美债利率上行对大宗商品「大宗商品抗通胀吗」
全球通胀，这个此前10年几乎听不到人们谈论的“灰犀牛”，已经悄然而至。
上周，最新的美国2月消费者物价指数（CPI）同比增长7.9%，创1982年6月以来的最快增速。从日用品到汽车再到房租房价，美国几乎所有商品都在涨价。不仅是美国，欧盟统计局于当地时间2月2日公布的数据显示，欧元区2月CPI同比上涨5.8%，创下历史最高增幅纪录。英国通胀同样处于30年高位，一些新兴市场国家的CPI更是在央行连续加息的情况下仍持续在高位。
根据查尔斯·施瓦布（Charles Schwab）的交易员情绪调查，近九成交易员（88%）已开始担心通胀。那么，各大类资产在通胀环境下表现如何，投资者应该如何交易通胀呢？
大宗商品对冲通胀再兴起
大宗商品往往是通胀环境下，投资者最先想到的对冲通胀的方式。
Gild Group的分析师威廉姆森（John Williamson）称，英仕曼集团（mangroup）的一项研究发现，在过去的8个高通胀时期内，大宗商品总体表现最佳，股票表现不佳，债券回报率较低。
华尔街知名对冲基金经理琼斯（Paul Tudor Jones）近日表示，此前一段时间以来，相比股票等金融资产，大宗商品似乎被严重低估。即便美联储稍后激进收紧货币政策对抗通胀，大宗商品表现仍将优于股票等金融资产。
也许正是出于这种共识，叠加乌克兰危机的升级，从贵金属到粮食再到能源，各大宗商品全面飙升。高盛集团的大宗商品资深分析师科瑞（Jeff Currie）表示，在28种大宗商品里，目前有19种处于期货贴水状况，即远期期货价格低于近月期货价格。他指出，这种情况表明，大宗商品市场目前的供应短缺状况创下1997年以来的最严峻形势。
全球最大的对冲基金桥水的高管坦博（Karen Karniol-Tambour）表示，随着经济扩张与物价上涨，大宗商品是最未被充分利用的对冲通胀工具。“你需要寻找的是那些在经济增长和通货膨胀压力大的情况下仍会表现良好的资产。我个人偏好金属和碳排放权。”他称。
不过，在越来越多投资者和机构加入购入大宗商品对冲通胀阵营的同时，由于欧美收紧货币政策在即，机构投资大宗商品的杠杆投资倍数较过去两年有所降低。过去两年美联储采取极度宽松货币政策期间，部分对冲基金一度使用6倍资金杠杆买涨大宗商品，如今这一倍数降至4.5倍左右。
量化投资领域中著名的多因子定价模型——三因子模型（three factor model）提出者之一的芝加哥学派经济学家佛伦奇（Kenneth French）也曾指出，随着时间的推移，大宗商品会与股票市场具有相同的“夏普比率”（Sharpe ratio），因此大宗商品会与股票和债券回报率呈负相关关系，并能很好地对冲通胀的说法将变得不成立。事实上，大宗商品指数的波动性通常是通胀的10～15倍，这种高波动性使得投资者不可能准确估计大宗商品的预期收益。因此，长期来看，使用大宗商品对冲通胀的投资者几乎肯定会增加其投资组合的风险。
选股还是选债？
从大类资产而言，分析师还发现，在高通胀环境下，投资者无需纠结是选股还是选债，因为他们的回报率其实相差无几。
Net Worth Advisory Group的创始人、注册财务规划莱维特（Ray LeVitre）研究了近一个世纪来的高通胀时期，发现不论股债，在高通胀后数年都会强劲反弹。他模拟了在20世纪70年代的持续高通胀期（1973～1982年），用1万美元以三种不同方式持有股债的投资回报率。他发现，对任何持有股票的人来说，通胀螺旋上涨都是毁灭性的。具体而言，如果在1972年将1万美元完全投资于多种股票——从大盘股到小盘股、从成长股到价值股——将在两年内缩水3935美元，损失接近40%。但到1976年，资金将重回1万美元，到1982年，这一数字翻了一番多，达到22827美元，相当于跑赢通胀111美元；如果将1万美元完全投资于债券组合，将导致落后于通胀1275美元，但如果只购买国库券等短期债券，也接近于战胜通胀；如果投资股票和债券的比例各占一半，可跑赢通胀209美元。
