增强国债流动性「国债的流动性强吗」

自1981年恢复国债发行至今，我国国债市场经历了一系列的改革与发展，取得了令人瞩目的成就。国债市场作为资源配置的基础设施、宏观政策的调控平台、海内外投资者的重要投资场所，对于国民经济发展与改革起到了重要的作用。流动性是市场的关键属性，近年来我国国债市场流动性的不断提升，有力推动了国债市场功能的发挥。展望未来，新发展阶段对现代财税体制的完善提出了更高的要求，进一步提升国债市场流动性对于完善现代财税体制具有重要意义和作用。

一、我国国债市场流动性不断提升

（一）流动性的衡量

国内外学者对国债市场流动性概念的界定，主要是从价格、数量、时间三个维度展开。按照国际清算银行对国债市场流动性概念的界定，流动性是指在不产生价格水平较大显著性变化的条件下，参与市场交易的各类不同主体，可以快速实现一定规模的交易。

关于市场流动性的衡量指标，Kyle（1985）最早提出了“宽度”“深度” “弹性”三个方面，此后Harris（1990）在此基础上增加了“即时性”，形成了四个维度的衡量框架，此后的学者多在该框架下开展研究。宽度是指买方或卖方的交易价格与市场均衡价格之间偏离的幅度。深度是指不影响市场价格条件下的交易量，或者是指特定价格所对应的债券买入和卖出的数量。即时性是指交易者在既定的成本下，完成一定交易量所需要耗费的时间。弹性是指给定交易时间窗口和交易规模前提下的价格受冲击程度。

（二）流动性基本情况

结合我国债券市场的实际情况与数据可得性，从年成交额与年换手率的指标来看，2008年以来随着国债市场不断扩容、国债市场一级发行与二级交易等相关市场机制的不断完善，国债市场流动性明显提升，年成交额从2008年的3.66万亿元提升至2020年的46.47万亿元，年复合增长率23.58%；年换手率从2008年的0.69提升至2020年的2.25，年复合增速10.31%。

图1：我国国债市场成交额与换手率

注：年换手率=国债成交额/年末国债内债余额

与国际市场相比，截止2020年我国国债市场的年换手率已经超过日本、韩国、新加坡的水平，与美国市场的差距有所缩小。从最近6年来看，我国国债市场的换手率提升了1倍左右，而美国、日本、韩国的国债市场换手率分别下降了16%、26%和37%左右。如果将时间前推到2008年，可以发现2020年美国国债市场的流动性指标下降至2008年的41%左右，流动性明显减弱，中美国债市场流动性呈现相反的变化趋势。美国国债流动性减弱可能与量化宽松等非常规货币政策的负效应有关；相比之下，我国保持正常的货币政策，为提升我国国债作为国际安全资产的功能、推动人民币国际化提供了有利的条件。

图2：中国、美国及主要东亚国家的国债市场换手率情况

数据引自：周舟、李鸿禧《国债收益率系列研究：我国国债市场流动性影响因素研究》

图3：中国、美国国债换手率变化趋势对比

注：美国国债年换手率=美国国债日均成交量*360/美国未偿国债总额

纵观我国国债市场流动性在波动中不断提升的历程，可以看出国债流动性与机制建设、投资者结构、市场行情三方面的因素密不可分。

机制建设方面，近年来随着政府债券发行管理制度改革不断深化，规范透明的政府举债筹资机制日益健全，一系列市场机制的出台对提升国债市场流动性起到了重要的作用。券种结构方面，国债关键期限设置进一步完善，短期国债滚动发行机制逐步建立健全，中长期国债发行频率提升、规模增加，有效增加了单只国债的可交易规模、降低了碎片化国债的比例，提升了一级市场定价的连续性。发行机制方面，不断改进国债招标发行机制，推行预发行机制等，促进国债一级市场的价格发现，提升了国债市场反映市场供求的及时性与准确性。二级市场方面，建立健全国债二级市场做市支持机制，提高国债二级市场流动性。对外开放方面，促进中国国债纳入国际主流债券指数，推动债券通北向通开通，促进了国债市场向世界投资者的开放。

投资者结构方面，回顾2008年以来我国国债市场的投资者结构，可以看出，虽然商业银行的国债持仓量一直稳居第一，但从2014年以后市场其他类别的投资者持仓占比不断增加，特别是交易相对活跃的证券和基金持有国债的比重上升，以及随着债券通的发展境外机构持仓比例不断上升，推动了国债市场流动性的提升。

表：国债市场托管量结构（主要机构）

注：2020年中央结算公司披露的托管量数据口径有变化

市场行情方面，从国债市场换手率与十年国债收益率的对比来看，在2013~2014年和2017年，国债换手率经历了两次短暂的波动下降的阶段，与债券市场熊市的阶段相对应；而在债券市场牛市的阶段，国债换手率普遍表现为上升。这表明我国国债市场流动性还受到市场行情的影响。

