证券估值分析「证券被高估被低估」

（报告出品方/作者：海通证券，孙婷，何婷）

1.业务结构影响ROE，券商估值中枢下行

1.1.券商估值水平复盘：估值中枢呈下行趋势，PB有效性增强

回顾 2005-2021 年，我国券商估值水平整体呈下行趋势。以证券 II（中信）指数作 为参考，2005 年券商估值中枢在 2.3x PB 左右。随着 2006 年下半年我国权益市场迎来 大牛市，券商估值水平快速抬升，2007 年 8 月，证券 II（中信）指数一度达到 17.9x PB。 之后权益市场反转，券商估值也迅速滑落。2008 年到 2014 年 6 月末，券商估值水平持 续缓慢下滑，从 44x PE，6.8x PB 下滑至 2014 年 6 月底 27x PE，1.6x PB。2015 年我 国权益市场再次迎来牛市，券商估值反弹，但也随着牛市结束迅速回落，2016 年以来证 券 II（中信）指数估值中枢稳定在 1.6x PB 左右。

PB 有效性逐渐增强。将市净率、市盈率与券商二级指数收益率进行回归拟合，2005 年-2011 年区间，调整后 R2 分别为 0.32 和 0.01，2012 年-2021 年区间调整后 R2 分别 为 0.61 和 0.025，市净率 PB 与券商二级指数收益率拟合优度显著强于市盈率 PE，且 PB 的有效性呈现出明显的增强趋势。分析 2005 年-2022 年市净率、市盈率与券商二级 指数收益率回归拟合后的各项指标，市净率 PB 表现均远超市盈率 PE。我们认为，在当 前，市净率是券商股更好的估值指标，且有效性在逐渐增强。

1.2.PB估值与ROE正相关

券商 PB 水平与 ROE 正相关。我们测算了 2004 年以来的券商单季 ROE、单季净 利润同比与对应季度末 PB 倍数的关系，发现其呈正相关关系，且相关性显著度高。2004 年以来，券商单季 ROE 与其 PB 估值的 R 2为 0.60，券商单季净利润与其 PB 估值的 R 2 为 0.60；去除异常值后，券商单季 ROE 与其 PB 估值的 R 2 为 0.70，且正相关关系在 1%的显著性水平下成立，券商单季净利润与其 PB 估值的 R 2 为 0.66，具有较为显著的 正相关关系。

1.3.我国券商15年业务复盘：业务结构变化影响ROE

15 年来我国券商 ROE 随业务结构的转变发生变化。2012 年券商创新大会以前， 境内券商业务主要是轻资产业务，依靠券商牌照来实现收益。手续费类业务对资本金消 耗的需求不高，较高的费率使得券商在 2010 年以前 ROE 均处于较高水平。随着 2012 年券商创新大会举办，资本中介业务进入快速增长期。该类业务主要依靠券商自身资产 的扩张，获取利差为主要经营模式。实际上从资本使用率角度来看，以两融和股票质押 为主的资本中介类业务并未能反映行业核心竞争力，券商 ROE 下降。2018 年以来，在 权益市场结构性牛市持续以及财富管理的催化下，券商 ROE 有所回升。

1.3.1.2011年以前：轻资产业务为主，高ROE成就高估值

经纪业务主导，估值居于高位。2012 年以前券商业务模式单一，以赚取高额通道 费为主要业务模式，经纪业务收入占比持续处于较高水平，2008-2011 年平均收入占比 达 62%，平均佣金率约千分之一。在此阶段券商凭借牌照优势，亦能获取较高的 ROE， 2006、2007 年 ROE 超过 20%，2008-2010 年 ROE 超过 10%。此阶段 ROE 主要依靠 ROA 来驱动。在高 ROE 下，券商估值处于较高水平，2009 年券商 22%ROE 对应 PB 为 3.9x，随着 ROE 的下滑 PB 也呈现下滑趋势。

1.3.2.2012年-2017年：重资产业务拉低券商ROE

佣金率持续下滑，资产负债表的扩张反而拉低券商 ROE。证券经纪业务曾是国内券 商主要盈利来源之一，但在经过行业保底佣金放开，“一人多户”政策刺激和网上销户的 实施，行业佣金率下限不断被打破，佣金率已从 2009 年 0.133%下滑至 2021 年的 0.025%。与此同时，券商经纪业务收入占比从 2008 年 70.5%一路降低到 2019 年的 21.9%。此时期佣金率下滑，重资产业务成为我国券商第二增长曲线。