“有趣的是，我测试的每个投资组合都提供了非常接近的回报率，并以不同程度的波动性跟上通货膨胀。”他总结称。
纽约大学斯特恩商学院荣誉教授、阿特拉斯资产管理公司的首席经济学家，有“末日博士”之称的鲁比尼近日撰文指出，传统的60/40股债投资组合在通胀环境下并不适用。这种传统配置的原因在与，股票和债券价格通常呈负相关关系，所以这种组合可以平衡投资组合的风险和收益。但股票和债券价格之间的负相关关系是以低通胀为前提的。当通胀率上升时，债券的回报就会变成负数，与此同时，高通胀对股票也是不利的，因为它激发了更高的利率——无论是名义利率还是实际利率。因此，随着通胀率的上升，股票和债券价格之间的相关性由负转正，更高的通胀率会导致股票和债券都受到损害。
为此，鲁比尼建议可以将40%的债券换成其他三种能更好对冲通胀的选择：第一种是投资于通胀指数债券或短期政府债券，因为这些债券的收益率会随着通胀率上升而迅速重新定价；第二个选项是投资于黄金和其他贵金属，因为当通胀率较高时，这些金属的价格往往会上升。黄金的情况更为特别，除了是一个很好的对冲工具，黄金还可以抵御可能在未来数年冲击全球的各类政治和地缘政治风险；最后，也可以投资于供应相对有限的实物资产，如土地、房地产和基础设施。
股债具体如何投？
而对于股债两个大类的具体投资策略，分析师也给出多项原则性建议。
威廉姆森称，消费必需品和公用事业等“防御性”、非周期性行业的股票往往能比其他行业更好地经受住通胀和衰退期，因为公众对这些商品和服务的需求通常会保持不变。此外，在高通胀时期里，价值股通常也会跑赢成长股。事实上，目前投资者已经倾向于小盘价值股。这同时也是许多市场分析师的共识。
摩根大通并未给出偏好的股票，但就开出了需要避开的股票清单。摩根大通的全球股票研究主管巴贾斯（DubravkoLakos-Bujas）预计，如果通胀继续上升，这些股票的表现将逊于大盘。这份“通胀表现欠佳股票”名单覆盖了医疗保健、非必需消费品、科技行业等多个行业。他称，非必需消费品股往往对通胀上升较为敏感，因为随着价格上涨，消费者可以选择不购买这类产品，比如，Target（TGT）、麦当劳（MCD）和Dollar General（DG）。该名单中还有多支医疗保健股，包括Moderna（MRNA）、Eli Lilly（LLY）和Regeneron Pharmaceuticals（REGN）。Regeneron的股价今年以来下跌了约1％，Eli Lilly和Moderna更是分别下跌了约13％和42％。科技股中，微软（MSFT）和Zoom Video（ZM）被囊括在这份名单中。
此外，一些分析师还建议，选择美股以外的全球其他股票。ETFTrends的CEO林登（Tom Lydon）称：“我们即将见证利率上升，特别是在美国。但是，在美国以外的地方，并不是所有发达国家都会即将经历利率上升的阵痛。人们正在进行多元化投资，比如新兴市场。新兴市场有一些特别的优势，不仅有更好的机会获得超额收益，还避免了像美联储那样鹰派的央行。”
在债券中，一些分析师看好短期债券和通胀保值国债（TPIS）。
威廉姆森称，短期债券对利率变化不太敏感，因为在到期后，投资者可以快速地转投新的债券，收益率较高。“在20世纪70年代美国胀持续维持在两位数的时期，期限为0～3个月的超短期国库券（T-bill）的回报率基本上与通胀保持同步。拉长期限来看，从1928年到2020年，3个月期国库券的年化历史收益率为3.32%，这一时期的平均通胀率为3.02%，这意味经通胀调整的实际回报率为0.3%。”他称，“我们预计，这一次，短期国库券的回报率也将略高于通胀率。”除了具体某种债券外，威廉姆斯补充称，投资者还可以持有短期债券相关ETF，比如Vanguard旗下跟踪1～3年期短期国债的ETF——VGSH，那些专注于投资短期国库券的投资者可以选择iShares旗下的ETF SGOV。
