房地产债务危机「又一千亿房企面临债务危机」
融创中国（01918.HK）在2020年公开发行的公司债券——“PR融创01”于2022年5月23日开市停牌。据悉，该债券本应于今年4月1日付息，在协议展期后又遭遇停牌，这无疑又为我国房企偿债能力蒙上了一层阴影，多数地产巨头或许都已经陷入现金流窘迫的境地。
在2个月前的港股财报发布截止日附近，罗兵咸永道会计师事务所（内地称普华永道）先后辞任合生创展集团（00754.HK）、融信中国（03301.HK）、融信服务（02207.HK）、宝龙地产（01238.HK）、宝龙商业（09909.HK）和世茂集团（00813.HK）等至少6家上市房企的核数师。
随后，佳兆业集团（01638.HK）、中国恒大（03333.HK）、融创中国（01918.HK）等知名房企纷纷延期2021年全年业绩的发布，给出的理由不外乎是我国防疫管控导致审计工作出现困难。在宝龙地产发布的公告中，普华永道在辞任函中写道：“子公司的两笔存款确认还需管理层进一步厘清和讨论。”从常理上讲，审计存款确认只与事务所收到的银行对账函证有关，为什么还需要管理层讨论？结合普华永道的突然辞任，其中缘由耐人寻味。
而本次债市停牌，又是对债权人的一次心理突击，融创中国发布公告称，“已对本息兑付安排做出调整。因本期债券兑付调整方案较为复杂，为保证平稳实施，融创主动申请PR融创01停牌。”换言之，融创预估当兑付方案公布时，债市价格会产生极大的负面波动，造成债券挤兑，而停牌情形下，投资者对方案的潜在接受度会更高。
近年来，房地产企业债务暴雷事件频发，下文将从房企发展模式、内房市场、政策及流动性三个方面来讨论曾经风光无限的房企为何落得如此境遇。
01 高杠杆下的快速扩张隐患重重
距今十五年前，我国房地产企业正处于“黄金时代”。高杠杆造就了房企的急速扩张，各家公司都深谙“房屋预售制度”的精髓，一招一式都是为了提高公司的资产周转率，用发债、贷款、商业票据等一系列工具进行融资或支付工程账款，力争以最少的自有资金投入来追求利润的最大化。简单来讲，就是花最少的钱，开最多的盘。
据悉，当时的内房企往往直接用商业票据预支工程款，在收到预售房款后才进行实际兑付，这样的模式在市场红火、现金流有所保证的前提下是公司发展的助推器，而在市场转阴、政策收紧、现金难觅的情况下，以前多开的每一个楼盘，都有可能成为压死骆驼的最后一根稻草。
这样的发展模式也使得“高现金、高负债”成为我国房地产企业的典型特征：账目上高达百亿的现金，却也还不上十几亿到期的债券、理财产品，恒大、佳兆业先后出现暴雷事件，这说明财报上的现金数额可能是非常态、资金周转可能已经出现问题。十年前在中国资本市场呼风唤雨的房企，已经走上了下坡路。
02 市场收缩下流动性面临重压
在房住不炒叠加疫情影响的大环境下，内房市场规模逐年下降。国家统计局数据显示，今年一季度全国商品房销售面积3.1亿平方米，销售金额2.97万亿元，同比分别下降13.8％和22.7％。而根据克而瑞研究统计，1-4月百强房企实现操盘金额1.87万亿元，同比减少50.13％；实现操盘面积1.25亿平方米，同比减少52.17％；实现全口径销售金额2.12万亿元，同比减少50.49％，实现全口径销售面积1.38亿平方米，同比减少52.33％。
土地市场成交继续下行。中国指数研究院的数据显示，一季度全国300个城市住宅类用地供应规划建筑面积和成交规划建筑面积同比分别下降43.5％和58.6％，土地、住房市场规模连年缩小，房地产行业正面临较大的下行压力。