图4：中国国债换手率与10年国债收益率

二、国债市场流动性提升的重要作用与意义

（一）国债市场流动性提升能更好实现资源配置

国债流动性提升使价格更及时的反映市场供求关系，健全市场化的利率形成机制，发挥无风险利率作为各类资产定价基础的作用，助力利率传导与市场化改革。目前国债收益率曲线已广泛应用于SDR利率篮子、地方政府债和长期国债的定价基准、证券基金的债券估值基准、保险业保险准备金计量和商业银行债券投资计量参考基准、保险资管产品与理财产品的定价参考基准、中金所国债冲抵期货保证金等担保品管理的逐日盯市与风险管理工具等。

国债市场流动性提升有助于更好发挥国债的风险管理与对冲功能，国债及国债市场派生的各种金融衍生品为市场提供有效的投资与风险管理工具。2020年4月以来商业银行参与国债期货市场，有利于国债现货投资者进一步丰富利率风险对冲工具、增强经营稳定性。

（二）国债市场流动性提升有助于宏观调控

国债市场流动性提升可以为发行国债弥补赤字、满足政府融资需求、管理财政融资成本提供市场环境保障。国债年度发行规模从2008年的8000多亿增长到2020年的7万亿左右，国债余额从5万亿增长至20万亿，为完成财政筹资任务、实施宏观调控政策、促进经济社会快速健康发展发挥了重要作用。在2020年6月18日至7月30日一个半月的时间内，1万亿元抗疫特别国债发行完毕，集中体现了国债市场流动性对于实施积极的财政政策、降低经济周期波动影响的重要支撑作用。

（三）国债市场流动性提升有助于对外开放

伴随着中国国债市场流动性的快速提升，中债登托管数据显示境外机构持有记账式国债的金额从2017年底的0.6万亿增加至2021年5月的2.1万亿；在新冠疫情蔓延、欧美央行量化宽松加码、全球负利率债券规模持续扩张的情况下，中国国债市场为海外投资机构提供了有吸引力的投资工具。国债市场的对外开放，有利于进一步完善我国市场的体制机制，提升中国国债在海外储备货币资产中的比重，有利于推动人民币国际化，支持构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

三、高流动性国债市场有助于完善现代财税体制

（一）高流动性国债市场对完善现代财税体制的作用和意义

“十四五”规划提出要加快建立现代财税体制。完善政府债券发行管理机制，优化国债品种与期限结构，推动国债市场健康发展和对外开放，更好发挥国债利率的市场定价基准作用，是加快建立现代财税体制的内在要求。

建设高流动性的国债市场在国债市场建设中有着“牵一发而动全身”的关键地位。对于国债发行而言，高流动性国债市场可以更好地满足财政融资量的需求，实现一级市场价格发现功能，有助于管理财政融资成本。对于品种与期限结构优化而言，只有流动性达到一定的水平，才能成为各类投资者参与投资的工具，反映各方的市场信息与供求状况，从而建立市场影响力。对于国债市场对外开放而言，进一步提升国债市场流动性可以进一步缩小我国与主要经济体之间的市场流动性差距，并结合国债以及相关衍生品种和市场机制的不断完善，提升我国国债在境外投资者群体中的吸引力。对发挥定价基准作用而言，高流动性是基准利率的市场特征，参考国际清算银行对基准利率的特征标准，利率基准从流动性好且活跃的市场交易中产生，不易被市场操纵，可以提供稳健且准确的利率参考。

（二）关于进一步提升国债市场流动性的建议

第一，建议改变国债市场分割现状，实现统一互联。国债二级市场被不同的市场功能、制度、监管分割开来，不同种类的国债在不同市场之间不能自由流通，参与主体跨市场投资仍有障碍，影响了市场的流动性、价格发现的时效性与准确性，也在一定程度上导致了不同市场流动性的差异。

第二，建议进一步丰富和完善国债市场的债券品种，建议研究发行中国版的通胀保值国债（TIPS），一方面可以通过避免支付通胀风险溢价而降低发行成本，另一方面为市场提供防通胀的投资品种可以吸引养老基金、主权财富基金等长期资金投资，还可以实现对于未来平均通胀水平预期的发现功能，对于提升国债市场整体流动性有积极意义。

第三，建议推动国债衍生品市场联动发展。建议丰富国债期货期限品种，推出30年期国债期货品种，为投资者提供超长端国债的对冲工具，提升超长端国债的流动性，使得从短端到超长端的关键期限国债的流动性更加均衡，提升收益率曲线的有效性。建议进一步发展债券借贷市场，拓宽参与机构类型，鼓励交易型投资者参与债券借贷交易，完善国债市场做空机制，提升国债市场价格发现功能。

第四，建议进一步鼓励多元化主体参与国债市场。当前国债市场的投资者中银行仍占最大比重，银行投资国债获得的持有期利息收入可免增值税与所得税，但获得的资本利得需要缴纳增值税与所得税，税收的差异是银行倾向于持有国债的原因之一，因此建议统一银行投资国债的利息与资本利得税收安排，为鼓励银行进行交易提供正向引导。建议鼓励交易型投资者参与国债市场，促进债券市场做市商的多元化。（作者单位：鹏扬基金管理有限公司）

本文源自中国财经报网