国金证券买入评级「青海国投评级」

摘要

国投资本拟发行规模为80亿元的可转债，扣除发行费用后全部用于向安信证券股份有限公司进行增资，通过增加安信证券股份有限公司的资本金，补充其营运资金，优化业务结构，扩大业务规模。

主打证券业务的金控集团，继续扩大证券业务投入。国投资本是一家业务覆盖证券、信托、公募基金、期货等多个金融领域的金控公司，实控人为国务院国资委，背后国投集团产业覆盖能源、电力、矿业等，公司积极与国投集团合作实现业务资源协同。业务方面，旗下全资或控股公司包括安信证券（营收占比78%）、国投泰康信托（营收占比10%）、国投瑞银基金（营收占比8%）、国投安信期货（营收占比4%）等，其中以安信证券为主要子公司，而安信证券为国内排名10~15名之间、定位中等的证券公司，公司收入、利润表现基本与权益市场表现挂钩，呈现周期性波动特征：当权益市场转暖时，公司投资收入、手续费及佣金收入、利息收入等均会有较大幅度的提升，而当权益市场转向下跌时则反之。公司本次募集将用于向安信证券进行增资，通过增加安信证券资本金，补充其营运资金，优化业务结构，扩大业务规模，与当前的活跃资本市场形成协同效应，进一步提升公司在金融领域的市场份额。

估值处于上市以来中等偏高位置，股价弹性略低于同行业可比公司。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为26.6X，估值处于历史中等偏高位置，同行业可比公司中信证券PE（TTM）32.5X、国泰君安PE（TTM）23.2X、华泰证券PE（TTM）21.7X，与同行业相比公司估值处于中等位置。从弹性来看，公司股价弹性略低于其余可比公司。

平价保护较好、债底保护一般。国投转债利率条款为常规设置，附加条款中下修条款，未设置价格回售条款。以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为98.43元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为87.78元、YTM为1.70%，债底保护尚可。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本次转债评级AAA、发行日平价98.43元，当前市场中可比标的华安（最新收盘价115.42元、转股溢价率21.00%）、国君（最新收盘价121.64元、转股溢价率21.51%），浙商（最新收盘价132.71元、转股溢价率 0.41%），预计本次转债上市首日价格在115元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售60%，则留给公众投资者的额度为32亿元，进一步假设网上600万户申购，则中签率在0.053%左右，建议一级市场积极申购。

风险提示：市场低迷，经纪业务、资本中介业务表现下滑

正文

1）T-1日（2020年7月23日）：原股东股权登记日，配售代码“704061”，配售简称为“国投配债”，每股配售1.8920元面值可转债；

2）T日（2020年7月24日）：网上申购，代码为“733061”，申购简称为“国投发债”，下限为10张、1000元，上限为1万张、100万元；

3）简称为“国投转债”，债券代码为“110073”。

【可转债条款分析】

公司本期可转债发行规模为80亿元，发行期限6年。初始转股价为15.25元，按初始转股价计算，共可转换为5.24亿股国投资本A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为12.41%，对流通股（非限售）的稀释率为12.57%，对流通股稀释率尚可。转股期从2021年2月01日起至可转债到期日（2026年7月23日）结束。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、0.8%、1.5%、2.0%，低于近期发行转债的平均票面利率水平；到期赎回价格为107元，也低于市场平均。

信用评级来看，联合信用对主体与债项分别给予AAA、AAA的评级。增信方面，本次可转债无担保。

就转债的附加条款来看，下修条款较为严格，未设置回售条款1）转股价修正条款（15/30，80%）较当前市场常规条款设置较为严格；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）与其他金融类转债相类似未设置关于股价的有条件回售条款。

综合来看，公司本次发行利率略低于行业平均，附加条款中下修条款、回售条款与当前市场常规条款设置相比较为严格。公司发行公告日收盘价为15.01元，对应平价为98.43元。本次发行的国投转债评级为AAA、期限为6年、7月21日6年期AAA级中债企业债YTM为3.9668%、中证公司债YTM为3.9575%，综合以上本文取YTM为3.96%，测算转债纯债价值为87.78元，债底保护尚可；到期收益率为1.70%，低于同期限国债收益率。

【正股基本面】

国务院国资委控制的金控企业。截至2020年一季度末，公司主要股东包括国投公司、中国证券投资者保护基金，分别持有公司41.62%、17.99%的股权。国投公司为控股股东，直接与间接合计持有公司45.87%股权。国务院国资委为公司的实际控制人。

国资背景金控平台。公司是拥有证券、信托、基金、期货等牌照的央企上市金融控股平台，业务模式为“母公司控股、子公司经营”，旗下子公司包括安信证券、国投泰康信托、投瑞银基金、国投安信期货，从事证券业务（占比78%）、信托业务（占比10%）、基金管理业务（占比4%）、期货业务（占比8%）。安信证券为公司核心资产，受益于2019年股市升温，当年实现营收97亿元，同比增长7%，其中经纪业务38亿元，投行业务8亿元，投资业务12亿元，资管业务6亿元，信用业务收27亿元。国投泰康信托2019年逆势增长，实现营收16亿元，同比增长34%；国投瑞银基金、国投安信期货2019年业绩略有下滑，净利润均为1.6亿元，均同比减少16%。在公司总营收中，手续费及佣金收入为重要组成部分，2017年至2019年分别占营收59.58%、43.68%、50.56%。分地区来看，公司营收主要来源广东、上海、北京等地区。

2019年末截止，安信证券营业收入行业排名第13位，利润总额行业排名第12位。国投泰康信托总资产、净资产行业排名第36位，利润总额、净利润行业排名均为第24位。国投瑞银基金管理各类资产规模约1158.90亿（含公募、专户、香港子公司、专户子公司），共管理68只公募基金，规模821.77亿元，其中非货币基金规模421.03亿元，业内排名44/140。国投安信期货在客户权益、成交额、日均持仓、全年交割量等各项主要指标进入行业前十。

