探究国债改革规律 展望市场发展未来趋势「小孔成像的规律口诀」

作者：北京银行刘素勤、杜瑞岭

由财政部国库司与中国财经报社联合开展的“国债恢复发行40周年”征文活动评奖结果近日正式揭晓。此次征文活动不仅从不同侧面反映了国债发行和国债市场发展成效，而且展现了国债改革参与各方凝心聚力、共同促进国债市场改革发展的精神面貌。

《债券》期刊微信公众号即日起转载部分获奖征文，以飨读者。

本文为此次征文活动一等奖文章。

改革开放后，中国进入了社会主义现代化高速发展阶段。为弥补财政赤字，平衡财政收支，从1981年起财政部恢复国债发行，迄今已走过风风雨雨40年的历程。年度发行量由最初48亿元增长至2020年7万亿元，市场存量到2020年末达20.69万亿元。跳出时代的画卷鸟瞰这段历史，探究国债发展改革规律，结合现代社会特点展望国债未来发展动向显得尤为重要。

国债的种类及发展历程

回顾这段历史，国债的发行并非一成不变，而是一个顺应时代潮流、与时俱进、开拓进取的过程。品味国债历史不仅可以感受到市场的巨大变化，还可以领略众多改革者的智慧与决心。这40年间主要发行过以下四种类型的国债。

国库券，又称无记名国债，1981年至1997年，是国债恢复发行后的首个品种。采用纸质实物券表征债权，发行利率与银行同期储蓄存款利率相近，期限较长。面值先后有1元、5元、100元、500元、1000元、5000元和10000元等。初期不允许流通转让，1988年开始逐步允许通过银行业金融机构柜台转让。前期发行主要依靠政治动员和行政分配，后期则采用承购包销方式。

记账式国债，1992年至今，是现有国债的主要品种，约占年发行量的90％。记账式国债具有发达的二级市场，包含银行间市场、交易所市场、柜台交易市场，市场化程度高、流通性好。

储蓄国债（凭证式），曾用名凭证式国债，1994年至今，是最早期的储蓄国债。投资者需到承销机构网点柜台认购，不可以在二级市场流通转让，但可全额提前兑付或质押。

储蓄国债（电子式），2006年至今，起购金额、发行利率、流通兑付条件与储蓄国债（凭证式）相似。年发行量在储蓄国债中的占比逐步增加，至今已超过60％。

此外，财政部还根据不同目的发行过国家（重点）建设债券、保值公债、特别国债、财政债券、专项国债等品种。

探究国债恢复发行40周年改革规律

归纳40年来的发展改革规律，可以发现国债以国库券为起点，主要沿着“国库券→记账式国债”和“国库券→储蓄国债（凭证式）→储蓄国债（电子式）”两条路径发展演化。主要具有以下规律性特点。

1.国债发行手续由繁杂化向高效化发展。

最初的纸质国库券要历经印制、运输、保管、分配、清点、兑付、收回、销毁等过程，才能形成一次完整的循环。记账式国债，采用电子记账、登记托管等技术，实现了发行和交易均无纸化，大幅降低了发行成本，提高了发行效率，改善了二级市场的流通性。储蓄国债（凭证式）虽有类似银行存单的纸质凭证，但便利性较国库券也有很大程度的提高。储蓄国债（电子式）则直接取消了纸质凭证并拓宽了网上银行和手机银行销售渠道，迎合了广大居民的交易习惯。

2.国债发行方式和定价由行政化向市场化发展。

国库券发行初期以行政摊派方式进行，1991年国债尝试以承购包销方式发行，开启市场化发行之路；1995年首次采用缴款期招标方式发行，开创招标发行国债先河；1996年全面实行国债电子化招标发行；2004年创新推出混合式招标。国债发行方式和定价的市场化程度逐步提高，使得社会满意度也随之提升。

3.国债发行品种由单一化向多元化发展。

40年来，我国国债品种日益丰富，从早期的国库券，发展到目前可上市流通的记账式国债与不可上市流通的储蓄国债两大常规系列，更好地满足了机构和个人投资者的需求。同时，国债期限结构也在不断优化。1981年发行的国库券，期限为5-9年，按抽签号码还本付息，每年偿还发行额的20％。可以看出，国库券最初设计的偿还期限并不固定。目前，记账式国债涵盖1年、2年、3年、5年、7年、10年等关键期限和3M、6M、30年、50年等其他期限，形成了超短期、短期、中期、长期以及超长期兼备的丰富完整期限结构。

4.国债发行目的由内敛化向开放化发展。

财政部发行国债的最初目的是筹集资金弥补赤字。而后，为配合央行公开市场操作发行过短期国库券；为调整投资结构，集中资金保证国家重点建设，发行国家（重点）建设债券；为抑制通货膨胀，发行保值公债；为健全国债收益率曲线基础定价作用，滚动发行不同期限国债；为向四大行注资、成立中投公司、抗击新冠疫情发行特别国债。经过40年的发展，国债的作用已从最初的内向型弥补赤字筹资功能，外扩至主动调节经济、促进金融市场稳健发展、丰富居民理财需求等。财政部充分利用发行国债功能，以积极的财政政策来宏观调控国家经济，为国家发展做出了巨大贡献。

此外，还可以发现国债改革并非一蹴而就，而是以循序渐进的方式进行，存在迭代产品同时共存的过渡期。

展望国债发展未来

先说记账式国债。

1.繁荣国债衍生品交易市场

记账式国债经过长久的发展与改革，发行和交易手续的便利化程度已得到显著提高。目前，金融机构为记账式国债的主要投资者，常通过二级市场交易来博取买卖价差。但市场中可供机构投资者有效管理利率风险的工具并不多，国债期货、期权类衍生品市场发展不够充分，部分机构在市场准入方面存在阶段性限制。从近期市场动向中可以看出，相关主管部门在衍生品市场建设方面也在持续发力。如，2020年2月，多部门发布联合公告，允许符合条件的试点商业银行和保险机构参与国债期货交易。因此，繁荣国债衍生品市场是未来发展改革的一个主要动向。

2.增强国债海外融资能力。

经过多年发展，如今我国债券市场规模已经世界排名第二。但从国债持有者结构来看，国内商业银行占比超60％，海外持有量占比较低，国际融资能力不强。截至2020年年末，我国国债总量为20.69万亿元，其中境外机构持有1.88万亿元，占比9.09％。相比同期美国国债，存量余额为27.75万亿美元，海外投资者持有7.03万亿美元，占比25.33％。这与国家综合实力、金融业对外开放、货币国际化程度等多重因素有关，我国也正在为之改革。如，境外投资主体资格和额度限制逐步被取消；合格境外机构投资者制度、结算代理制度、香港“债券通”的设立与开通；银行间现券买卖交易时段的延长；人民币国际化发展改革等。

3.健全国债收益率曲线基础定价作用。

为建设社会主义市场化经济、提高要素配置效率，我国自1993年起开始利率市场化改革，先后放开了贷款与存款利率，并改革贷款市场报价利率（LPR）形成机制。国债到期收益率常被视为市场化无风险利率，可通过追加风险溢价定价其他金融资产。随着利率市场化改革的不断深入，国债收益率曲线的基础定价作用将进一步显现。

再说储蓄国债。其发展未来，将呈现如下趋势：两种储蓄国债长期共存并趋向融合；开通网上提前兑取通道并减免相关手续费；创新短期化品种丰富储蓄国债期限结构。

本文源自中国财经报