2012 年 5 月证券 行业首次召开创新大会，指出证券公司创新要有容错机制，鼓励证券公司创新，此后券 商资本中介类业务（融资融券及股票质押等）迅速发展，并成为继经纪业务、自营业务 后第三大收入来源。我们认为由于资本中介类业务的开展，两融和股票质押均为资本消 耗性业务，显著拉低券商的 ROE 水平，ROE下降至 10%以下水平（2015 年牛市为 21%）， 远低于创新大会前券商 ROE。从估值水平来看，券商股的 PB 上限也降低到 2x 左右。

1.3.3.2018年至今：牛市下资本市场改革及财富管理转型提升券商ROE

券商财富管理转型起步，资本市场改革持续深化，ROE 显著提升。行业佣金率下 滑的背景下，传统经纪业务转型迫在眉睫，经纪业务升级的关键在于突破传统的同质化 通道服务，从单纯以获取交易佣金为主的前端收费模式，向以收取管理费为主的后端收 费模式转变。同时财富管理业务以代销金融产品为主体，和资产管理等业务也可以产生 较好的联动效应，从多个维度提升券商的利润率水平。

2019 权益市场牛市开启，此外较 高的市场收益率及交易量一方面使券商自营、经纪等业务收入大幅增加，一方面也为财 富管理转型营造了较好的宏观环境。券商代销金融产品收入抬升至 2021 年的 207 亿元， 占经纪业务收入 13.2%，公募基金规模从 2018 年的 12.9 万亿元提升至 2021 年的 25.5 万亿元，对券商利润的贡献度也在逐步提升。资管新规以来，券商资管主动管理规模也 在持续增加。随着财富管理转型承销初显，2021 年券商经纪业务占比回升至 31%。此 外，2018 年来资本市场改革如火如荼，从科创板到创业板注册制再到北交所的开板， 2018 年-2021 年券商股权融资规模从 1.2 万亿元提升至 1.8 万亿元，投行业务收入也随 之提高。此期间内券商 ROE 回升，2018 年至 2021 年券商 ROE 从 4%上升至 9%。

2.海外证券行业历程：

2.1.美国：重资产业务拉高杠杆率，严监管下ROE拖累大型投行估值

2.1.1.行业情况：佣金自由化推动业务变革，监管趋严杠杆率下降

佣金自由化导致经纪业务收入占比下滑，收入结构向多元化转变。在佣金自由化之 前，美国证券行业以经纪业务为主，全服务型经纪商一直占据统治地位。轻资产运营是 这一阶段的主要特点，经纪业务的收入是行业收入的主要来源，1969-1974 年间美国券 商佣金收入占比一直维持 46-53%的高位。1975 年 5 月，美国通过《有价证券修正法案》， 率先废除了固定佣金制度，通过实行佣金协商制来放松金融管制。佣金自由化及线上经 纪商兴起后，美国证券行业佣金收入占比快速下滑，由 1975 年的 46%快速下降至 1989 年的 17%。我们认为佣金率的降低以及市场竞争的加剧是导致经纪业务收入占比大幅缩 水的主要原因，证券公司不得不调整发展战略，寻找新的市场需求和利润来源，通过新 业务和其他业务线营收的增长来抵消经纪业务盈利的下降。

90 年代末至 2008 年期间，交易业务成为美国传统证券业务中难得的蓝海赛道。随 着美国股市交易量的大幅放量及佣金率趋于稳定，1989 年后美国证券行业佣金收入占比 降幅趋缓，收入占比维持在 10%-20%之间。市场机构交易需求大幅增长，交易业务成 为美国传统证券业务中难得的蓝海赛道。证券公司大力发展做市业务，用资产负债表服 务客户，通过机构业务、做市业务、衍生品等重资产业务扩大营收。交易资产扩张迅速， 行业整体重资产业务收入超越轻资产业务。与此同时，为了追求更高的利润，美国各大 投资银行不断提高杠杆率，由 1989 年的 18 倍提升至 2007 年的 36 倍。此外，混业经 营的放开，使得美国证券公司获得的其他收入，即非证券业务收入占比持续增加。

