历次国际金融危机的特点是「全球历次金融危机的共同点」

作者：聂庆平、李广川、董辰珂。摘自《新时代中国资本市场——创新发展、治理与开放》中信出版社 即将上市

2015 年我国股市异常波动有别于国际上发生过的历次金融危机。 1929 年美国金融危机伴随着持续 4 年的经济大萧条, 大萧条以经济衰退和金融崩溃相伴生为主要特点。 1987 年美国金融危机以程序化交易和配资杠杆为特征。

1997 年亚洲金融危机开始发生于小型开放经济体, 这些经济体受到了国际资本的冲击。 2008 年全球金融危机起源于美国房地产泡沫和信贷违约衍生品。国际数次金融危机与 2015 年我国股市异常波动都有本质上的不同。

一、 2008 年美国次贷危机

对于 2015 年我国股市异常波动的救市, 一部分人曾经进行质疑: 为什么中国不像次贷危机期间美联储那样救助金融机构? 实际上这与次贷危机本身的性质有关, 不是所有的金融危机都要以救助金融机构的方式对待, 要视情况而定。

一是次贷危机发生的前提是低利率环境催生了美国房地产和金融衍生品泡沫。 2008 年之前, 美国长期维持较低的利率, 催生了美国房地产泡沫。 有统计显示, 美国房地产相对价格从 1890 年到 1997 年的一个多世纪的时间里几乎没有变化, 相对房价的年均增长率仅为 0. 09% , 但在 1997 年到 2006 年间增长率却高达 85% 。 房地产价格增长带来住房抵押债券的大规模发展, 以CDS ( 信用违约互换) 和 CDO ( 担保债务凭证) 为代表的创新型信贷违约衍生品也应运而生。 到 2007 年末, CDS 总规模达到历史最高位即 62 万亿美元, 6 年年均复合增长率达到惊人的 102% , CDO 总规模也超过 2 万亿美元。 同时, 几大评级机构为了自身业务利益, 也给予金融机构和这些衍生品较高的评级和增信, 随后银行和投资银行又通过所谓的金融创新, 以SIV ( 结构性投资工具) 等表外实体形式, 把金融体系的信贷违约杠杆急剧放大。

二是次贷危机爆发的主因是金融机构以自营方式大量从事衍生品交易。

CDS 与 CDO 等金融衍生品与房地产走势密切挂钩的事实意味着, 房地产泡沫一旦破灭, 所有住房贷款即会违约, 一系列与住房贷款挂钩的金融衍生品就会全数发生违约。 而美国金融机构大量以自营方式深度参与了 CDS 和 CDO 等衍生品交易, 有统计显示, 危机爆发后, 金融衍生品坏账 ( 或者叫有毒资产) 中有 95% 由美国的金融机构持有, 仅有 5% 由散户持有。 这种金融创新的性质决定了衍生品交易产生违约时, 风险主要在金融机构之间蔓延, 这是次贷危机爆发的主因。

三是美国只能以救助金融机构为主要救市手段。 大量购买衍生品的商业银行和投资银行由于购买了大量违约衍生品, 面临巨额亏损, 不救助就会倒闭, 从而波及整个金融体系的稳定, 因此, 美国救助金融机构实属不得已而为之。 首先, 美国财政部出面收购或持股濒临破产、 财务状况差、 市场信誉低的公司, 通过国家背书的手段增强市场信心, 减少外部融资风险, 维持稳定发展。 其次, 美联储直接收购持有有毒资产的金融机构。 有数据显示, 危机之前的美联储资产负债表资产端是 1 000 亿美元现钞和 8 000 吨黄金, 危机后美元现钞和黄金储备不变, 但增加了将近 3 万亿美元不良资产。 美联储采用 QE ( 量化宽松) 策略扩张资产负债表, 实际上是使用国家信誉顶替商业银行或投资银行的市场信誉, 保证金融机构的评级不下滑, 遏制股价进一步下跌, 从而缓解危机。

