通胀挂钩债券在通胀时真的没有风险吗 「通胀挂钩债券」

最近投资者听到最多的是全球通胀已起。美国核心通胀率连续三个月上升、欧元区通胀率企稳、英国通胀上扬，最为令人瞩目的是中国CPI通胀上升至2.6%！这些数据搅动着投资者的神经，选择通胀对抗资产已经成为投资的主题。许多风险偏好较低的投资者更是选择通胀挂钩资产，其中最大的一部分是通胀挂钩债券。这一点似乎没有任何疑问。从下图中，美国10年期国债收益率通胀调整持平利率的上升走势中可以看出市场对通胀的预期在不断上调。

那么，选择传统低风险的国债，尤其是通胀因素调整后的国债资产是否是毫无风险的选择？

本文试图从通胀挂钩债券的定价机制、流动性等角度分析通胀对冲债券的风险存在之处以便给投资者一个更为全面客观的风险衡量来避免认知上的误区。

什么是通胀挂钩债券（在某些场合也称之为通胀保护证券）？

非常典型的通胀挂钩债券是由主权政府发行、票面利率可进行通胀上调或下调的主权债。

尽管通胀挂钩债券具有一个非常吸引人的特点 － 消除通胀的风险，但是全球范围内发行此类债券的国家并不多。全球通胀挂钩债券的总发行量仅为3万亿美元。美国占到了其中的1.2万亿美元，英国大约为8000亿美元。这两个国家发行了大部分的通胀挂钩债券，尽管法国、意大利、西班牙、德国以及巴西等其它国家的发行量也在逐渐增加。

隐藏在通胀挂钩债券背后的风险是什么？

虽然帮助债券投资者规避了一个重要的风险因子，但是通胀挂钩债券非常典型地具有巨大的波动性。这是因为市场中相当一部分通胀挂钩债券来自于英国并具有长达50年的到期期限。这么长的到期期限自然极大地受到利率波动的影响，因此全球通胀挂钩债券的波动性也主要来自于英国，只是许多投资者并不知道这一真相。

另一个为固定收益投资者所熟悉的风险就是流动性风险。因为全球通胀挂钩债券的容量仅为3万亿美元，所以其流动性并没有传统的主权债市场那么大，尤其是美国的财政通胀保护证券（TIPS）市场的交易量在不断上升。

通胀挂钩债券的“工作原理”是怎样的？

通胀挂钩债券的原理就如其它普通债券一样，其“精算”收益率就如普通债券名义收益率。换句话说，标准的收益率计算方式是完全一致的，除了收益率是实际收益率而非名义收益率。当然，这是因为收益率是通过通胀调整的收益率。

如何分析通胀挂钩债券？

许多人会认为信用分析是评估通胀挂钩债券的全部，这样的认知并不正确。为什么？因为，在最新的通胀计算方法公布之后，通胀挂钩债券的交易价格会发生巨大的波动。每一只债券都会根据其债券契约中的通胀计算规定进行收益率调整。

比如：如果你持有美国财政通胀保护证券（TIPS），你可以期待当消费物价指数（CPI）公布时债券的价格会出现波动。因此，对你的通胀挂钩债券的通胀衡量方式有一个独立的计算能力成为了获取风险调整最大回报的重要一环。

在美国，CPI有几个奇怪的特点。第一，42.5%的计算是基于住房价格的变动。因此，房地产价格的错误计算会导致非常严重的TIPS价格错估。同样的，CPI对能源价格的调整也是出了名的不稳定。这也说明通胀挂钩债券绝不是“放置现金”的好地方，因为它们的回报不会比传统意义上的货币市场证券来得稳定。

此外，许多通胀计算方法是根据季节来进行调整。因此，考虑到年底假期消费支出的上升，你可以期待这些债券价格有更多的波动性，因为通胀计算的方式将会补偿这种支出的上升。在美国，这种调整已经导致了可以预期的TIPS债券通胀持平的形态特征 － 一年的早期上扬，而接近年尾时下跌。

对于通胀挂钩债券，通胀持平利率意味着什么？

计算通胀持平利率并不仅是关于通胀期待。投资者必须在此类债券的票面价值上加上消除购买力风险（通胀风险）的溢价，而减去相对的流动性溢价。

对于短期通胀持平利率计算，能源价格至今是最为重要的考量。近期整体及核心通胀构成部分（去除波动性大的部分）的趋势、持有成本以及投资者对于流动性的偏好等均可以构成影响。

对于长期通胀持平利率计算，最为重要的是对于中央银行利率政策的考量。中期通胀预期以及工资趋势、通胀波动率、通胀挂钩债券的供应量，当然还有投资者流动性偏好均是重要的因素。

通胀挂钩债券用来干什么？

除了用来对冲外部通胀之外（通胀挂钩债券最为明显的作用），债券的票面价格也是通缩的对冲剂，这是因为到期日你将获得票面价值与票息收益，或者仅是票面价值。如果当通缩发生，票息收益变为负值（这发生在很多主权债市场），你将收到票面价格的兑付，而不是本金的减少。非常明显，这种情况下，你就必须持有到期。当然，市场上存在多种通胀挂钩债券的期权工具可以看涨或看跌。

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