信用债暴跌原因「债务货币化」

新华财经上海6月27日电（记者 杨溢仁）在增量货币政策减少，“高等级拉久期”策略濒近临界点，且信用债供给缩量、风险偏好不高的市场环境中，目前可选资产的利差已被压缩至极低水平，资金欠配可谓进入“白热化”阶段。

业内人士提醒，鉴于“资产荒”后半场叠加信用风险仍在，则现阶段还是建议各机构适当控制持仓久期，以防范估值、利差反弹带来更大的波动。

结构分化愈演愈烈

当前的信用债市场可谓“一半火焰、一半海水”——短端中高评级信用利差明显下坠和长端及低评级信用利差表现相对刚性的结构性“资产荒”仍在上演。

究其原因，一方面，实体融资式微同时，政府的隐性债务监管又不断趋严，这导致无论是城投债还是包括地产在内的产业债都没有出现大幅放量。

根据东方金诚统计，2022年5月，信用债发行量出现季节性下降，当月非金融企业信用债共发行6788亿元，环比下降44%；净融资-75亿元，为2021年6月以来信用债净融资首度为负。

另一方面，2018年后市场经历了“民营企业—弱资质国企—地产行业”的信用债“违约潮”轮动，投资机构对尾部主体违约风险预期已经打满，在国内违约回收机制尚不完善的背景下，过长的回收周期和过低的回收率，都使得投资者的风险偏好难以提振。

“经济越是下行，越是头部企业融资的好时机。”一位业内人士告诉记者，“就上交所产业债的发行结构来看，目前依然以优质主体为主。其中，有84%的发行主体为AAA评级，有90%的主体为国有主体。”

“作为一家拥有AA 外部评级的企业，我们从未放弃对直接融资的探索，但不可否认，目前民营企业的债券融资依旧很难。”一家民企财务负责人告诉记者。

再者，随着银行净值化改造的基本完成，保持估值稳定的投资前提下，其对短债需求进一步扩张，种种因素推动了今年行情分层的不断加剧。

马太效应日益增强

值得一提的是，即便是“刚兑金身”未破的城投债，也难逃筹资结构分化的命运。

“5月城投债发行规模最大的省份仍为江浙两省，另有8个省份的城投债净融资为负，其中天津市城投债5月的发行规模较大，但净融资依旧为负。”东方金诚固收分析师于丽峰指出，“在东北、西北、西南等城投债整体净融资为负或为0的省份中，多数省份各评级城投债的发行均为0，债券融资难度不言而喻。”

来自国元证券研究所的观点认为，新冠肺炎疫情扰动下，随着减税降费力度的持续加大，当前地方财政收支平衡压力的高企是一个不争的事实，虽然今年中央财政加大了转移支付力度，但是更高自由度的土地财政才是构成城投偿债能力的直接来源。然而，在目前低迷的地产销售和行业前景的悲观预期下，绝大多数开发商在发展战略上以收缩选择为导向，这意味着冷清的土地出让行情或将延续全年，而政府性基金收入也大概率无法完成预算目标。综上推论，下一阶段区域内金融资源和可盘活的存量资产将是影响区域城投债务滚续的关键因素，而这在方向上和区域发展水平直接挂钩。

总而言之，城投板块的马太效应将进一步凸显。

根据光大证券研究所统计，截至2022年5月末，我国存量城投债券余额为13.64万亿元。2022年5月的城投债发行量为2558.18亿元，环比下降49.45%；2022年5月的城投主体净融资额为254.36亿元，环比下降84.08%。

“5月城投债的发行规模，以及《财政部关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》再次向市场和地方政府传达了我国遏制新增隐性债务和隐性债务化解不实等违法违规行为的决心。”光大证券固定收益首席分析师张旭称。

关注短久期下沉策略

回到债市投资层面，身处“资产荒”后半场，下一阶段信用择券应如何布局？

在不少业内人士看来，票息挖掘仍是主导方向，但不宜拉长久期，策略建议以短久期下沉为主。

就城投债而言，虽然今年偿债基本面不会有太大改善，但地方政府偿债意愿应该是城投风险下降的根本原因，城投债务的滚续也会更加依赖地方政府对于区域内金融资源和可盘活存量资产的调度能力，因此建议在区域抱团的前提下，进行行政层级下沉，挖掘区县平台仍旧可行。

再就地产债分析，其投资机会也将以结构性为主。“当前主要的信用风险仍集中在房地产行业，尽管政策底已然明确，可宏观情况较为复杂，地产行业的信用状态从探底到磨底尚有反复。”天风证券研究所固定收益首席分析师孙彬彬指出，“2022年以来，有59只债券违约，新增违约主体11家，违约总规模403亿元，其中5月是违约债券数量最多的月份。于行业分布来看，房地产依旧首当其冲，原因系公司经营恶化，受限资产比例过高，债务集中到期压力和再融资枯竭形成冲突。”

不过，为了稳定预期，管理层此前亦明确强调，金融机构要区分项目风险与企业集团风险，加大对优质项目的支持力度，不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞“一刀切”，保持房地产开发贷款平稳有序投放。商业银行、金融资产管理公司等要做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务，稳妥有序开展并购贷款业务，加大并购债券融资支持力度，积极提供兼并收购财务顾问服务。

也就是说，虽然地产基本面难见好转，但若下半年行业的融资环境继续改善，那么也存在信用下沉的安全性。具体到择券标的方面，国有房企仍会是配置首选，同时对于风险容忍度较高的机构来说，可以积极关注纳入“示范发债民营房企”名单的主体。

最后，聚焦周期类产业债，业内人士普遍建议于两个方向上考虑配置机会，一是景气度仍高的行业；二是主体或信用风险出清充分的行业。考虑到当前周期行业中高等级信用利差亦处于历史低位，则后续下沉进攻将是主导方向，板块方面首推煤炭行业。

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