四是美国量化宽松举措有其局限性。 美国采用量化宽松方式解决危机只是通过实施中央银行策略表面化解了部分问题, 但采用这种方式的问题很大。比如, 这一方式对于欧洲市场就是无效的。 欧洲与美国不同, 美国有独立的货币监管机构和财政部, 可以实行量化宽松策略。 欧盟地区国家众多, 实施量化宽松策略需要征得每一个成员同意, 成员之间经济金融状况参差不齐, 连最简单的量化宽松策略中的摊派比例问题都是一个难题。 因此, 欧债危机持续拖延, 难以解决。 这也是英国急于脱欧的原因之一, 脱欧可以使英国与欧洲整体债务危机做切割。

二、 1987 年美国股灾

1987 年美国股灾与 2015 年我国股市异常波动有一定相似性:

一是股灾的发生具有突发性、 短期性, 影响范围大。 1987 年 10 月 19 日

星期一, 道琼斯指数一天之内重挫 508. 32 点, 跌幅达 22. 6% , 创下自 1941年以来单日跌幅最高纪录。 6. 5 个小时之内, 纽约股市损失 5 000 亿美元市值, 其价值相当于美国全年国民生产总值的 1 / 8。 这次股市暴跌在全世界股票市场产生 “ 多米诺骨牌” 效应, 伦敦、 法兰克福、 东京、 悉尼、 香港、 新加坡等地股市均受到强烈冲击, 股价跌幅均超 10% 。

二是股灾发生的连锁效应与程序化交易有关。 有关 1987 年美国股灾的多份检讨报告指出, 股灾发生的连锁效应与程序化交易有关。 当时流行一种投资组合保险策略, 该策略是指基金经理在股票贬值时卖出指数期货, 而不是实际抛售股票; 如果股市继续下跌, 投资组合经理以较低的价格重新买入指数期货, 用所得利润弥补股票投资组合的亏损。 在 20 世纪 80 年代, 基金经理们大量使用了投资组合保险的动态避险方式, 并采用程序化交易, 在市场下探时卖出指数期货, 以规避风险。 1987 年美国用此方法避险的资产规模超过 600 亿美元, 这意味着一旦市场反转, 市场上将会形成巨大下跌冲量。

三是美联储救市主要是为金融系统提供流动性和延缓信贷。 为了遏制金融市场的进一步下跌, 防止对实体经济造成 “ 溢出效应”, 美联储采取了两方面措施: 第一, 以公开操作形式为金融系统提供流动性。 美联储先是对外发布声明, 表明其提供流动性的意图, 随后用一系列公开操作使联邦基金利率从7. 5% 降至 7% , 其他短期利率也随之降低, 从而降低了借贷成本。 接下来的数周, 美联储持续注入储备资金以提高金融市场流动性。 第二, 股市下跌之后, 第一时间延缓相对证券公司和贷款公司的信贷, 控制股市下跌趋势。

四是与 2015 年我国股市异常波动有相似之处。 1987 年美国股灾与此次我国股市异常波动都是发生在经济结构转型期, 但基本面未出现严重问题; 程序化交易在证券市场刚刚兴起, 但是金融期货、 现货市场发展并不平衡; 金融衍生品交易尚处于发展初期; 牛市上涨过程中, 均出现了多轮借贷融资配资; 等等。

三、 1929—1933 年美国大萧条

1929—1933 年美国大萧条与 2015 年我国股市异常波动在成因和应对措施方面有显著不同, 具体如下:

一是美国大萧条是由于经济基本面发生了严重的问题。 美国政府在一战后奉行自由主义政策, 大幅削减个人所得税, 并实行宽松的货币政策, 美国经济迅速摆脱战时萧条, 经济得以高速发展, 但在 1929 年 8 月总体经济活动达到顶峰后, 逐渐显露出颓势。 钢铁产量、 汽车销量、 零售销量等纷纷下滑, 消费者债台高企, 经济基本面出现根本性逆转。 时任美国总统胡佛秉持自由经济观点, 未对衰退采取措施, 放任经济下行, 其结果是美国经济陷入深度衰退, 失业率高企。 这是大萧条发生的根本原因。

