2015年熊猫债「农业发展迎来新机遇」
8月1日，“2019年意大利存款和贷款机构股份有限公司人民币债券（第一期）”成功发行。这是意大利首单成功发行的熊猫债，也是首单由欧盟国家促进机构发行的熊猫债。王乐如/制图
常 征
境外机构在我国发行熊猫债，主要关注融资成本、汇率风险、资金跨境转移以及政策法规等问题。随着人民币国际化程度日益提高，“一带一路”提供了发展的新契机，以及政策法规的不断完善，预期未来几年中国熊猫债市场将迎来一个难得的发展机遇期。
中国金融市场双向开放广度和深度不断增强
2019年，我国金融市场对外开放的步伐有望继续加快，随着资本项目和经常项目下的进一步开放，人民币的国际需求量继续增加。同时，我国的债券市场正在获得更多国际机构的认可。随着被纳入国际主要债券指数的进程不断加快，境外机构对中国债券增持规模也有快速增长。今后会有更多的政府、企业和国际机构把人民币作为重要的交易、投资和储备货币。
首先，人民币国际地位逐步提升，经常项目下的人民币结算业务有望继续增长。
2015年7月15日，人民银行颁布了《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》。根据该通知，此三类主体无需人民银行审批而仅需人民银行完成投资备案就可以在自主决定的规模内在银行间市场开展交易。2016年2月17日，人民银行颁布了2016年3号公告，就境外机构投资者投资银行间债券市场提出了更为便利的政策。
跨境贸易人民币结算规模的扩大会促进有效汇率形成机制，是贸易伙伴不断增持人民币的基础，也是人民币国际化进程推进的重要因素。根据Wind数据，目前，中国已是全球第一贸易大国，2018年外贸总额逾4.6万亿美元，同比增长近12.6%。截至2018年末，经常项目下跨境人民币结算金额达5.11万亿元，以人民币结算的跨境贸易额占进出口总额的比例，已由2012年的12.0%上升至2018年的16.7%，预计2019年全年经常项目下跨境人民币结算金额将突破6.0万亿元，有望创近年新高。
2019年1月末，环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）数据显示，人民币在全球支付货币中的使用排名为第五位，维持了国际支付第五大最活跃货币的地位。目前全球已有60多个国家和地区将人民币纳入外汇储备，超过1900家金融机构使用人民币作为支付货币，约有近1/3的国际贸易正在采用人民币结算，29个国家宣布使用人民币进行贸易结算。人民币在国际市场上的认知度正逐步提高，并已经成为全球交易最活跃的新兴市场货币。
截至2018年末，人民银行已先后与38个国家或地区央行或货币当局签署了双边本币互换协议，协议总金额超过3.4万亿元人民币。
其次，人民币在资本项下自由兑换程度大幅提高，国际投资者大规模增持人民币债券。
在人民币跨境使用持续推进、贸易投资逐步便利化的过程中，跨境人民币业务配置全球资源、服务实体经济的能力也在不断增强。中国人民银行公布的数据显示，今年2月份以人民币进行结算的对外直接投资和外商直接投资分别发生236亿元和937亿元，直接投资人民币结算业务共计发生1173亿元。中国银行间债券市场、银行间外汇市场的持续扩大开放，以及沪港通等渠道的推出，均丰富了人民币双向流动的渠道，不断增强人民币跨境使用和服务实体经济的力度。
投资者多元化是成熟债券市场的特点之一，引入国际投资者更可以增加国内债券市场的资金供给。近年来，人民币资本项目下的开放进展明显，中国债券市场已经实现了面向境外投资者的全面开放，具体体现在三个方面：首先，逐步提升QFII、RQFII投资额度。QFII由2003年的3.5亿美元批准额度，提高到2018年12月29日的1010亿美元累计批准额度。与此同时，RQFII由2011年末起步的107亿元人民币批准额度，发展到2019年2月28日的6605亿元人民币累计批准额度。第二，中国债券市场已经打开了境内外资本市场自由流动的重要渠道。2017年7月“债券通”的开通，为寻求多元化投资渠道的全球机构投资者开放了境内人民币固定收益市场，有效解决了国际投资者对人民币全面可兑换和资本跨境流通的顾虑。第三，中国债券市场已经丰富了境外投资机构的风险管理产品，针对汇率风险，进一步开放了境内外汇市场。
