城投债券有风险吗「城投债风险分析」

自3月份首单债券置换项目启动以来，陆续有多家公司进行尝试。

近期，瓦房店沿海项目开发有限公司（下称“瓦房店开发公司”）公告称，公司发行的“20瓦房02”债券的认购方式不通过现金认购，而是由投资者以“17瓦房02”债券持有份额作为权利凭证按面值1:1等比例方式认购。在机构看来，该操作实际是让老券的投资人认购新券，属于债券置换的范畴。

作为一家城投公司，瓦房店开发公司的债券置换动向，格外引发关注。

就在4月14日，瓦房店开发公司刚刚发行规模3亿元的2020年非公开发行公司债券（第一期）（简称“20瓦房01”）在上交所挂牌，采取报价、询价和协议交易方式进行交易。

事实上，政策支持下，债券置换项目陆续开展，3月初以来已有2家公司进行了债券置换工作，也进一步丰富了风险个券的处置方式。但同时，市场的忧虑也依然存在。

“债务置换主体多为弱资质主体，部分主体信用风险已经暴露或者公开市场难以继续融资。债务置换仅缓解了发行人即期到期压力，可能仍是治标不治本。”某券商系公募基金固收总监受访指出。

城投公司试水债券置换

资料显示，瓦房店开发公司的实际控制人是瓦房店市财政局，瓦房店开发公司是瓦房店市城市基础设施建设、土地开发的重要主体和主要运作实体。“17瓦房02”由瓦房店开发公司于2017年4月发行，发行规模为4亿元，票面利率6.8%，期限为3年。

Wind数据显示，除了刚刚发行的“20瓦房01”、以及置换的“20瓦房02”之外，截至4月14日，瓦房店开发公司还有 “17瓦房03”、“16瓦沿海债”两只债券存续，当前余额合计12亿元。其中“17瓦房03”规模3亿元，即将在本月25日到期。

2019年半年报数据显示，瓦房店开发公司应付债券为11.93亿元、一年内到期的非流动负债为15.41亿元。

近年来瓦房店开发公司的业绩则呈现下滑趋势。数据显示，2017年、2018年、2019年三季度，瓦房店开发公司归母净利润分别为3.33亿元、1.55亿元、9738.76万元。

“债务置换属于债务管理的一种方式，目前市场上已经有三家债务主体发行过置换债，也是一种风险处置的方式，瓦房店为第一家城投债务置换发行主体。若有监管部门和地方政府支持，弱资质地区城投有很强的动力发行置换债券。”前述公募基金人士表示。

在华创证券看来，若瓦房店城投的债券置换顺利完成，或将有更多的城投平台参与存续债券的置换工作。其原因一方面是有监管机构的政策支持；另一方面在风险事件发生前的债务置换方式比风险事件发生后的债务重组等方式所产生的负面影响相对较小，有利于维护平台和地方政府相关单位在资本市场上的信用形象。

事实上，在瓦房店开发公司之前，桑德工程、华昌达分别实现了银行间和交易所市场的首单债券置换。

“近期债券置换的增多，一方面是近期新冠肺炎疫情的爆发，使许多企业的正常经营受到影响，在内部可用资金不足和外部融资无法正常推进的情况下，企业面临较大的流动性压力，债券按期兑付的不确定性有所增加。另一方面，债券置换作为新的债务融资工具，虽无法完全避免企业发生违约，但作为进一步丰富市场化债券违约处置方式的创新手段仍具有较大的现实意义。”4月14日，大公国际在接受21世纪经济报道记者采访时表示。

依旧警惕市场风险

值得注意的是，虽然债券置换明显利好于发行人，既减轻了公司的流动性压力又调整了债务期限，且通过债券置换这种创新方式避开了传统的债券借新还旧，但对投资者来说，或仍需分情况看待。

“如果投资者选择置换，按期获得债务偿还的权益也能够得到保障，那么债券置换就是一个利于市场多样化的创新操作；但如果投资者选择不置换，相应权益无法得到保障，那么这种‘强制展期类’债券置换将会严重伤害市场信心，并影响到发行人及区域的认可度。”博时董事总经理兼固定收益总部公募基金组负责人陈凯杨告诉21世纪经济报道记者。

陈凯杨表示，在信用分层的大背景下，出现非常规操作的发行人往往为流动性偏紧的企业，信用资质相对不强。公募基金非常重视对资产信用资质的考察，参与此类主体债券置换的可能性不高。

“如果有增信措施，还可以接受，否则就有变相违约的嫌疑。”北京一家私募机构债券基金经理认为。

大公国际则在受访时指出，债券置换的风险与机遇并存。债券置换机制是为企业债务管理提供可选的制度工具，但置换本身不能从根本上解决企业经营和负债问题。其不确定主要体现在债券是否违约的界定、置换债券后续偿还的不确定性、信息披露的完善与否等方面。

“常规置换可以避免债券违约，折价置换可能被界定为违约债券。企业选择债券置换的方式来缓解流动性危机，说明在短时间内解决资金困境的手段是有限的，而企业信息披露的准确性和及时性关系到债权人对置换债券的评估，只有获得足够的信息，债权人才能判断是否接受债券置换要约。”大公国际认为。

从后续市场整体情况来看，信用债的违约风险仍是机构关注重点。

“整体来看，疫情影响下城投债稳增长抓手的作用更加凸显，违约风险下降，但疫情冲击下产业债的违约风险有所上升。细分到不同行业，在境内疫情影响下，影视传媒、商贸零售、港口物流等行业经营中断，部分企业账面商誉、投资性房地产的减值风险增加；在海外疫情影响下，海外收入与海外资产占比较高的主体订单流失和资产减值的风险增加。”陈凯杨表示。

方正富邦基金固定收益研究部田业钧受访指出，“受疫情在海内蔓延发酵影响，国内外经济下行压力加大，企业信用基本面弱化，信用风险正逐步上升。预计疫情给部分弱资质企业带来的信用压力将在二季度后逐步体现，在当前流动性宽松格局下，整体信用风险可控，但分化趋势不可避免。在信用风险可能逐渐发酵的环境下，应重点关注企业再融资能力及债务结构，防范敏感行业和尾部个体风险。”