2008 年次贷危机爆发后，行业进入去杠杆阶段。高杠杆意味着更高的风险，金融 危机后，为了保护金融系统的稳定性，降低系统性金融风险，政府通过注资方式增加大 型投行的资本。2010 年巴塞尔 III 实施后，建立了一套完整的国际通用的、以加权方式 衡量表内与表外风险的资本充足率标准；此外美国大型投行受到 2010 年《多德-弗兰克 法案》的约束，该法案中的“沃尔克规则”禁止银行控股公司利用自有资金进行高风险 的自营投资业务，且对于对冲基金的投资不得超过公司一级资本的 3%，每只对冲基金 投资额不得超过基金净值的 3%。美国大型券商被迫缩减自营交易和做市交易规模，在 监管逐渐升级的情况下，投行主动降低杠杆。

监管约束下，杠杆率下滑，轻资产业务反超重资产。新的监管框架确立后，对券商的资本提出更高要求，导致券商杠杆率杠杆率急剧下滑，美国证券行业杠杆率从 2007 年的 36 倍下降 2016 年 16 倍。大型券商剥离自营交易业务后，行业交易与投资收入降 至 10%以下，以经纪业务及承销业务为代表的轻资产业务收入比例反超重资产业务。各 类券商差异化发展，在丰富自身的服务类型的同时突出自己的业务优势，在杠杆率大幅 下降后，行业 ROE 整体并未出现显著下滑。

2.1.2.大型券商估值变化：去杠杆导致估值下滑，财富管理转型提升ROE

监管趋严，ROE 的下滑导致两大型券商估值下滑。我们以高盛和摩根士丹利为代表， 分析美国证券行业估值变化。金融危机前两券商大力发展机构业务及重资产业务，高杠 杆加持下 ROE 和估值都处于较高水平。08 年后监管趋严，券商 ROE 承压导致估值下 滑，摩根士丹利积极进行财富管理转型，近年来 ROE 取得显著改善。

金融危机前大型投行在重资产业务及机构业务上积极布局。高盛 2008 年危机前其 始终深耕证券主业，大力发展机构交易业务；而摩根士丹利在 21 世纪初开启业务多元 化进程，利用其在证券领域的品牌口碑将业务拓展至资产管理及信用卡服务领域。从收 入结构来看，2008 年之前高盛 60%左右的收入来源于交易及自营投资业务；而摩根士 丹利机构证券业务部门收入占比在 60%左右，其中销售、交易及做市业务净收入占比在 70-80%。

监管宽松，高杠杆成就高估值。2004 年美国证券交易委员会参照巴塞尔协议 II 的 标准颁布了“综合监管实体计划”，对混业经营的本土大型投行在集团层面实施监管，而 其下属的银行、保险、证券业务子公司则由对应的监管机构按照本行业监管标准进行监 管。“综合监管实体计划”对于资本约束相对较为宽松。为适应重资产业务开展需求，美 国各大投资银行在 2008 年之前不断提高杠杆率，2001-2007 年平均杠杆率为 29 倍。在 高杠杆的加持下，两家大型投行 ROE 都处于较高水平，2006 年-2007 年高盛 ROE 最 高曾达 30%，摩根士丹利最高也达到了 23%，估值中枢维持在 2xPB 左右。

金融危机后杠杆率受到严格限制，两大型投行剥离自营业务。次贷危机期间包括美 国金融机构均出现经营风险，随后美国及国际金融监管开始趋严。高盛和摩根士丹利为 解决自身流动性危机，在 2008 年 9 月向美联储申请转型成为银行控股公司。尽管成为 银行控股公司后，高盛和摩根士丹利需受美联储监管，且监管要求相对此前更为严格， 但转型后两家公司可以与其他商业银行一样永久享受从美联储获得紧急贷款的权利，同 时可设立商业银行分支机构开展大众存贷款业务。“沃尔克规则”禁止银行控股公司利用 自有资金进行高风险的自营投资业务，且对于对冲基金的投资不得超过公司一级资本的 3%，每只对冲基金投资额不得超过基金净值的 3%。这一法案的出台直接导致了后续高 盛和摩根士丹利剥离自营交易业务。