此外，威廉姆斯称，这一次，投资者还可以选择1997年才推出的“唯一与通胀真正相关的、一种相对较新的债券类产品”——国债通胀保护证券（TIPS）。他说，虽然无法通过历史上通胀时期的表现来衡量TIPS的抗通胀能力，但过去两年通胀逐渐走高至高于历史平均水平的过程中，TIPS的回报率确实整体优于名义债券。
另类投资
除了最传统的投资种类外，一些分析师也建议投资者通过通胀挂钩衍生品、REITS、数字货币等战胜通胀。
比如，交易员可以通过名为“零息通胀互换”（zero coupon inflation swaps）的衍生品抵御通胀。这种产品的交易规则是，买家向卖家支付固定利率。作为回报，在固定的一段时间后，他们可以获得与美国CPI挂钩的浮动利率。前通胀交易员、目前在One River Asset Management管理超过20亿美元资产的波利蒂（Lindsay Politi）称，零息通胀互换产品的价格在去年11月创下历史新高，目前的交易价格仍然是历史平均水平的两倍多。一年前购买12个月期的零息通胀互换的投资者，眼下可获得超过5%的收益。
还有些交易员通过英镑隔夜平均指数（Sterling Nighter Index Average）来对冲通胀。洲际交易所（Intercontinental Exchange Inc.）的一位发言人表示，与英镑隔夜平均指数相关的期货和期权今年来大幅增加。2月15日，未履行合同的相关期货、期权数量达到创纪录的790多万份，估计名义价值为1.99万亿英镑（约合2.7万亿美元）。
此外，一些投资者还愿意选择数字货币作为对冲工具。CME集团（CME Group Inc.）1月的比特币期货合约环比增加了20%。CME的董事总经理兼股票产品全球主管麦考特（Tim McCourt）表示，一些交易员认为加密货币与货币政策隔绝，是通胀压力的避风港。
在前述施瓦布的调查中，26%的受访者表示将购买加密货币或加密货币相关产品，33%的受访交易员表示将购买房地产或房地产投资信托基金（REIT）以对冲通胀，23%的受访者表示仍将选择黄金，16%的受访者表示将持有全球股票。
一些追踪一篮子通胀敏感型资产的ETF也提供了一种更“懒”的对冲通胀的方式。Astoria Portfolio Advisors的创始人兼首席执行官戴维（John Davi）表示，另一种多元化对冲通胀的方式是投资于通胀对冲基金，比如Astoria旗下的AXS Astoria通胀敏感ETF(PPI)。该ETF主要持仓银行、能源、工业、材料等通常在经济衰退周期表现最好的行业的股票。“美国的CPI已超过7%，从全球来看，整体通胀率应该也超过5%了。单看能源、食品、日用品和房价，实际通胀水平更高。我真的建议投资者在投资组合中配置更多对抗通胀的品种。”他称。
ETF Action创始合伙人阿金斯（Mike Akins）通过观察ETF资金流向指出：“资金流向正出现一个大的转变，即从技术、沟通服务行业转向能源和金融。现在能源ETF资金超配的行业。大宗商品ETF总体上受益于现货溢价，或者当前一个月的期货价格高于曲线上的价格时，期货合约展期是有利可图的。”
比如，WisdomTree Continuous Commodity Index Fund ETF（GCC）年初至今的涨幅约为9%，该ETF持仓集中在能源、农业、金属期货合约以及比特币期货。WisdomTree Asset Management的全球研究主管兼执行副总裁施瓦茨（Jeremy Schwartz）表示，GCC是WisdomTree 75只ETF中，2022年表现最好的一只，目前正被用作通胀对冲工具。
Amplify ETF此前也推出了Amplify Inflation FighterETF（IWIN），追踪通胀敏感型股票和大宗商品期货合约。该ETF主要持仓是矿产公司、地产开发商、土地开发商、房屋建筑商和房地产投资信托基金，也包括农产品、黄金和比特币。