银行可转债一览「可转债一览表」
（报告出品方/作者：天风证券，郭其伟）
1. 怎么看银行可转债？1.1. 银行可转债缘何起量
1.1.1. 银行可转债于 2019 年起量
银行可转债起源于 2003 年，起量于 2019 年。2003 年银行业诞生了第一支可转债民生转 债。在 2017 年全市场可转债发行开始崭露头角时，银行可转债发行量更是时隔 7 年再次 突破 400 亿元，打破了 2014-2016 年连续三年无可转债发行的局面。2019 年银行可转债 发行规模起量，同年可转债发行量达 1360 亿元，占整体可转债发行规模的 49%。截至 2021 年 12 月 20 日，银行存续可转债共 14 只，余额为 2122 亿元，占全市场可转债余额比例达 到 34%，远超其他行业。
1.1.2. 银行可转债缘何起量
银行可转债发行量为何激增？这其中既包含政策背景因素，也有银行自身资本补充因素， 具体如下：
1）2017 年定增政策收紧，可转债发行迎来机遇期
2017 年之前定增政策宽松，市场乱象频生。2013 年底起随着资本市场定位逐步提升，监 管积极鼓励企业进行股权融资。特别是 2014 年创业板再融资规则落地后，发行条件相对 较松的定增成为再融资方式中的首选，因此融资需求较大的中小企业定增迎来爆发潮。 2015 年全市场整体定增规模高达 1.3 万亿元，较 2013 年的 3311 亿元增长 3 倍。
但同时在 监管环境较为宽松的背景下，资本市场乱象频生，诸如定增大幅折价损害原股东利益、发 行方随意更改募资用途等事件层出不穷。 2017 年定增政策收紧，市场萎缩。为了促进资本市场健康发展，充分发挥股权融资对实 体经济的支持力度。2017 年 2 月证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》实施修订， 并于 5 月发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（即减持新规），对上市公 司定增发行规模、频率与定增减持规模、时间进行了限制。定增难度的加大导致许多上市 公司不再符合定增的条件。
同时，减持新规的出台也加大了投资人的风险，导致机构投资 者纷纷退出定增市场，定增市场进一步萎缩。 可转债在定增收紧下迎来发展机遇期。2017 年 9 月证监会同时发布了修订后的《证券发行 与承销管理办法》，放宽了可转债申购限制，将申购方式由资金申购转为信用申购，大大 提升了投资者的参与热情。同时，对于发行方来说，可转债与定增具有一定的可替代性。 例如，二者的发行主体均为上市公司，发行利率也都相对较低，并且都是为特定投资项目 而进行的资金募集。所以在融资需求充裕的情况下，发行可转换债券成为不符合定增条件 的上市公司的首要选择方式。
2）2019 年以来，权益市场持续高景气，是可转债市场火爆的又一重要推手
2019 年以来，资本市场建设被纳入新高度，权益市场投资热情高涨。2020 年之后疫情下 的逆周期政策导致流动性宽松，进一步促成权益市场的高景气度。而股债属性兼备的可转 债在权益市场升温时，表现出较强的投资回报。不仅吸引了市场资金的更多关注，而且也 促成了企业更强烈的发行意愿。所以可转债的发行量持续保持在高位水平，近三年来均高 于 2000 亿元。
3）银行对核心一级资本的补充诉求明显
发行可转债已成为商业银行补充核心一级资本最主要方式。商业银行资本补充方式分为内 生性补充和外源性补充，内生性主要依靠公司经营获取的留存利润。外源性资本补充工具 多样，其中最重要的是核心一级资本补充工具，包括 IPO、配股、增发、发行可转债等。 其他一级资本补充工具包括发行优先股或永续债。截至 12 月 20 日，今年 A 股上市银行发 行资本补充工具合计募资 1.17 万亿元，其中配股、IPO、定增、可转债、永续债和二级资 本债占比 1.01%、1.35%、3.44%、5.12%、43.15%和 45.92%。