去杠杆导致 ROE 承压，财富管理转型提升公司盈利能力。新的监管框架确立后， 美国券商杠杆率大幅下滑，使得券商 ROE 下降。高盛 ROE 从 2007 年的 30%降至 10% 左右，摩根士丹利 ROE 从 2006 年的 23%一度降至 10%以下。券商的估值中枢也随 ROE 的下滑下降至 1 倍 PB 水平。金融危机后，摩根士丹利转向大力发展财富管理业务，其 财富管理业务逐步成为公司又一大核心利润来源，2015-2021 年其收入贡献占比稳定在 40%左右，金融危机前为 30%以下。财富管理的成功转型也使得 2017 年来摩根士丹利 ROE 稳步提升，从 8%上升至 2021 年的 15%，估值中枢也上升到 1.7x PB 水平。

2.2.日本：重资产比例持续提升，杠杆率放大ROE波动

行业收入增长乏力，佣金率下滑使得经纪业务占比下降。1990 年“房产泡沫”破灭 后，日本进入经济大萧条。在泡沫经济的面前，资本市场的功能被大幅削弱，而随着泡 沫破灭，大量财富的蒸发，日经指数一路下跌。居民风险偏好明显降低，1991 年股市大 幅下跌以来的两年中市场交易量只有以往的 20%，以经纪业务为主的券商面临极大的亏 损压力，一些实力较弱的券商纷纷倒闭或被整合。

1993 年，日本允许信托、银行、证券 可以通过设立子公司的形式渗透到对方的业务领域，但出于经营稳健性考虑，各行业子 公司的业务范围受到一定的限制。1999 年 10 月撤销了对银行的证券子公司业务范围的 限制，日本正式进入混业经营。进入混业经营以来，日本证券行业营业收入基本保持持 平状态，以 32000 亿日元为中枢波动。2002 年网络券商出现后，通过提供较低的佣金 率,迅速在个人投资端抢占市场份额，但同时日本整个证券行业佣金率快速下滑。佣金率 的下滑使得日本证券行业经纪业务占比下滑，从 1989 年的 54%下滑至 2020 年的 16%。

重资产业务占比提升，杠杆率提升放大 ROE 波动。在佣金率下滑导致经纪业务承 压的情况下，日本券商把业务重心转移到重资产业务上。重资产业务占比从 1999 年的 24%，上升至 2020 年的 43%。1996 年日本政府启动了被国际社会概称为“大爆炸”的 金融体制改革。宽松的监管以及保证金交易业务的兴起推动了券商杠杆率的上行，日本 券商杠杆率从 1990 年的 5 倍杠杆提升至 2020 年的 21 倍。杠杆率的提升放大了 ROE 的波动，在市场下行期间，杠杆率的提升放大了金融环境疲软所带来的负面影响，导致 ROE 较大幅度波动。

野村证券历史悠久，是目前日本的第一大券商。1925 年大阪野村银行证券部门被 拆分，成立为野村证券股份有限公司。野村证券最初专注于债券市场，到 1938 年公司 获得股票交易资格。2001 年野村采用控股公司架构，成立野村控股公司，野村证券公 司成为野村控股的全资子公司。2008 年金融危机期间，野村证券收购了雷曼兄弟在亚 太、欧洲和中东的业务，成为全球最大的独立投资银行。野村全球投资银行总部于 2009 年 4 月迁出东京至伦敦，这也标志着公司的重点从日本本土转移到全球市场。

业务结构稳定，估值水平持续下滑。公司除金融危机期间自营业务收入大幅下滑导 致业务结构扭曲外，其余各年业务结构保持稳定。经纪、投行、资管、利息、自营、其 他收入占比大致在 26%、8%、13%、29%、7%、16%左右，轻重资产较为均衡。公司 经纪业务，投行业务及资管业务收入较为稳定，使得野村证券拥有较为稳定的杠杆率。 除金融危机期间，野村证券 ROE 中枢也没有发生明显变化。金融危机之后，野村证券 估值水平随 ROE 的下降而下滑，但当公司 ROE 回到危机前水平时，PB 仍持续下滑， 2012 年降至 0.54xPB 水平，至今估值仍在底部。

