中证登债券质押折扣系数下调影响几何吗「债券标准券折算率」

中证登再次调整部分债券质押折扣系数，主体评级AA、评级展望负面的个券折算率将直接下调为0，涉及22支个券。中证登此前已多次调整折扣系数取值，涉及债券目前的实际折算率已经很低，再次下调的实质影响非常有限。

中证登网站5月29日公告《关于调整部分回购质押券折扣系数取值的通知（中国结算发字[2014]48号）》，通知自6月25日起，将质押库内主体评级AA、且评级展望为负面的信用债券，折扣系数下调为0；同时对于符合该项条件的债券，自通知公布之日起，即不得新增入库。通知统计截至5月28日适用该条件的债券共22支，见表1。

中证登此前已多次调整折扣系数取值，涉及债券目前的实际折算率已经很低，再次下调的实质影响非常有限。本次调整涉及的22支个券目前的折算率处于0.23至0.39之间，平均不足0.29；即使我们以债券全部剩余金额都进入质押库计算（实际上有一些是跨市场企业债，不可能全部进入质押库），此次调整影响的全市场头寸金额也只有49.69亿元。可见，再次下调这些个券的折扣系数，对市场的实质影响已经很小。而且，对于这些已经评级展望负面的个券，投资者应该早已经预期到评级下调丧失质押回购资质的风险，从而持有这些个券质押时，会预留足够的机动空间，从而进一步缓冲本次再次下调的冲击。事实上，中证登上一次3月25日大幅下调这些债券的折算率时，除万业、南糖、景兴等少数几支有所下跌外，其余大多市场表现平稳，基本未受影响。

对其他主体AA债券的情绪影响方面，通过此前的多次下调，也已经较大程度上被市场消化，本次调整的边际影响也应该不大。中证登对于非中央直属机构或央企、非大行担保、非足额抵质押债券质押回购的资质要求一直是主体和债项评级都达到AA及以上级别。由于此前债券由AA直接降级导致不符合质押回购资质要求，折算率直接下调至0，对市场的一次性冲击较大，同时也不利于中证登作为中央对手方防范担保交收风险，中证登于2013年12月17日《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》中新增了债券主体评级纳入观察名单和主体评级展望负面时分别下调折扣系数0.05和0.15的规定（若负面评级展望前已纳入观察名单且已下调过0.05，则负面评级展望时只再下调0.10），并于12月24日公告了下调清单，自2014年1月1日起执行；3月25日，中证登再次公告《关于调整部分回购质押券折扣系数取值的通知（中国结算发字[2014]24号）》，将主体评级AA、评级展望负面的信用债券折扣系数在当时的基础上，再下调50%，于5月12日开始实施。经过上述几次调整后，实际上市场对于主体评级AA债券的折算率风险已经有较为充分的认识，本次调整再次的情绪影响已经有限。

不过，由于丧失质押回购资质的风险提前，未来投资者投资AA主体交易所产业债时，需要更加关注由此带来的估值风险，而城投债因为评级下调风险很小，突显这方面的优势。经过此次调整后，主体评级AA的个券有可能再次面临折算率从高位一次性下调至0的突然冲击（以前是评级下调才发生，现在是提前至评级展望负面即发生），因此未来投资者更需关注这类发行人（主要是产业债）资质的负面变化。从历史情况看，评级公司的负面评级行动尤其对发行人的盈利下滑敏感，投资者需更关注发行人的盈利恶化， 2014年尚未跟踪评级、2013年盈利下滑超过40%、目前主体AA稳定的非城投债，这些个券的折算率风险值得关注（其中部分债券估值已经反映了较大的盈利下滑甚至亏损风险）；另外，个体负面信用事件通常也是导致负面评级行动的原因，也需要保持关注。对于AA城投债，由于评级下调的可能性很小，将更加突显持仓质押的安全性。

表1：本次折扣系数调整涉及的22支个券