可转债刚上市就被减持「可转债减持规则」

朱邦凌

可转债在我国已有20余年历史，但如今可能迎来了最辉煌的时光。因为近期不少上市公司纷纷终止定增计划，转道可转债融资。

据《每日经济新闻》报道，数据显示，采用定增融资的上市公司家数在今年大幅锐减51%。与之对应的是可转债市场的异常火爆。据东方财富数据显示，今年9月9日至11月20日，发布可转债预案的上市公司就有34家，拟募集资金1104亿元。而合计有143家上市公司的可转债预案登记在册，拟募资总规模超过3700亿元。

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自信用申购开启后，由于不需要任何资金便能顶格申购，可转债为越来越多的投资者所熟知。又由于当下每签近乎可以无风险套利200元左右，股民亲切地称之为“免费彩票”或者“火锅奖”。可转债发行对包括大股东在内的原A股股东优先配售，优先配售后余额部分采用网下对机构投资者配售和网上定价发行相结合的方式销售。由于大股东持有股份比重大，获得配售的可转债数量也多。

更重要的是，转债没有设立锁定期，获配转债上市后即可抛售。因此，部分大股东可以成功绕过“再融资新规”大量抛售转债套现，并且借转债大热推升股价之际，在A股市场二次套现，进行监管套利。大股东在可转债发行后快速减持获取短期暴利，信用申购第一单雨虹转债即是典型。

9月25日，东方雨虹公开发行1840万张共18.4亿元，控股股东李卫国及其一致行动人李兴国共计配售雨虹转债562.76万张，占发行总量的30.59%。10月20日雨虹转债上市，全天大部分时间涨幅在20%左右。在最初的两个交易日中，控股股东及其一致行动人减持雨虹转债184万张，占发行总量的10%。10月24日至10月27日，李卫国再出手减持184万张。若简单按118元的大致均价计算，从认购到减持短短一个月时间内，控股股东及一致行动人即获得18%的收益率，绝对收益约合6000多万元。对此，东方雨虹解释称，由于认购转债需要资金，公司控股股东进行了质押，随着转债上市，这部分质押资金需要归还，不过控股股东仍持有部分转债。

控股股东认购配售转债、上市后减持的做法，其实在市场上很普遍。去年就有白云机场、辉丰股份等控股股东减持所持公司可转债。今年，国泰君安、久其软件等公司的控股股东在其转债上市后同样进行了减持，短期收益非常可观。

有市场人士认为，“如配股一样，转债也是一种融资手段，优先向原股东配售无可厚非。同样的，控股股东通过减持转债获利，也没必要过度解读”。认为“市场放大了控股股东减持获利的程度，上市公司采取任何融资方式，控股股东都会获益”，这种现象是一种正常现象，控股股东享受的是可转债的“制度红利”。同时认为可转债在转股之前是债券，而监管层并没有对债券进行限售期锁定的先例。

对此，笔者认为，应在可转债发行过程中对大股东设立限售期，防止大股东快速减持套利，理由如下：

其一，可转债可转换，可在转股期内按约定条件将债券转换为公司股票，具有股债双性。企业发行转债更偏好其转股，因此转债一般视作股权融资。转债虽然是一种股债结合的品种，但是在实际投资过程中，由于转债缺少必要的对冲机制，往往都是相对高溢价交易，债底并没有想象中的那么重要。转债的债券属性只有在偶尔的情况下有所表现。因此，大股东通过配售获得可转债份额，可以在后期通过换股而获得股份，不能简单用普通债券来看待可转债。如果没有限售期，大股东可在A股股权及可转债权益之间拥有快速套利及转换空间。

其二，下一步可转债发行规模越来越大，公司越来越多，快速减持套利如不制约恐怕会成为新的市场乱象。今年初，证监会修订再融资相关规定，从定价规则、融资规模、频率等多方面对定增融资进行限制。5月27日颁布的减持新规是可转债升温的催化剂。部分上市公司便把目光投向了可转债，由于可转债兼具了低息融资与转股期权的功能，不失为上市公司再融资的备选方案。

相比配股稀释股权，可转债发行更像定向增发，因此可大体参照定增对大股东和参与定增机构的要求来设定限售期。《上市公司非公开发行股票实施细则》规定，定向增发时，控股股东、实际控制人及关联方认购的股份在发行之日起36个月内不得转让，其他机构投资者认购的股份在发行之日起12个月内不得转让。可转债发行期限一般是5到6年，最初的6个月不可以转股，大多数转股的时间是在发行之后的2到5年，因此对于大股东获配的可转债限售期应至少设定为一年。 （作者为财经专栏作家）