2.3.估值水平对比：当前我国券商估值处于合理偏低水平

当前我国大型券商估值水平低于美国，高于日本。我们选取美国大型券商（高盛集 团，摩根士丹利）以及日本大型券商（野村证券）作为估值参考，与国内 TOP5 大型券 商（中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券、广发证券）进行比较，从而考察国内 券商的估值水平。我国券商上市时间较短，5 家券商除中信证券外，上市时间均不足 15 年。整体上看，我国大型券商估值呈下滑趋势，从 2022 年平均水平来看，中信证券 PB 较高，为 1.4 倍，海通证券 PB 较低，为 0.8 倍。摩根士丹利和高盛在金融危机后估值 下滑，从 2007 年的 1.9/2.5xPB 下滑至 2012 年的 0.5/0.8xPB。之后随着业务转型的推 进估值有所回升，2022 年两券商年平均 PB 水平为 1.7/1.1 倍，仍低于金融危机前水平。 野村证券上市以来估值持续下滑，2022 年平均仅为 0.54xPB。整体上看，当前我国 PB 高于日本，略低于美国。

我国券商港股估值较 A 股明显抑价。中资券商在港股的估值较 A 股明显抑价，四家 券商抑价率在 40%左右，我们认为主要原因是 1）港股的机构投资者对内资券商股的偏 好度较低；2）港股相对 A 股流动性不足，股票会产生一定抑价。

2.3.1.增长率：利润年际波动较大，中国券商或受益于资本市场增量

受行业性质影响，各国券商净利润波动幅度均较大。券商利润与权益市场表现关联 度较高，权益市场的表现会对券商经纪、自营、资管业务的开展有较大影响。因此三国 券商 2012-2021 年间利润水平波动较大。其中，美国两大券商经历金融危机利润大幅下 滑后，近年来保持稳定增长，当前已超过金融危机前水平。我国券商净利润走势一致性较强，受益于 2014-2015 年的牛市，在 2015 年净利润出现凸点，最后随着权益市场表 现的反转利润 2016 年大幅下滑，2018 年开始，五大券商利润也呈现出稳健增长态势。 野村证券利润年际波动较大，并且上市以来波动中枢并没有发生明显变化，我们认为这 与日本证券行业整体景气度低有关。整体上看，我国券商净利润增速为三国中最快。

受益于资本市场扩容以及对外开放，国内券商利润空间广大。作为资本市场服务的 主体，资本市场的发展与券商的收入和利润息息相关。2012 年-2021 年，上市公司总数 从 2494 家上升至 4697 家，总市值从 27 万亿元上升至 99 万亿元，复合增速 15.7%,高 于美国同期的 12.5%，以及日本的 10.7%。我们认为，接下来，随着全面注册制改革的 全面推进以及资本市场对外开放力度的进一步加强，我国资本市场发展或将进一步提速。 券商的业务规模将持续扩大，高增长率有望持续。在其余条件相同的情况下，高增长的 预期可以使得国内的券商股获得更高的估值。

2.3.2.ROE：当前我国ROE水平有待提升

整体上看，我国券商 ROE 水平低于美国，高于日本。金融危机之后美国两券商 ROE 大幅下滑，从 2012 年开始呈现企稳回升的趋势，ROE 回到 15%水平。我国券商 ROE 随着轻资产业务占比的逐渐减小而下降。虽然在 15 年牛市时期有所反弹，但总体相比 2006-2007 年仍有较大差距，当前 ROE 中枢在 10%左右。金融危机之后，野村证券 ROE 始终低于 10%，2021 年仅有 5.9%。整体上看，当前我国大型券商 ROE 高于日本，低 于美国。我们认为，ROE 相对美国较低或是中国大型券商估值水平低于美国的主要原因。