相较于其他再融资方式，可转债优势多多。
1）与相同等级相同期限的公司债券相比，可转债具有较低的票面利率，上市公司支付的 利息较少，融资成本更低。2）当可转债转股后，发行方不用再支付本金和利息，到付压力变小。同时，发行方也可 以通过设置下修条款、回售条款、强制赎回条款等一系列手段促成可转债转股。3）与定增和配股相比，可转债发行满 6 个月后才可以进入转股期，且持有者是逐步实现 转股的，原股东股权稀释压力较小。4）在现行规定下，定增发行的股份至少锁定半年，控股股东更是要锁定一年半；而可转 债只有对持股 5%以上股东有半年的锁定期要求。5）定增募集到的资金具有严格的使用限制，而可转债募集到的资金用途更加宽松。6）对于发行方和持有方双方来说，都希望可转债触发强赎，即可转债的发行方与持有方 利益一致。
中小银行的资本压力较大。2018 年之后由于利率市场化改革，市场竞争加剧以及宏观经济 环境变化，银行业盈利增长放慢，不良处置压力较大，银行核心一级资本充足率吃紧。从 2018年到2021年9月末银行核心一级资本充足率分别为11.03%、10.92% 、10.72% 、10.67%， 呈现出不断下滑的趋势。
虽然银行上市后可以发行可转债，但是在 2016 年以前市场上只 有 16 家上市银行，且多为大行、股份行和规模较大的城商行，直到 2016 年之后银行登陆 A 股市场的节奏才有所加快。从 2016 年到现在，有 10 家农商行、13 家城商行上市，银行 业通过可转债补充资本的主体由以往的大中型银行转变为中小型银行。最为关键的是，银 行增发和配股面临着“1 倍 PB”的隐形要求。而银行发行可转债对主体资质并没有硬性的 约束，资质较低（低于 1 倍 PB）的区域银行更倾向于选择发行可转债来补充资本。（报告来源：未来智库）
1.1.3. 怎么看后续银行可转债
国有大行率先发力可转债，中小行数量不断增加。从发行数量来看，2016 年之前仅有 2 家大行和 3 家股份行发行可转债，分别发行 650 亿元和 305 亿元。2017 年开始发行可转 债的农商行数量提升，仅 2017-2018 年两年就有 5 家农商行共计发行了 130 亿元可转债。 2019 年之后可转债发行主体又转向城商行，从 2019 年到 2021 年 12 月 20 日，共计 5 家 城商行发行可转债，发行额合计 800 亿元。
中小行发行可转债或提速。受疫情及监管趋严影响，中小行补充核心一级资本诉求较强。 截 至 2021 年 9 月 末 ， 国 有 行 、 股份行 、 城 商 行 、 农商行资本充足率分别为 16.84%/13.39%/12.96%/12.46%，中小行资本充足率低于大行。在宏观经济增长疲弱背景下， 中小行盈利承压，内源性资本补充能力一定程度上减弱。因此我们判断更多中小银行可转 债将迎来新的发行潮。
1.2. 银行可转债有何不同
1.2.1. 银行可转债转股率极高
银行转债最大的不同之处是转股率极高。相较于非银行企业，银行可转债最大不同是发行 目的主要用于资本补充，而其他行业多用来扩大生产运营规模、加大研发投入等。因此银 行的可转债的退出方式主要以转股为主，而非回售。可以看出，已经退市的银行可转债实 现了 99.83%的转股率，明显高于非银行企业的 76.81%。而且银行可转债基本会在存续期 间通过强赎进行转股，几乎没有自然到期（0.001%），而非银行企业中有 21.24%为持有至到 期。
