华泰证券固收分析框架「银华增强收益债券」

问题决定了解决方案，货币政策能做什么？首先，解决当前经济困局的关键毫无疑问是如何尽早平息疫情，恢复产业链良性运转和消费活动；其次，需要通过信贷、财政、再贷款等政策保市场主体先活下来。实际上，真正好的企业融资成本已经是改革开放四十年的最低水平；再次，货币政策要有所作为，但简单的降准、降息更多是释放政策信号，实际“效能”（当然有帮助）不能夸大。同时可以解决信贷投放的流动性约束、资本约束和利率约束，可以解决信贷额度问题，总之能保障银行体系的信贷投放能力。但央行也有能力边际，解决不了信贷意愿问题，对于如何防控疫情，激发微观主体活力，缓解供应链约束无能为力。

更关键的是，当前货币政策面临的内外制约越来越明显。在上周的降准公告中央行已经指明：“一是密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定。二是密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡。”通胀压力虽源于供给但不得不防，从3月通胀数据看，PPI回落速度明显不及预期，CPI在猪价低迷的背景下仍有超预期上涨。另外，中美利差几乎全面倒挂，人民币近期出现了小幅贬值压力，3月北向资金累计净卖出450亿，外资减持债券超1000亿，出现一定资本流出迹象，制约货币政策的宽松空间。我们在前期的《4月是政策窗口期》等报告当中均有阐述，何况未来宏观经济还有更多不确定性和不可预知的困难，不能期待毕功于一役。如果微观主体活力不能恢复，过度宽货币反而会引发金融杠杆等诸多副作用。总之，宏观形势复杂多变，货币政策需要在稳增长和内外均衡之间妥善抉择，这决定了发力的重点。

沿着这一思路，结合金融数据发布会上的“三大维度”，看当前货币政策的发力方向与空间：

第一，总量上，降准已经落地，但充裕不溢，后续着力保障信贷增长的稳定性。降准等总量型工具有助于确保金融体系有充裕的流动性支持，并传达支持实体的政策信号。周五央行宣布降准，虽然0.25百分点的幅度略低于预期，但考虑到银行体系流动性缺口不明显、本次释放资金仍超5000亿，以及后续结构性工具和央行上缴利润的投放作用，狭义流动性量的需求可以充分满足，流动性维持合理充裕无悬念。与银行间流动性相比，实体流动性无疑更加重要，预计央行将继续指导银行挖掘融资需求，主动出击，增强信贷增长的稳定性。

第二，价格上，MLF降息虽落空，但降成本工具不缺席，融资成本仍有望继续下行。（1）降准降低金融机构资金成本每年约65亿元。（2）两项新设再贷款利率为1.75%，加量投放之后可以小幅降低银行平均负债成本。（3）国常会鼓励大行有序降低拨备率，虽然不会直接降低资金成本，但有助于修复银行利润，从而为贷款利率下调、让利实体创造空间。（4）周五利率自律机制鼓励部分中小银行降低存款利率上限。（5）房贷利率LPR加点已经在下调的过程中。

其中，存款利率上限下调有助于降低银行负债成本，提升银行向实体让利积极性。去年6月，存款利率自律上限由“基准利率*倍数”优化为“基准利率 基点”。按照之前的要求，中小银行定期存款利率上限分别是1年2.25%、2年2.85%、3年3.5%；大行为1年2%、2年2.6%、3年3.25%。实践当中，不少中小银行存款利率都定在上限，远高于大行水平。一方面造成存款竞争加剧，一方面提高了银行负债成本。周五市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10个基点(BP)左右。这一要求应并非强制，但做出调整的银行或将对其宏观审慎评估(MPA)考核有利。

过去多年，理财和货基膨胀过程中，出现了存款“搬家”（其实只不过是形式的转换），一般存款流失。而流动性指标压力日益增大，存款又是立行之本，容易导致实际存款利率易上难下。过去，央行多次强化存款利率自律，起到了一定积极的效果，本次强化对中小银行约束有助于降低存款成本，缓解银行净息差压力，进而让利实体，但考虑到中小银行存款占比不大，非强制要求，实际效果会比较小。当然，问题的核心仍在于流动性指标对一般存款要求过高。理财和货基收益降低也有助于一般存款“回流”。

