降准后债市关注什么股票「债市调整」

监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差

9月6日，央行宣布于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），同时再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位。根据央行公告，此次降准释放长期资金约9000亿元，其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元。

从流动性的角度看，根据历史均值计算9月份的资金缺口，季末财政存款释放带来3000亿左右流动性，中秋与国庆两节取现因素为流动性带来2000亿左右的负面影响，因银行正常信贷业务导致法定存款准备金的季节性上缴在3000亿左右，同时逆回购和MLF在9月有4815亿的到期。考虑到本次降准公告中，并没有提到对MLF的置换作用，因此对流动性的影响存在两种可能性：第一，MLF到期不续，那么降准释放的流动性基本弥补9月资金面缺口，超储率继续维持在1.6％左右的正常偏高水平；第二，MLF依然等量续作，那么 9月末的超储率或被推升至1.9％左右，再考虑后续还将有定向降准的1000亿资金陆续释放，超储率维持在全年较高水平，短端利率也有望下行，向6月-7月的资金利率靠拢。

从银行行为看，历史上的大部分降准周期（如2008年下半年，2014下半年-2016年初，2018年-2019年初），都出现了银行向金融市场扩张加速的情况。这是因为降准间接降低了银行负债成本，银行净息差提高，银行可以在风险偏好保持低位的情况下增加信用扩张意愿，金融产品扩张加速，金融资产价格也会因此受益。只有11年底-12年上半年的降准周期表现与此不同，而彼时正是理财市场拉开发展帷幕，银行表外资金大量对接表内无法满足的信贷需求的阶段，实体融资需求反而因此快速上升。目前资产端对地产融资限制依然严格，同时地方专项债限额并未提高，地方政府融资意愿提升有限，流动性流向实体的渠道依然不会马上被疏通。

对近期货币政策，有一种理解为：先限制部分投融资渠道，如地产融资、同业投资等，再辅以放水政策，那么水自然会流向真正代表实体的社会其他部门。但从海外经验来看，恐怕并不那么容易。我们将2002年12月美国和日本的央行总资产、商业银行总资产和商业银行信贷规模存量设定为1，从定基指数看观察其相对变化，会发现在两国货币极度宽松的QE阶段，其央行资产均大幅扩张，但商业银行扩表规模不足其一半，其中信贷扩张规模更慢。对比美日两国的经验，国内货币政策放松对于实体经济的影响不可高估，在缺乏实体有效融资需求的背景下，创造出的流动性或将继续向金融资产堆积，市场“资产荒”的感受或将进一步加深。

我们曾在此前多篇专题报告中，对前一阶段货币政策的重心做出过分析：源头端限制银行无谓信用创造，通过压低银行净息差的方式迫使银行资产端向小微企业等融资困难的部门倾斜。而此次在基础货币缺口并不大的9月降准，是否意味着货币政策重心重回18年下半年-19年初，以拧开水龙头的方式提振经济和金融数据，仍有待观察。但根据我们对历史降准后债券市场表现的梳理，不难发现，降准1周-1个月的时间内，收益率曲线往往会出现平移式下降，而后在1-3个月的时间内，根据其他因素的不同，债市表现也会不同，但收益率曲线最终都将进一步陡峭化。考虑到目前收益率曲线较为平坦，短端下行的方向和空间会更加确定。

基于上述分析，降准后我们需要关注以下三方面的变化：第一，公开市场操作情况以及后续地方债发行情况。如果MLF到期并未续作，或者10月后地方债加速发行（利用20年额度或者利用18年限额与实际额之差），意味着本次降准带来的增量资金有限，将影响短端利率下行幅度；第二，降准后会不会降息以及降息的方式。MLF利率如果下调速度快于LPR利率，银行净息差扩大，信用扩张加快，金融资产价格受益的逻辑会加速兑现；第三，融资渠道疏通情况。是否会出现替代地产融资的渠道让流动性加速流向实体，将会影响上述逻辑持续的时间。

利率品一周回顾

全面降准落地，期限利差续创低位

19年9月2日-9月6日，资金市场与利率债市场回顾如下：

（1）单周净回笼1000亿，回购拆借利率分化，存单发行利率走势不一

上周央行在公开市场净回笼1000亿元，OMO操作利率不变。拆借回购利率分化，银行间隔夜变动不大，而交易所隔夜下滑约30bp。存单发行利率走势不一，股份行、城商行的1M存单走高10bp左右，3M和6M品种则涨跌互现，股份行6M存单上浮超过30bp。

存单发行量走高，偿还量下滑，净融资额回升。发行量从3245亿回升至4440亿元，而偿还量则从2723亿下滑至1598亿元，净融资额由522亿元上升至2843亿元。下周存单有3660亿到期。

（2）一级招标整体向好，降准预期驱动长端收益率走低

上周一级招标整体向好。国债3Y和7Y品种供给规模较大，各发行500亿，配置盘的参与情绪高涨。国开债5Y和10Y的需求要好于1Y品种，其中10Y品种的中标利率低估值2bp、低于二级1bp，但较前期小幅上行。农发债3Y和5Y品种的供需均正常，招标利率较前期小幅上行；10Y品种招标在预期之内，承销团积极参与。口行债的招标情绪较前期稍有回暖，但10Y的中标利率远低于预期。铁道债招标的两期需求尚可，银行、保险的参与情绪一般，5Y中标利率与估值和二级水平相差不大，而20Y高出估值2bp。

政金债长端利率回落，国债、国开债期限利差收窄。债市情绪在上周受降准预期的影响较大，国债、国开债长端利率在周四明显下行，10年国开一度降幅接近4bp，但在降准落地之后反而稍显冷静。由于短端利率变化不大，在长端利率的牵引下，国债、国开债期限利差出现收窄，分别收窄至41bp和67bp，续创一年以来的低位。

