中国平安股票买入评级「天风证券评级」

2022-03-20天风证券股份有限公司夏昌盛,周颖婕对中国平安进行研究并发布了研究报告《核心指标基本符合预期，华夏幸福拖累净利润及EV增速；关注2022H2负债端改善趋势》，本报告对中国平安给出买入评级，认为其目标价位为78.00元，当前股价为47.93元，预期上涨幅度为62.74%。

中国平安(601318)

【2022Q1 负债端仍然疲弱；但 3 月开始基数压力减弱，后续负增长有望逐步收窄。年报亮点在于队伍规模虽大幅下滑，但高质量代理人占比提升带动产能平稳。】

核心指标：集团 EV 同比 5.1%，营运利润同比 6.1%；寿险 NBV 同比-23.6%，寿险 EV 同比 6.3%。 NBV 符合预期， EV 略低于预期。

1、整体：集团营运利润同比 6.1%，符合预期。各板块增速分别为：寿险及健康险( 3.5%)、财险( 0.2%)、银行( 25.6%)、信托(-91%)、证券( 22%)、其他资管( 46%)、科技( 19%)。

归母净利润同比-29%，其中 Q4 单季同比-50.1%，主要由于华夏幸福减值计提（对税后归母净利润影响 243 亿，剔除后全年同比-12%），以及去年同期基数较高（投资收益高增驱动 20Q4 单季 102%）所致。

2、寿险：代理人、保费、价值全面承压。 NBV 同比-23.6%，其中 Q4 同比-60.5%，新单保费（同比-8.5%）及 margin（同比-5.5pct）双降，我们判断源自于： 1）公司年末调整费用率和退保率假设，导致价值率下降。若剔除假设调整影响，全年 NBV 同比-18.6%； 2）产品结构调整，储蓄型占比提升8pct.，预计由长期年金险和重疾客户加保的两全险销售增加所致。受疫情、人力下滑及惠民保冲击影响，长期保障型产品新单-46.2%；由于假设调整，及新版重疾价值率略有下滑，长期保障型 margin 同比-9.3pct.至 86.7%。

代理人规模大幅收缩，但产能下滑幅度远好于规模。年末代理人 60 万，同比-41.4%；代理人活动率 47.0%，下降 2.3pct。产能方面，人均新单同比 22%，人均 NBV 同比-4.1%，大专及以上学历代理人占比提升 2.4pct.。我们判断，寿险队伍调结构正逐步见效，脱落人力中以低产能为主，优质人力占比提升。

寿险税前营运利润同比 5.2%，主要由于剩余边际摊销（同比仅 1.1%）拉低其增速。剩余边际余额较年初-2%，首次转负，主要由于新业务贡献负增长（同比-37%），以及脱退差异带来（由 2020 年的-15 亿扩至-294 亿）， 13个月继续率、 25 个月继续率分别同比 0.8pct.、 -2.8pct.。

寿险 EV 同比 6.3%，增速较 2020 年同比放缓 2.6pct； ROEV11.1%，同比-3.4pct， NBV 创造的贡献从 7.0%降至 5.0%，叠加“营运偏差营运假设变动”负增扩大至-226 亿（去年合计-141 亿），占期初 EV 比例为-2.7%。另外，投资负偏差-249 亿，主要为华夏幸福减值计提，以及资本市场波动影响所致。

3、财险：营运利润同比 0.2%， COR 下降 1.1pct 至 98%，好于预期。其中费用率下降 7.6%，赔付率提升 6.5%。分险种来看： 1）受费改及河南水灾影响，车险 COR 提升 0.7%至 98.9%，但市场份额提升 0.5%至 24.3%； 2）保证险 COR 大幅优化-19.8%至 91.2%；3）责任险 COR 恶化 10.5%至 105.1%。

4、科技：归母营运利润同比 37%，总收入同比 10%至 993 亿。其中，陆金所净利润 168 亿，同比 36%，主要由担保费收入驱动（对其贷款提供增信）；好医生净亏损大幅增加 5.9 亿，主要由于战略转型后，管理费投入增加所致；金融壹账通减亏 0.7 亿。

5、投资：净投资收益率 4.6%，同比-0.5pct.；总投资收益率 4.0%，同比-2.2pct。总投资收益-27.8%至 1440 亿元，主要由于： 1）华夏幸福相关资产减值计提共计 432 亿元，其中股权类 159 亿元，债权类 273 亿元； 2） 2020 年逢高兑现了部分 FVPL 权益类资产的收益，贡献买卖价差 434 亿，受市场波动影响， 2021 年同期仅 144 亿。资产配置方面，主要增配债权型基金(占比 1pct.)，投资型物业( 0.9pct.)、非标( 0.7pct.)和非上市股权( 0.6pct.)，减配债券(-1.7pct.)和股票(-1.4pct.)。

点评：平安寿险负债端正处于转型期，队伍规模下滑冲击负债端价值；但公司通过新旧置换来改善队伍结构，整体产能正在逐步提升； 2022Q1 负债端仍然承压，预计 NBV 同比约-35%，但 3 月以来略有修复，增额终身寿"盛世金越"推动当月 NBV 实现双位数正增长，叠加去年 3 月起基数显著走低，下半年 NBV 负增长有望显著收窄。目前市场对负债端已充分悲观，一旦出现边际改善，叠加资产端修复逻辑持续兑现，有望迎来估值修复行情。目前公司 A/H 对应 2022PEV 为 0.55/0.59 倍，估值处历史最低位。

风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；寿险改革进展不及预期

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信建投证券赵然研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.82%，其预测2021年度归属净利润为盈利1138.85亿，根据现价换算的预测PE为7.69。

最新盈利预测明细如下：