本周需要关注LPR会否调降，鉴于MLF未动，降准和存款自律影响幅度还有限，原则上不足以促成LPR下调，需要积聚更多降成本因素。

第三，结构上，再贷款新工具投放 旧工具提额，直接撬动信贷投放和定向纾困。科技创新专项再贷款总额度为2000亿元，普惠养老专项再贷款试点额度为400亿元，利率均为1.75%。央行对贷款本金分别提供60%、100%的支持。对市场而言，上述贷款项目符合国家支持方向，且可以获得低息资金支持，银行预计有较强动力，估计可以撬动相关信贷3700亿元，尤其试点推广之后有进一步加码的可能。再加上支农、支小额度提高，两项普惠工具，碳减排再贷款等，结构性工具对全年信贷的贡献可能超过1万亿。

第四，除上述工具之外，央行还部署了推迟偿还月供、加强保交楼支持、加大对物流通畅和产业链供应链稳定的金融支持，均直指疫情冲击中最薄弱环节，相比单纯宽货币更加对症。

这一系列组合拳之下，债市面对的资金面确定，但直接受益程度不能高估。MLF逆回购利率未动（资金中枢不会降低），存款利率上限调整小幅降低银行成本（但覆盖面小，且存款-债市传导不直接），结构性工具影响偏小（宽信用效应＞流动性效应＞降成本效应）。唯一确定的是，降准资金投放之后可能带来小幅溢出效应，资金面宽松无悬念，对应中短端机会更大。

总之，1月是政策动员下的货币先行阶段，2-3月是宽信用保驾护航阶段，而4月开始国内外环境出现超预期变化，货币政策再度进入密集发力期，但本轮政策组合拳宽信用取向更强，突出直达性和定向纾困。央行如此珍惜降准降息子弹，加上5-7月份美联储持续加息，降息窗口可能已经阶段性关闭，后续货币政策的想象空间降低，利率下行空间相应受到一定制约。下周开始货币政策博弈暂时将告一段落，后续重点关注哪些问题？

第一，疫情还是当下经济的核心主线，关注防疫政策及上海疫情拐点。

目前上海疫情形势仍严峻，全国多个城市进入静止状态，关注拐点。4月13日，上海新增2.77万例，随后14-15日开始小幅下降，看似正在度过爬升期。何时清零？我们以海外O型毒株扩散和收敛所经历时间作为参考。各国疫情爬升期在20-30天不等（以上海确诊数超百为起点，到4月13日刚好30天），收敛期平均约45天（病例增量稳定而非清零）。不过，由于采取的策略不同，海外竟然不具有太多参考意义，我们也可以参考相似情况的吉林疫情。据此推算上海本轮疫情见顶可能在4月中下旬，收敛可能在5月中，清零则面临较大不确定性。

对经济而言，新增确诊拐点的出现还不足以带动增长预期全面回暖，毕竟人流限制不解除，消费、地产销售和供应链问题就持续存在。参考2020年的经验，2月中疫情拐点就已经确认，但直到5月初（北京解封）市场才开始交易疫情和基本面周期。更关键的问题是，奥密克戎病毒具有三大特征：高传染性（精准防控几乎不可能） 高隐蔽性（无症状比重高） 低致死率（防控输入的难度更大），面对国内“从严从紧”疫情清零政策，本轮疫情仍将对经济活动、消费等构成较大的冲击。目前处于两害取其轻的状况中，即便实现清零，考虑到奥密克戎的传染性，经济的稳定性、可预测性也将大为弱化。而且，持续时间越长，对产业链从杀伤力更大，甚至引发永久性转移问题。