信用品一周回顾

长短端发行利率分化，成交量继续走高

19年9月2日-9月6日，信用债市场回顾如下：

（1）主体评级调整、取消发行和违约兑付梳理

上周有1家主体评级被调低。三鼎控股集团持有的上市公司股份质押比例过高，占用上市公司资金高达5.97亿元。公司目前多只债券即将进入回售期，集中偿付压力较大。公司受限资产较多，且短期债务占比高，短期债务压力较大，本周公司已有一只债券违约，主体评级被降至A（违约后未更新）。

上周共6只债券违约，三鼎控股集团首次违约。17三鼎01未能按期兑付回售款和利息，构成实质性违约。凯迪生态目前已有5只债券发生违约，另一只存续债也即将到期，债务危机持续发酵。精功集团自今年7月首次违约以来，已有3只债券违约；新光控股自2018年底即深陷债务危机，目前存续债券全部违约；南京建工从今年6月起首次违约，至今违约本息高达51亿元。除三鼎控股集团外，其余几家违约主体评级均被降至C。

上周4只共计16亿元债券选择取消发行。取消发行债券主体均为国企，但主体评级分布不一。AA主体西北院近四年来经营活动净现金流多数为负，且公司短期债务压力较大，加之市场波动，取消发行。其余主体评级均为AA 及以上，主体资质不差，考虑市场波动，主动取消发行。

（2）长短端发行利率分化，净融资有所下降

上周信用债共发行1601.3亿元，净融资量为231.94亿元。发行量较上周减少近447亿，到期量仅减少约38亿元，净融资额较上周下降409亿元，回落至近一年平均水平以下。

分行业来看，上周部分行业发行量较前一周变动较大，公用事业增加约191亿元，交通运输增加约28亿元；建筑装饰、房地产各减少约252、146亿元，有色小额减少约13亿元，其余行业基本维持上周水平。

长短端发行利率分化，短端下行，长端上行。上周央行净投放-2765亿，为逆回购到期与MLF回笼所致。周三“国常会”预告降准后，市场呈现宽松预期，DR001与R001较上周五分别下行13、15bp，但下行幅度有限，两者周五分别回升至2.60％、2.64％。长短端发行利率出现分化，短端下行，长端上行，具体来看，短融AAA、AA 、AA/AA-品种分别较前期变动-16、47、-58bp至2.62％、4.49％、4.5％，中票AAA、AA 、AA/AA-变动12、22、-33bp至4.03％、4.57％、5.53％

（3）收益率小幅波动，单周成交量继续走高

上周二级收益率以小幅上行为主，但中票3年期品种收益率有所下行。一方面，上周新增违约主体且违约事件频发，信用风险有所上升；另一方面，国内通胀预期仍存，且本周央行净回笼货币2765亿元，二级收益率以小幅上行为主。具体看企业债3Y品种变动-2至1bp，5Y变动-1至2bp，中票3Y变动-5至3bp，5Y变动-3至3bp。

上周市场流动性整体变化不大，仍处在合理区间，DR007小幅下降1bp，中票收益率上升3bp，中票AAA1Y与DR007的差值维持在45~52bp区间内。

城投债收益率小幅下行。城投债收益率跟随利率小幅下行，具体看，AAA品种的3Y、5Y、7Y分别变动-2、-2、-6bp至3.45％、3.80％、4.03％，AA品种的3Y、5Y、7Y分别变动-2、1、-6p至3.80％、4.19％、4.72％。

信用债利差小幅走阔。上周新增违约主体一家，信用违约事件频发，信用债收益率小幅上行；央行释放宽松预期，周五降准如期而至，利率小幅下行，信用债利差有所走阔。具体看，中票AAAAA AA分别变动10、11、9bp至43、67、122bp，城投债AAAAA AA分别变动7、10、10bp至50、57、90bp。

在27个行业中，AAA、AA 、AA中分别有12、20、18个行业超额利差出现收窄，上周中低等级产业债收窄幅度更大。

8个行业的超额利差全面收窄，包括采掘、电子、房地产、纺织服装、钢铁、机械设备、建筑材料和轻工制造；非银金融、公用事业、化工、家用电器、汽车、商业贸易共6个行业的超额利差以收窄为主；不过传媒、休闲服务、综合、农林牧渔和医药生物共5个行业的超额利差则以走阔为主，走势不佳。

上周二级市场交易量为3937.1亿元，高于过去一年成交量中值水平，较上周增加约354亿。其中短融、企业债、中票成交额分别增加约264亿、53亿、29亿，且企业债与中票成交量高于过去一年中值水平，信用债二级成交整体较为活跃。

固定收益市场展望

关注国内通胀及金融数据的发布

9月9日当周，公开市场有400亿逆回购和1765亿MLF到期。央行全面降准在上周五落地，此次降准释放长期资金约9000亿元，其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元，但没有提及置换MLF。虽然本月的流动性工具到期规模尚可，政府债券发行缴款的影响有限，但是季末考核叠加假期取现因素或对资金面供求形成一定的扰动，加之近期同业监管的预期加强，或对资金面加大扰动，关注本月的2次MLF到期情况以及操作利率的可能下调幅度。

9月9日当周即将公布且值得关注的数据有：国内将公布8月通胀、金融数据等数据；美国将公布8月CPI、消费者信心指数等数据；欧央行将公布9月利率决议。

9月9日当周有1300亿国债、42亿地方债和330亿政金债计划发行。国债在下周计划发行1300亿元，继续呈回升态势；地方债目前计划发行42亿元；政金债目前公布了330亿的计划发行规模，但实际或再多出300亿左右。目前，合计发行规模为1672亿元，但考虑到国债和政金债的实际超发，最终合计发行规模可能在2100亿左右。