2018年全年，中国债券市场外资净流入规模约为1000亿美元，占新兴市场的80%，参与银行间债券市场的境外机构数量也从2013年的138家迅速增加到2018年的1186家。截至2018年末，境外机构投资者于中国在岸债券市场持有的债券总额约为1.71万亿元人民币，同比增长逾51.4%。
“一带一路”倡议拓展了国际合作新空间
截至2018年9月，在“一带一路”倡议提出5年后，中国同沿线国家贸易总额超过5万亿美元；对沿线国家直接投资超过700亿美元，年均增长7.2%。
另外，中国与“一带一路”沿线国家共同建设经贸合作区也在稳步推进。2013年9月至2018年9月，中国企业在沿线国家建设境外经贸合作区共82个，累计投资289亿美元。
由于“一带一路”项目以大型基础设施建设为主，所以会显现出巨大的融资需求。2018年全年，亚投行为7个亚洲发展中国家的9个项目提供了17.27亿美元贷款。丝路基金对相关国家投资达到40亿美元。“一带一路”重大项目的推进，不仅需要亚投行和丝路基金的支持，也需要多样化的融资手段进行资金融通，例如政策性开发银行和商业银行的贷款、股票市场的权益性融资，以及债券市场的债务性融资。
债券市场作为直接融资的主要方式，可提供较长的融资期限，满足机构投资者的配置需求和基础建设项目的融资需求。熊猫债作为我国面向境外发行主体开放的在中国境内发行的人民币计价债券，是支持“一带一路”融资需求的重要金融创新工具。为鼓励境外机构发行熊猫债，2017年证监会表示“将继续完善多层次资本市场体系，鼓励符合条件的‘一带一路’沿线国家发行熊猫债，并鼓励期货期权市场的定价基准与套期保值功能发挥积极作用”。中国银行间市场交易商协会也发布了指引，旨在“解决境内外规则惯例接轨问题，推进熊猫债市场制度体系建设，推动熊猫债市场发展成为规则透明、机制高效、流程规范的市场，进而推动银行间市场对外开放的持续稳健发展”。
2015年以来，“一带一路”沿线国家政府，包括韩国、波兰、菲律宾、匈牙利等，以及沿线国家企业，如马来亚银行、俄罗斯铝业等，都纷纷到我国发行熊猫债，并将人民币募集资金用于“一带一路”建设。预期未来将会有更多相关主体寻求发行熊猫债。
政策环境持续开放，监管制度不断完善
在2005年熊猫债的萌芽时期，监管文件和政策针对发行人及募集资金使用情况的限制较为严格。2010年，中国人民银行、财政部、国家发展改革委、中国证监会四部委对《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》进行了修订，首次明确规定发行人所募集资金在优先用于中国境内项目的前提下，可以购汇后汇出境外使用。
此后，国内监管机构先后发布的相关文件对境外机构在境内发债的政策进行持续完善，熊猫债市场的发行和投资规则逐渐走向成熟。直至2018年9月，《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》正式推出。2019年1月，中国银行间市场交易商协会发布《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》。这两个文件是银行间债券市场首次针对熊猫债的发行提出系统性的管理方法，是银行间债券市场国际化的重要里程碑，也为未来熊猫债的增长奠定了有章可循的规章制度。
随着人民币国际化进程的推进，银行间债券市场熊猫债发行管理办法不断完善和明确，这将对熊猫债在中国各市场的发行产生借鉴意义，开启债券市场对外开放的新纪元。
（作者系东方金诚国际团队负责人）