二是美国股市刚进入繁荣初期, 银行信贷资金巨量进入股票市场。 美国股市 18 世纪末就已开始起步, 但实际在进入 20 世纪后, 随着美国成为世界第一经济强国、 道琼斯指数成立、 工业股票成为美国股票主体, 美国股市才真正进入快速发展阶段。 20 世纪 20 年代, 美国经济和美国股市进入空前繁荣的时代, 形成了全民炒股的 “ 繁荣” 景象, 杠杆交易、 信用交易流行开来, 股民仅付很少的保证金就可以方便地进行股票杠杆投资, 杠杆比率甚至高达1 ∶ 10。 而进行杠杆配资的主要是银行信贷资金。 据 《金融时报》 统计, 当时一辆福特小汽车价值仅 600 美元, 而美国银行系统向投资者融资将近 85 亿美元, 相当于美国流通的货币总量。

三是美国的应对措施是实施全方位的总需求管理政策。 该政策以罗斯福新政为主, 包括整顿金融、 复兴工业、 调整农业、 以工代赈、 兴建公共工程、建设社保体系等宏观经济措施。 1933 年 3 月 9 日至 6 月 16 日期间推行的新政被称为罗斯福百日新政, 其间制定了 15 项重要立法, 有关金融的法律占 1 / 3。其中, 3 月 9 日国会通过了 《紧急银行法案》, 对银行采取个别审查、 颁发许可证制度, 对有偿付能力的银行, 允许尽快复业。 通过出台证券实情法、 证券交易法及银行法, 即著名的 《格拉斯 - 斯蒂格尔法案》 加强对银行、 证券市场和货币的改革和管理, 促进金融系统分业管理模式的形成。 美国实施美元与黄金脱钩, 放弃金本位制度, 这使得美元贬值幅度扩大, 提高了美国商品对外竞争力, 促进了经济复兴。

四是 2015 年我国股市异常波动与美国大萧条有所不同。 尽管中国股市也出现了大规模向个体投资者配资, 与美国银行体系向投资者融资类似, 但我国经济基本面并未出现全领域、 长时期的衰退, 这与美国有根本上的不同。因此, 我国的应对措施与美国大萧条时的治理方式不同, 并不需要综合性宏观经济政策配合。

四、 1997 年亚洲金融危机

1997 年亚洲金融危机与 2015 年我国股市异常波动成因和背景存在根本不同, 具体如下:

一是亚洲金融危机主要是国际资本流动冲击形成的金融危机。 亚洲金融危机涉及的经济体如日本、 韩国、 泰国、 印度尼西亚等都是典型的小型开放经济体, 这类经济体的经济又称岛国经济。 岛国经济, 顾名思义, 这类经济体的市场规模较小, 内需较小, 严重依赖出口导向的经济发展模式, 是典型的外向经济。 同时, 这类经济体在经济发展过程中, 国际货币基金组织强制要求它们首先实行金融自由化和国际资本的自由流动。 双重因素使得这些经济体在推高股市的过程中, 出现了生产能力过剩伴随着资产价格的暴涨, 经济金融发展不具有可持续性, 程度远远超过本身经济金融体量可以承受的范围。 所以, 它们一旦遭遇国际投机资本的冲击, 便极易发生金融危机, 且对实体经济产生巨大损害。 因此, 亚洲各经济体的应对策略必然也是经济、 金融双管齐下。

二是亚洲金融危机的背景与 2015 年我国股市异常波动的背景存在根本不同。 亚洲金融危机的直接导火索是国际投机资本冲击, 根本原因是实体经济与金融发展以及经济增长速度与固定汇率制度存在结构性矛盾。 而我国是世界上工业门类最完善的经济体, 虽然出口占据重要分量, 但是我国有庞大的内需市场, 且具有独立的财政和货币主权, 可以根据自身情况安排治理政策。即便如此, 我们仍需要从亚洲金融危机的政府治理中吸取教训, 尤其是在产业结构升级、 金融市场开放和汇率制度完善方面, 应当牢记危机教训, 加强金融监管。