但疫情最悲观的阶段有望逐步过去，供应链堵点正在疏通，4-5月宽信用预期可能有所反复，密切关注其他地区的疫情情况。

第二，4月政治局会议召开在即，经济增长目标会否调整，稳增长政策如何发力是关键。4月在全年经济中处于“承前启后”位置，历年4月政治局会议都是重要的政策调整窗口。今年一季度经济数据大概率不佳，实现全年5.5%左右经济增长目标的条件已经改变，但换届之年稳增长诉求仍在，政治局会议可能有哪些新“硬招”？

4月6日等国常会对经济判断更偏谨慎，坦言“超出预期” 。会议明确提出保持经济运行在合理区间主要是就业和物价基本稳定，未来政策的核心是主体纾困和就业兜底。

其中，除了货币政策之外，哪些政策可能提前实施？我们认为地方专项债剩余额度下达，水利工程等项目及时开工，城市更新等扩大试点，房地产因城施策框架下的放松都存在可能性。此外，关注留抵退税为企业提供1.5万亿现金流。原定小微企业存量退税集中在今年二季度，制造业、科研和技术服务、电力燃气、软件和信息技术服务、生态环保、交通运输等行业中大型企业退税在下半年，而增量留抵退税自4月起实施。存量退税可能提前实施。

该会议还提出，各部门要针对形势变化抓紧研究政策预案，及时出台有利于市场预期稳定的措施。我们认为可以继续关注房地产政策能否有全局性调整。我们在之前曾多次提到，本轮房地产困境源于高周转模式遇到了三道红线、信贷集中度管理、土地两集中、预售资金监管等多重政策叠加。目前需求端政策已经落地，但监管端力度不够，加上疫情影响，房地产仍处于系统性风险的边缘。后续如果三道红线、预售资金等出现全局性放松，货币化安置会否重新出现，但房住不炒红线不改。此外，十四五重大项目、新基建等会否加码值得更关注，各地方筹建方舱医院等医疗设施有其必要性，局部推出消费券等值得期待。

此外，继续关注特别国债等可能性。今年疫情 土地财政弱化双重压力下，财政已经出现歉收压力。1-2月份全国政府性基金预算收入同比-27.2%，其中土地出让收入同比-29.5%。后续财政继续发力需要资金支持，赤字不能轻易提高，一个可能的选择是通过发行特别国债增加财政空间。值得注意的是，今年政府债供给节奏本身就比较紧凑，按照9月底之前发完新增专项债，二三季度政府债月均供给规模可能在8000亿以上，如果加上特别国债，供给压力会继续加大。货币政策预计会配合财政发力，但解决不了金融机构配债额度等问题，仍需要提防“面多不加水”、“一级带动二级”的扰动出现。

第三，美联储加息缩表力度与美债走势。3月美国CPI同比已经创下40年新高，目前美联储年内累计加息预期为240BP，十年美债收益率已经上行至2.83%。除了超短端之外，中美利差基本已经全面倒挂，对国内利率下行空间形成一定制约。对于美债来说，当前利率水平已经高出美联储预计的长期中性利率，且快速加息缩表下美国经济软着陆概率较低，美债继续大幅调整的空间已经不大。但仍有两个潜在的风险点，可能使得美债利率进一步超预期上行。一是美联储是否会上调中性利率预期。二是美联储缩表的影响。上周联储公布了3月会议纪要，谈及缩表可能会从5月开始，节奏和幅度也会快于上一轮。缩表开始之后，仍然有可能促使美债继续上行，届时外部平衡压力将对货币政策构成挑战，并封杀国内货币政策下行空间。

第四，投资者行为方面，继续警惕理财与外资抛售。

当前的赎回压力已较此前明显减轻但还未完全释放。未来理财赎回问题第一是要看股债表现，第二取决于定开产品何时打开，统计来看定开型理财产品在后续四五月份仍处于打开高峰期。不过从近期市场表现看，与2016-2017年“釜底抽薪”不同，赎回资金没有离开债券市场，更多通过货基等形式淤积在短端。后续需要注意的是理财资金向存款和房地产的迁移规模，这两大流向会造成债市需求力量实质性减少。

