，这是有史以来第一个使用智能合约完全以公开区块链结算的加密货币债券。数字货币计价债券实际上已经完全确定了区块链以合法的方式出现在了监管框架内。这种以加密货币计价的债券意义重大，因为这是有史以来第一次有可能在不使用任何传统的现有金融基础设施的情况下，发行和支付一种具有法律效力的金融工具。

这种实验性债券的发行方式非常简单。投资者将 ETH 从他们现有的区块链钱包转移到他们的 Nivaura 加密货币钱包。结算时，ETH 从投资者的加密货币钱包地址转移到 LuxDeco 的地址，债券从 LuxDeco 的证券钱包地址转移到投资者的地址。所有这些都记录在 Ethereum 区块链上，并通过 Nivaura 平台上的 Nivaura 区块链界面显示出来。因此，债券的结构比传统发行和控制发行都要简单得多，如下结构图所示:

传统债券发行相对复杂。被提名人拥有合法所有权，而清算系统中的账户持有人拥有实益所有权。这些文件还充分规定了在某些情况下，包括在结算系统停止运作的情况下，向个人投资者颁发最终证书。发行方和注册商、发行方和支付代理之间的关系也需要商定和记录。对于资本市场从业者来说，这是标准做法，但对于一个以前从未发行过债券、希望了解自己签署了什么协议的发行人来说，这可能是一个耗时且代价高昂的过程。

从监管角度来看，区块链构成了一个独立的第三方，这满足了第三方对登记进行核对的要求。区块链作为登记证明，从而表示合法和实益所有权。因为 FCA 承认区块链是一个独立的第三方，所以不需要注册商来保持持有者的注册，注册人就是区块链。

在控制和实验债券中使用的方法简化了证券发行，在许多方面降低了成本。首先，这意味着法律费用和复杂性都减少了，因为文件和结构更简单，大大降低了首次发行者难以应付的复杂性。第二，没有登记人意味着可以取消签发人与登记人之间需要建立的正常合同关系，签发人不需要支付一名登记人来执行这项职能。第三，支付可以在对等的基础上进行，智能合约被用来扩充正式的法律合同，自动化债券的交付以及利息和本金的支付。

区块链提供了简化结构、减少参与方数量和文档数量以及自动化许多过程的机会，节省复杂性、时间和成本。

链上债券的局限性

其实二者均有其进步性，但局限性也非常明显。在隐私性、可伸缩性和性能方面存在限制。此外，在智能合约中很容易引入漏洞，且漏洞很多情况下并不可逆，导致资产被锁死，从而永久丢失。yToken 的结构简单，逻辑清晰，执行难度较小，但在其安全忧虑的基础上，还需要考虑非抵押情况下，由于区块链仅起到登记与分发作用，对于对于债券违约的追偿情况仍旧是区块链本身无法解决的问题。

Conclusion 结语

目前为止，链上债券的发展实验性远大于实用性。目前这两种发展的思路都非常清晰：一种是利用最轻的体量去做粗糙的事情，其背后是对于市场基础建设的构建和探讨意图。另一种是拥抱监管，用最合规的手段拥抱最大的市场。两者都代表着其背后发展思路的天差地别。