经纪业务回暖，收入同比 20%。2017年至2019年，公司证券经纪业务（安信证券）手续费及佣金收入分别为26.59亿、21.31亿以及27.02亿。其收入多少主要与公司客户交易量与佣金费率挂钩，与客户新增户数也有一定正关联。在此期间，公司经纪业务交易总量（证券股票、基金、债券合计实现交易金额）分别为5.38万亿、3.95万亿和5.67万亿，市占率分别为2.11%、1.85%和1.96%。而平均佣金率持续走低，分别为0.38%、0.35%、0.31%。公司A股账户数则分别为713.92万户、831.04万户和891.56万户，复合增长率为11.75%，呈现稳定上升趋势。可看出2018年在市场行情萎靡，交易量减少，佣金率下滑的背景下，公司证券经纪业务收入同比减少18.88%。而2019年随着市场行情转暖，科创板推出以及债市活跃，交易量更胜2017年，弥补了下滑的佣金费率，使公司证券经纪业务收入同比增加25.73%，也使2019年安信证券营业收入行业排名第13位。2020年市场活跃度更高，有望带动公司证券经纪业务创出新高。

投行业务好转，收入同比 75%。公司投行业务（安信证券）包括承销保荐业务（80.94%）、财务顾问业务（19.06%）。2017年至2019年公司投行业务手续费及佣金收入分别为13.65亿、4.5亿以及7.89亿。在此期间，公司股权、债券承销数量分别为27、6、12以及12、19、27。而股权、债券承销金额分别为285.05亿、55.93亿、141.54亿以及108.8亿、114.41亿、115.31亿。2018年投行收入下滑主因IPO审核过会率大幅下降，以及资本市场持续低迷，导致承销数量减少；2019年投行收入同比大幅增加75.33%则因行情与承销市场回暖，公司承销数量上升，包括三家科创板公司，以及紫金矿业80亿公开增发，使公司投行收入大幅上涨。公司同时受益于国投集团背景，2018年及2019年债券承销规模大幅增加，未来有望与国投集团及其旗下公司进一步加深合作。

投资业务同比 371%、资管业务 17%、信用业务 17%均回暖。2019年投资业务收入大幅提高至12.09亿，主因资本市场活跃，公司积极把握固收、权益、量化投资以及做市业务方面的机会，灵活配置布局，抓获市场的波段行情，收获颇丰。资管业务2019年收入5.85亿，行业排名16，管理资产规模2088.57亿，其中主动管理规模为848.95亿。在行业总体去通道化的背景下，公司坚定推进业务转型，提升主动管理能力，扩大主动管理规模以应对被动管理业务规模下降造成的影响。公司信用2019年收入27.12亿，受益于客户两融余额的增加以及股票质押回购业务中融出资金规模的回暖，2017年至2019年公司两融余额分别为252.18亿、203.14亿和280.78亿，而融出资金规模分别为205.28亿、169.47亿、200.7亿，助力公司信用收入上升。

信托业务收入同比 34%逆势增长、基金、期货业务业绩稍有下滑。2019年公司信托业务（国投泰康信托）实现营收15.58亿，实现管理信托规模2002亿元，同比下降25.66%，其中主动管理信托规模664.08亿元，同比增加14.09%。逆势增长主因国投泰康信托主动优化业务结构，扎实推进业务转型，主动提升管理能力。2019年公司基金业务（国投瑞银基金）实现营收6.20亿元，业绩下滑主因公募产品、专户产品受托资金近年均出现下滑，2017年至2019年分别为1000亿、772.34亿、817.1亿，以及814.55亿、498.26亿、335.29亿。2019年公司期货业务（国投安信期货）实现营收5.2亿，期货市场升温使成交额上升至8.58万亿，同比增加5%，但市占率受市场竞争加剧影响下滑至2.95%。

ROE、利润随股市表现波动而波动。2017年至2019年公司ROE分别为8.11%、4.62%、7.86%，公司归母净利润分别为25.90亿、16.79亿、29.67亿，均随资本市场波动而变化，其中证券市场对公司影响最大，因子公司安信证券占公司营收78%。2019年受益证券市场回暖，安信证券投资业务收益暴增，同比上升371%，使公司净利润大幅提升，同时带同公司ROE小幅提升至7.5%。公司ROE基本与行业整体水平保持一致，且随行业呈现周期波动性。2020年公司ROE有望继续受益于证券市场回暖。

【转债募投项目分析】

本次可转债发行规模为80亿元，扣除发行费用后全部用于向安信证券股份有限公司进行增资，通过增加安信证券股份有限公司的资本金，补充其营运资金，优化业务结构，扩大业务规模，提升市场竞争能力和抗风险能力。

在对安信证券增资后，安信证券对募集资金的主要用途如下：

信用交易业务。将不超过35亿元用于信用交易业务，扩大信用交易业务规模，增强以融资融券、股票质押式回购交易业务、约定购回式证券交易等为代表的信用交易业务发展；

证券投资业务。将不超过17亿元用于证券投资业务，扩大低风险投资业务规模，积极发展固定收益类证券投资业务；在风险可控的前提下，适时适度扩大权益类证券投资和衍生品交易业务等；

增资全资子公司。将不超过23亿元用于增资全资子公司，增强子公司盈利能力，其中将不超过15亿元用于向全资子公司安信证券投资有限公司增资，用于开展另类投资业务，将不超过8亿元用于向全资子公司国投安信期货有限公司增资，用于开展期货业务；

信息系统建设。将不超过5亿元用于信息系统建设，加大信息系统建设投入，提升公司整体的信息化水平。

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