外资方面，2-3月外资连续减持国内债券，累计规模已经接近2000亿，外资流出的原因很好理解：中美利差倒挂、人民币有所贬值、欧资等避险资金流向美国。尽管从存量看外资还不是国内债市的主要定价力量，但个别时点的抛售压力仍有可能成为利空放大器。

操作建议：

1、我们在过去一段时间建议小幅参与政策博弈，但见好就收，上周提醒做陡是相对确定的策略，均有较好的收效。

2、货币政策博弈期已过，降息预期落空、降准减半低于市场预期从而引发小幅调整。但考虑到疫情防控仍然艰巨，对实际经济的冲击远未消退，利率还不会有太大的上行空间。建议以三年期利率债为主，继续保持一定的杠杆。

3、疫情拐点、四月份政治局会议、美联储加息节奏、理财和外资行为等是后续的几大关注点，俄乌冲突仍在升温，债市预期仍将窄幅且高频波动，投资体验不佳。

4、我们仍判断短端信用利差风险不大，源于资金面宽松、理财等资金淤积在短端。但是短端信用利差已经回归低位，想象力已经不足，五年期高等级期限等利差尚可，相对资本债净值波动小，仍建议少量配置，追涨必要性不大。资本债配置机会稍纵即逝，近三周有所下行且利率趋势不算有利情况下不建议追涨。

本周核心关注：3月及一季度经济数据、LPR报价、疫情走势、国常会和政治局会议等。首先，周一公布3月投资、消费、工业增加值和一季度GDP，受疫情影响大概率表现不佳，关注新闻发布会对经济运行情况的介绍；第二，周三将公布4月LPR报价，考虑到MLF利率未做调整，降准在25日落地，4月LPR大概率不动。第三，上海疫情备受关注，关注下周确诊数量能否继续下行。最后，政治局会议一般在4月底召开，鉴于当前经济形势较差，会议有提前召开的可能，继续关注国常会等政策信号。

上周热点与本周关注点

上周热点：

1） 4月11日，我国3月份通胀数据发布：3月CPI同比1.5%，市场预期1.3%，前值0.9%；环比持平；3月PPI同比8.3%，市场预期8.0%，前值8.8%；环比1.1%。（预期为Wind一致预期）

2） 4月11日，央行公布2022年3月金融数据：新增人民币贷款31300亿元，市场预期26400亿元，前值12300亿元；社会融资规模46500亿元，市场预期36300亿元，前值11928亿元；M2同比9.7%，市场预期9.1%，前值9.2%；M1同比4.7%，前值4.7%。（预期为Wind一致预期）

3） 4月11日，央行公布2022年一季度金融数据：一季度净投放现金4317亿元；一季度人民币贷款增加8.34万亿元，外币贷款增加305亿美元；人民币存款增加10.86万亿元，外币存款增加494亿美元；以人民币进行结算的跨境货物贸易、服务贸易及其他经常项目、对外直接投资、外商直接投资分别发生1.59万亿元、0.48万亿元、0.39万亿元、1.04万亿元。

4） 4月11日，中美十年国债利差自2010年来首次倒挂。

5） 4月13日，总理召开国务院常务会议，会上指出，“适时运用降准等货币政策工具，进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户支持力度，向实体经济合理让利，降低综合融资成本。”

6） 4月15日，央行宣布降准：决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。在此基础上，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，再额外多降0.25个百分点。

本周关注：

1）本周一公布我国3月投资、消费、工业增加值和一季度GDP。

2） 本周三公布我国4月LPR报价。

3） 本周有逆回购到期600亿元。

4）本周利率债净到期4668亿元。

5） 关注上海疫情演变情况。

实体经济观察

通胀

流动性跟踪

债券及衍生品

风险提示

1）地产政策超预期：房地产政策放松可能向销售端和投资端传导，从而降低宏观政策压力。

2）美联储收紧超预期：海外通胀可能导致美联储加息节奏和缩表节奏超预期加快。

本材料所载观点源自04月17日发布的研报《货币政策博弈后的几个关注点——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

华泰固收 · 张继强团队

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