杠杆率是我国券商 ROE 低于美国的重要原因。从 ROA 来看，我国大型券商处于较 高水平，2021 年五家大型券商平均 ROA 为 2%，同期摩根士丹利、高盛分别为 1.3%、 1.6%，野村证券仅为 0.4%，表明我国券商当前资本使用效率处于较高水平。因此我们 认为杠杆率是我国券商 ROE 低于美国的主要原因，我国五大券商平均杠杆率仅为 4.3 倍，美国券商在金融危机之后杠杆率骤减，但 2021 年末两大券商平均杠杆率仍有 12.2 倍。我们认为低杠杆率减少了总资产收益率的放大倍数，拖累了券商的 ROE 水平，从 而在 ROE-PB 的估值框架下估值水平低于美国。

整体上看，当前我国券商估值处于合理偏低水平。虽然我国券商 ROE 相比美国有 一定差距，主要原因是杠杆率处于较低水平，但受益中国资本市场高速增长，预计券商 业绩增速长期保持高水平，因此应该享有成长性溢价。

3.总结与展望：杠杆率制约ROE水平，衍生品 财富管理提升券商盈利

三国均通过发展重资产业务应对佣金自由化后经纪业务的压力，但转型效果存在差 异。回顾三个市场证券行业的发展历程，日本证券行业从传统经纪业务向重资产业务进 行转型，但受制于宏观经济景气度低，以及日本以间接融资为主的融资结构，证券行业 增长乏力，盈利能力始终处于较低水平。美国证券行业的发展重点经历了轻资产通道业 务-重资产交易业务-财富管理三个阶段，金融危机前在高杠杆的支撑下，美国券商保持 较高的 ROE，金融危机后以摩根士丹利为代表的的大型券商转型财富管理业务，在较低 的杠杆水平下，通过较高的资本使用效率，推动 ROE 反弹。我国当前处于重资产业务 转型初期，并且财富管理转型也在同时进行。在交易佣金放开后，三国均以发展重资产 业务来应对经纪业务压力，然而与美日不同的是，我国券商 ROE 却随着重资产业务的 占比上升出现了明显的下滑。

杠杆率是制约我国券商 ROE 上行的重要原因，资本新规已打开杠杆天花板。对比 美日，当前我国资本市场发展迅速，宏观环境持续向好使得券商拥有较高的资本使用效 率，与美国重资产转型初期更为相似，ROE 相对较低主要受杠杆率拖累。美国和日本在 进行重资产业务转型的过程中，重资产业务占比提高的同时，券商杠杆率也随之提高。 但我国在重资产业务转型的过程中杠杆率提升有限。

2016 年以前我国对于券商财务杠杆 的监管十分严格，所有券商财务杠杆不得超过 5 倍。2016 年 10 月开始施行的《证券公 司风险控制指标管理办法》，对券商资本金提出了的新要求。由风险覆盖率、资本杠杆率、 流动性覆盖率、净稳定资金率等四大核心指标构建的风险管理体系全面进入证券公司经 营管理实践，风险管理进一步向纵深发展，综合考虑表内外资产、境内外子公司等等。 其中，新规要求资本杠杆率不得低于 8%，截止至 2021 年末，行业平均资本杠杆率为 21%，五大券商平均资本杠杆率为 18%，因此我们认为境内券商加杠杆空间充足。

3.1.衍生品业务发展起步，券商杠杆率提升可期

当前中国资本中介业务对杠杆率贡献有限，境外投行的高杠杆主要来源于金融产品 的创新。具体来看，我国的资本中介业务主要是股票质押和两融。其中两融与二级市场 景气度高度相关，市场好时，两融余额增长的也较快，直接带动杠杆率。但由于两融波 动较大，且仍与二级市场直接相关，券商难以通过主动加杠杆提升业务规模及收益。

股票质押作为上市公司股东的重要融资渠道之一，从业务定位来看，定位于服务实体经济， 解决中小型、创业型上市公司股东融资难的问题，随着市场风险的暴露、18 年 3 月实施 的股票质押新规，券商主动 被动压缩股票质押规模。因此我国资本中介业务对券商杠 杆率的拉动效果有限，反而作为资本消耗型业务拉低了 ROE。随着佣金自由化后佣金率 持续下降以及金融产品同质化加深，境外投行不断进行金融创新。金融产品从传统的股 票市场扩张至债券、期货、外汇等各个方面，并且投行针对不同类型的客户设计出不同 风险收益的产品来满足其定制化的需求。金融衍生品的创新依赖于资产负债表的扩张， 因此境外投行呈现高杠杆的特征。