1.2.2. 核心指标的差异在哪里
可转债拥有债权性、股权性和可转换性三重特性，同时涉及到可转债分析的主要为三个价 格和四个条款。
1.2.2.1. 银行可转债债底厚，转债价格波动更小
银行可转债价格最低一般在 90 元左右。可转债发行主体资质以及票息等存在差异，对银 行可转债的纯债价值起到决定作用。而银行可转债的债性较强，债底较厚，纯债价值较高， 对可转债价格起到一定的托底作用。与非银行企业发行的可转债比较，银行可转债价格波 动一般较小，基本在 90~120 元的区间内震荡。且很少有低于 90 元的情况，最高价和最低 价的平均价差也不到 40 元，明显低于其他行业。 银行可转债转股价的底线要求更为严格。与非银行企业可转债（非国企）相比，银行可转 债转股价一般有不低于最近一期经审计每股净资产和股票面值的底线要求，可以理解为有 1 倍 PB 的隐形下限。
1.2.2.2. 银行可转债下修条款更严苛，强赎条款的促转股作用更大
银行可转债的下修条款是一种双赢条款。可转债一般在以下两种情形时触发转股价下修： 1）被动下修，主要源于现金分红或因增发、配股等导致股本变动；2）主动下修，当正股 价格持续下跌满足必要条件后。主动下修条款可以看成是双赢条款，下修后转股难度降低， 既可以保护投资者的利益，同时对促进转股也有帮助。银行可转债典型的下修条款表述为 “公司股价在任意 30 个交易日中至少有 15 个交易日收盘价低于当期转股价格的 85% （15/30,85%），公司有权提出下修转股价”。（相比之下，非银行企业可转债下修条款有着 更多的选择，包含“10/20<80%/85%/90%、10/30<80%/85%/90%”6 种情形）。 银行可转债往往通过强赎来进行转股。
当正股价出现大幅上升时，可能会触发强赎条款。 银行可转债典型的强赎条款表述为，“公司股价在任意 30 个交易日中至少有 15 个交易日 收盘价高于当期转股价格的 30%，公司有权以 xx 元价格强制赎回投资者手中的可转债”。 此时，投资者为避免可转债被公司强制赎回，会加快可转债的转股。从已转股的可转债来 看，银行可转债基本是靠强赎完成转股的，而非银行企业可转债转股的比例才 76.81%，通 过强赎实现转股的比例只会更低。
2. 以史为鉴-银行可转债投资策略2.1. 投资策略的核心是什么？
怎样获取超额收益？投资银行可转债可以从可转债的股债双重特性出发，以可转债价格和 转股溢价率为双因子，形成 4 个组合，即高可转债价格 高转股溢价率、高可转债价格低转股溢价率、低可转债价格 低转股溢价率、低可转债价格 高转股溢价率。如何获取持 有可转债带来的超额收益，无非是 1）在可转债存续期间，享受低价买入高价卖出的价差 收益，以及 2）强赎线以下买入，等可转债触发强赎时，相当于以较低成本价持有公司股 份（转股后立即卖出）。
可转债投资策略可分为持股策略和持债策略。根据转股溢价率的高低，可以将可转债定性 为偏股性和偏债性。当转股溢价率较低时，可转债价格跟随正股上涨的关联度较高，其进 攻性（股性）更强，反之则债性更强。因此我们可以将可转债投资策略分为持股和持债两 种。在此我们对市场熟知的双低策略不做讨论，而会在下文重点描述其他与银行可转债相 关的策略。
2.2. 持股策略-追求高收益
2.2.1. 事件驱动-博弈业绩
关注核心一级资本较为紧缺的中小银行。对银行来说，发行可转债的主要目的是实现转股 补充资本。因此必定要关注核心一级资本较为短缺的银行。这类银行的资本补充意愿更加 强烈，对市值管理有更迫切的诉求。而银行作为价值股，扭转估值的关键在于改善基本面 的预期。所以有资本压力的银行往往更倾向于提高业绩增速改善报表。
同时业绩的释放和股价的上 升可以形成相互的催化效果，当正股价上涨的时候，银行可转债的转股概率上升，进一步 强化了银行基本面向好的信号，改善市场的股价预期。 以平银转债为例，可转债于 2019 年 2 月 18 日上市。平安银行在 2016 年底管理层变更、 提出转型零售银行后，经过两年的调整期，到 2019 年一季度业绩开花结果。利润增速显 著提升，归母净利润同比增长 13%。利润同比增速不仅重新回到双位数水平，而且直接跃 升至上市国有大行及股份行的第 2 位，仅次于浦发银行。
市场关注的资产质量问题也得到 改善，2019 年一季度末平安银行的不良率 1.73%，较上年末下降了 2bp，关注类贷款占比 创自 2016 年以后新低。公司管理层也表现出对未来业绩释放的信心。 在强势业绩带动下，即使四、五月份受到板块回调影响，六、七月份公司股价仍然表现出 较好的超额收益。公司于 2019 年 8 月 7 日披露半年报，业绩更上一层楼。利润增速上升 到 15%以上，增速名列上市国有大行及股份行榜首。受此影响公司股价正式站稳在强赎线 13.96 元以上，最终于当年 9 月 27 日完成转股退市，从开始转股到退市历时仅仅 64 天。（报告来源：未来智库）
平安银行转股效率如此之高，主要是公司对资本补充的诉求尤为强烈。公司的核心一级资 本充足率长期处于较低水平，从 2016 年新管理层上任到 2018 年平安银行核心一级资本充 足率基本在 8.5%以下，排在上市国有大行和股份行的倒数第二。所以加快可转债的转股是 当时公司恢复健康发展的重要目标。
2.2.2. 事件驱动-博弈主动下修
为什么关注主动下修？转股价下修的动作和幅度往往反映出公司真实的转股意愿。除了技 术性的转股价格下降带来的转股价值上涨外，公司释放出的转股意愿也会改善市场对转债 价格和股票估值的预期。因此主动下修后往往会创造较好的投资机会，实现超额收益。 博弈主动下修的关键在于判断转股价是否下修到位。从历史数据来看，银行转债转股价下 修的底线是最新一期经审计每股净资产，所以可以通过判断银行是否将转股价下修到底作 为公司转股意愿高低的判断标准。
一般在董事会决议下修转股价的公告发布前后就可以进 行布局，后续的窗口期往往有较好收益。我们以历史上 9 次主动下修为例，以董事会公告 下修预案日为起始点，往后 1 个月、3 个月、6 个月的平均涨幅（算术平均值）为 3.08%、 4.81%、5.48%。少数基本面优秀的标的还会实现更高的涨幅。以常熟转债为例，常熟转债 于 2018 年 7 月 9 日触发下修条款，7 月 16 日公告下修转股价，最终于 8 月 27 日将转股 价下修 22%。在 7 月 16 日公告后的 3 个月内可转债价格上涨近 12%。
2.2.3. 事件驱动-博弈到期日
当银行可转债临近到期日时，银行可转债转股的时间窗口越小，银行转股的意愿就越强烈。 从这一角度出发我们可以选择离到期日较近的可转债中选择合适的投资标的。 临近到期日，中行转债抓住牛市行情促成转股。以中行转债为例，其于 2010 年 6 月 18 日 上市，并于当年 12 月 2 日进入转股期。直到 2014 年 11 月 30 日，其转股比例依旧很低， 仅为 9.28%。此时距离可转债到期日仅剩一年半时间，有一定的转股诉求。
2014 年 11 月 受牛市行情推动，中国银行股价一路飙升。银行（申万）指数在 11 月-12 月两个月飙升了 53.20%（万得全 A 上涨 21.27%），中行上涨了 48.21%。中行转债在 2014 年 11 月 19 日-12 月 30 日期间触发强赎条款，终于在 2015 年 3 月 13 日摘牌退市。
2.3. 持债策略-高资质信用债替代品种