场内金融衍生品品种逐渐丰富。金融期货方面，2010 年 4 月，第一个股指期货品 种沪深 300 股指期货在中金所上市，上证 50 和中证 500 股指期货合约自 2015 年 4 月 起上市交易。2013 年 9 月、2015 年 3 月、2018 年 8 月，5 年期、10 年期、2 年期国 债期货分别上市，基本形成覆盖短中长期的国债期货产品体系。金融期权方面，2015 年 2 月，上证 50ETF 期权在上交所正式上市交易，2019 年 12 月 23 日上交所、深交所 上市交易沪深 300ETF 期权合约，中金所上市交易沪深 300 股指期权合约。

场外衍生品业务逐渐规范化，助力多层次资本市场建设。2007 年第十七次全国代 表大会提出推进金融体制改革，发展各类金融市场；而后十八大进一步提出健全促进宏 观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场；十九大延 续十八大政策，继续提出增强金融服务实体经济能力，促进多层次资本市场健康发展。而场外衍生品市场的搭建是建立多层次资本市场中的关键一环。

衍生品业务经营门槛高，龙头券商持续受益。经营衍生品业务对券商资本规模、风 险管理、衍生品定价能力等多方面提出较高的要求。资本规模方面，如场内衍生品做市、 场外收益互换和场外期权等业务需要持有一定规模的衍生品及基础资产头寸，需要证券 公司以雄厚的资本实力支撑。风险管理方面，衍生品业务具有高杠杆、高风险的特点， 需要证券公司建立严格的风险管理体系和配套的组织结构，从组织结构，风险管理过程 和内部控制程序等多方面加以管理。考虑到大券商资本实力强，客户基础、风控能力、 投资和定价能力均远胜中小券商，我们认为在高经营门槛下，龙头券商将持续受益。

3.2.财富管理业务有效提升券商盈利能力

证券经纪业务进入存量竞争阶段，转型财富管理可以从多个维度提升券商的利润率 水平。证券经纪业务曾是国内券商主要盈利来源之一，但在经过行业保底佣金放开，“一 人多户”政策刺激和网上销户的实施，行业佣金率下限不断被打破，佣金率已从 2009 年 0.133%下滑至 2021 年的 0.025%。与此同时，券商经纪业务收入占比从 2008 年 70.5% 一路降低到 2021 年的 30.79%，传统经纪业务转型迫在眉睫，经纪业务升级的关键在于 突破传统的同质化通道服务，从单纯以获取交易佣金为主的前端收费模式，向以收取管 理费为主的后端收费模式转变。同时财富管理业务以代销金融产品为主体，和资产管理 等业务也可以产生较好的联动效应，从多个维度提升券商的利润率水平。

基金代销收入可以拆分为前端销售收入和尾随佣金分成两个部分。1）前端销售收 入为基金代销平台对客户认购、申购或赎回等交易行为收取的认购费、申购费或赎回费 等交易性费用。前端销售费用主要受到客户交易规模、交易频次和手续费率影响，目前 随着市场竞争的加剧，代销渠道手续费率大多保持在较低水平，因此影响前端销售收入 的主要因素是证券市场景气度情况。2）尾随佣金又称客户维护费，是基 金管理公司为保持基金总量或提高新发基金的销售规模，而支付给销售平台的费用，主 要受公司基金保有量规模及费用分成比例影响。3）对比来看，前端销售收入主要是流 量型收入，受新发基金规模和客户交易习惯影响会产生明显波动，一般与市场行情同向 变化，而尾佣主要是存量型收入，相对更加稳定，随着代销基金保有量的提升，尾佣在 全部收入中占比一般也会随之提升。

财富管理业务可以为公司提供稳定的收入来源。我们认为，转型前，传统经纪业务 收入以交易佣金为主，最主要的两大指标分别为：股基交易额及佣金率水平，业绩与日 均交易额相关性非常强。转型后，财富管理业务收入主要来源于收取代销金融产品收入、 投顾咨询费和资产管理费，业绩相对稳定，摆脱了被动随市场交易量而波动的特性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站