银行可转债往往可以作为高资质信用债替代品种。银行可转债的资质较为优异，已退市的 加上存续的共计 22 只银行可转债中有 7 只债项评级为 AA ，其余均为 AAA。去年以来在 城投债和房地产债各种违约事件影响下，债券市场信心有所受损。而发行可转债的银行为 行业中的优质公司，违约风险极低，因此银行可转债可以作为同等收益率信用债替代品种。
选择 3%左右纯债到期收益率的银行可转债。这里考虑到银行可转债的平均存续时长在 3 年左右，我们选取 AAA 级的 3 年期信用债到期收益率作为比较。可以看到同等资质信用债 近两年来收益率也在下滑，目前跌至 3%左右，较部分银行可转债纯债到期收益率优势已明 显减少。除此之外银行可转债的转股预期相当于内置期权，所以银行可转债作为债券品种 去配置仍有不小的吸引力。
不管是博弈银行的业绩释放，还是博弈银行的下修条款，本质上都是在判断银行的资本补 充诉求。资本补充诉求越强的银行不只是有较强的市值管理动力，而且也愿意表现出更具 备投资吸引力的基本面。那么如何找到真正需要补充资本的银行，一个行之有效的方法是 测算银行资本缺口，尤其是核心一级资本缺口。
3.1. 如何测算资本缺口？
3.1.1. 怎么衡量资本缺口？
监管要求下的核心一级资本充足率是底线。商业银行的核心一级资本充足率受到银行资本 管理办法规范。银行资本分为核心一级资本、其他一级资本和二级资本三个部分。风险加 权资产包括信用风险加权资产、市场风险加权资产和操作风险加权资产。而在两者中占主 导的分别是核心一级资本和信用风险加权资产，近三年来银行资本中核心一级资本占比 70% 以上，风险加权资产中信用风险加权资产占比 90%以上。
核心一级资本充足率的管理目标一般为 8.5%以上。核心一级资本充足率即为核心一级资本 净额与风险加权资产的比值（百分比），按监管要求我国商业银行核心一级资本充足率不 得低于 5%，同时应在最低资本要求上计提 2.5%的储备资本。所以核心一级资本充足率的监 管底线为 7.5%。一般来说，银行会预留 1%到 1.5%的缓冲垫，所以核心一级资本充足率管理 底线一般会在 8.5%到 9%。
入选国内系统重要性银行的公司，其监管底线还会小幅上升。2021 年 10 月 15 日，人行 会同银保监会公布了首份系统重要性银行（D-SIBs）名单，针对国内系统重要性银行提出 0.25%、0.5%、0.75%、1%、1.5%的附加资本要求，以核心一级资本满足。结合上文所述，入 选名单的银行核心一级资本充足率的监管底线在 7.75%-9%，考虑到缓冲垫，监管底线在 8.75%-10.5%。（报告来源：未来智库）
3.1.2. 商业银行核心一级资本如何测算？
3.1.2.1. 分拆为两项-核心一级资本净额和风险加权资产的测算
这里我们拟测算银行的核心一级资本充足率，首先我们分别测算两个指标，即分子的核心 一级资本净额和分母的风险加权资产净额。
1、核心一级资本净额。核心一级资本净额由核心一级资本减去部分扣减项所得，其中核 心一级资本由实收资本、资本公积可计入部分、盈余公积、一般风险准备、未分配利润、 少数股东资本可计入部分及其他构成。从结构上看核心一级资本净额约等于银行剔除其他 权益之后的归母净资产。因此对核心一级资本净额的预测，可以基于净资产的会计变动进 行拟合。所以我们可用前一期末的核心一级资本净额，加上本期扣除利息派发及现金分红 后的归母净利润两者之和作为当期核心一级资本净额的预测值。
2、风险加权资产净额。风险加权资产的主要组成部分是信用风险加权资产，而后者主要 受表内资产结构的影响。所以我们重点估算表内的风险加权资产规模。 表内风险加权资产最主要构成为贷款，我们通过给予贷款细分项不同的风险权重系数，可 以相对精确的计算出贷款对应的风险加权资产净额。而贷款风险加权资产净额和总体的比 例是相对稳定的，所以我们可以通过预测贷款的细分结构来得到风险加权资产的近似值。
3.1.2.2. 我们测算方法的精度怎么样？
我们可以更高频的追踪银行的核心一级资本充足率。采用上述模型去测算银行的核心一级 资本充足率有比较明显的优势，具体如下： 1）对于风险加权资产的测算，我们可以综合考虑每家银行不同的资产结构，因为对于不 同类型的银行来说，资产结构的差异很大程度上也决定了资产的风险损耗程度。 2）对核心一级资本净额的测算，我们可以同时考虑银行的利润留存和各项支出对银行资 本的影响，甚至可以相对准确的计算出每个季度末的核心一级资本净额。 3）相关数据为季度披露，我们亦可对其进行更高频的测算。结合前文的核心一级资本净额，我们可以更早的追踪相关银行的核心一级资本充足率情况。
3.1.3. 哪些银行缺资本？
按照上两小节的方法，我们可以测算未来三年（2021-2023 年）上市银行的资本缺口，当 然该方法也同样适用于非上市银行，具体为： 1）核心一级资本：2021 年归母净利润采用 2021 年三季报同比增速数据计算而出， 2022-2023 年上市银行归母净利润采取万得一致预期，分季的业绩则采取年度增速推算。
现金分红比例采取 2020 年报披露值不变；优先股股息派发采取 2021 年 12 月 20 日优先股 规模*票面利率，境外优先股则需考虑汇率因素，同样取 12 月 20 日收盘数据；永续债股 息同样依照该算法。需要注意的是现金红利及利息派发参考公司以往年度分派节奏。 2）风险加权资产净额：首先对银行未来三年贷款增速取 2021 年三季度末数据，以此算出 贷款余额。其次贷款余额与对应的加权风险资产净额比值取今年半年度末数据，由此得出 贷款类风险加权资产净额。最后 2021 年贷款类风险加权资产净额与整体风险加权资产比 值取今年半年末比值，2022-2023 年该比例每年提升幅度取近三年平均值（每家银行各异）， 分季节则将比例增幅平摊。据此得出公司未来三年整体风险加权资产净额。
4. 投资分析：股性为矛、债性为盾我们于前两章节重点描述了银行可转债的投资策略。就银行可转债的发行目的来看，相当 于其内置股票期权。从持债策略角度出发，单纯的将银行可转债当成纯债配置显得收益率 偏低，属于防守型策略。这里我们可以选择相对较高收益的品种，且正股价波动较小，对 可转债价格影响较低的上银转债、浦发转债及中信转债。而从持股策略角度出发，我们更 多建议选择核心策略，即从银行资本补充压力方面去考虑，获取超额收益的可能性更高， 属于进攻性策略。
目前已发行可转债及拟发行可转债的银行均面临不同程度的资本缺口压力。截至 2021 年 12 月 20 日，银行存续 14 只可转债，合计发行规模达 2195 亿元，存量余额为 2122 亿元， 占可转债全市场余额比例超 1/3。除苏农转债、光大转债和江银转债外，剩余 11 只转债转 股比例均不超过 3%。按照上述模型测算结果，目前已发行可转债的 14 家银行及拟发行的 6 家银行大多面临一定的资本缺口压力。
总结来看，银行发行可转债的主要目的就是促成转股，补充核心一级资本充足率。我们所 需要的就是明确哪些银行真正缺乏核心一级资本充足率，且面临较为迫切的补充压力。而 当银行面临较强的转股诉求时，往往通过做大转股价值，进而推出强赎条款，促进转股。 此时，正股相较于转股价有较高的溢价，且可转债的价格往往也表现较好。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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