另一方面，内房企不得不受制于三条红线这道“流动性紧箍咒”。2021年1月1日，政策对房地产行业全面推行三条红线：剔除预收款的资产负债率[1]不得大于70％；净负债率[2]不得大于100％；现金短债比[3]不得小于1倍，所有房地产公司将根据触及红线的情况，面临不一样的融资约束。若三条红线公司均触及，将不能增加有息负债，融资来源大为减少。同时，即使未触及红线，公司的有息负债年增速也不得超过15％。
从各大集团最近一期公告中我们得知，中国恒大、融创中国除去预收款（合同负债）后的资产负债率分别为82.70％、76.0％，现金短债比分别为0.36、1.11倍，而顺利公布2021财年业绩的宝龙地产三项指标为58.65％、0.88倍、89.9％，综合财务状况相较而言则更好。
图：主要房地产商三条红线指标情况
（数据来源：公司财报）
对融创而言，已触及两条红线，有息负债规模年增速不可超过5％，以新增借贷为路径增加流动性的能力有限。并且据公司公告，2021下半年融创将面临1306.5亿贸易应付款在一年内到期（其中958.4亿在2021年底到期），以及909.6亿的即期借贷到期，公司账面仅有1010.1亿的现金，即使贷款成功展期，仍将面临不小的偿付压力。
面对这样的情况，房企们为何不贱卖房产？现实情况是，房地产公司普遍资产负债率企高，房企的存货，即房产住宅已经成为银行贷款的抵押物。降低房产价格等于使房企用于向银行申请抵押贷款的抵押物价值下降，导致银行很可能对房企的诸多贷款不予展期，房企从银行获得新一轮贷款的融资途径将受限，这使得低价出售房产得来的资金并不足以解决流动性问题。
同时，房产价格如果大幅下降，将对银行业造成巨大的冲击。我国大多数家庭都背负较高的房贷，据国家金融与发展实验室（NIFD）报告，我国2022Q1居民杠杆率达62.1％，若房贷余额比房产价值还要高，居民将拒绝偿还房贷，银行等金融机构将遭受资产损失，可能进一步引发金融危机。
03 政策宽松难改房企现状
今年年初，有关房地产行业的政策风向稍有转变。3月16日，五部委在国家金融委专题会议后发声，强调今年不具备扩大房地产税改革试点城市的条件，要防范化解房地产市场风险，鼓励机构贷款支持优质房企兼并收购困难房企优质项目。如此政策风向下，银行房贷利率有所下降：据贝壳研究院数据，2022年4月重点城市主流首套和二套房贷利率分别为5.17％、5.45％，较去年12月累计下降30个基点；同时103个重点城市平均放款周期仅为29天，放款时间大幅缩短，为2019年以来最快。
然而目前的政策利好并不能挽回内房企股价的长期下挫。3月16日后，宝龙地产（01238.HK）、中国金茂（00817.HK）、龙光集团（03380.HK）、新城发展（01030.HK）等一众内房股共经历三轮上涨，但明显缺乏动能，两日累计上涨均在15％以上，但随后又很快迎来了下跌，截至5月23日，宝龙地产股价甚至比政策发布前下降了4.95个百分点。
图：宝龙地产2022年股价走势图（港元）
数据来源：Choice
反观债市，以“PR融创01”债券为例，在3月16日达最高价99.1元，随后则迎来暴跌，最低价仅36.5元，停牌前收报50.607元，政策前后跌幅达51.1％，债市甚至表现得更为惨淡。
图：PR融创01债券价格走势（元）
数据来源：Choice
究其原因还是投资者们对于房企们的业务模式缺乏信心，在恒大、融创接连宣布董事会延期、停发业绩公告后更是如此。政策博弈下股价的拉升将越来越难以说服长期资金进场，属于地产公司的“黄金时代”已悄然离去。土地、房产红利渐退，现金流困局的形成已然宣布房企重资产带来的高杠杆模式、“短期主义”的失败。
而万科（000002.SH）早在2013年就逐渐转向轻资产模式：参与项目持股比远小于50％，但负责全权操盘，能充分发挥品牌优势和项目合作管理能力。这样的业务模式下，2022年一季度万科“三条红线”现金短债比、净负债率、资产负债率分别为2.6倍、34.6％、46.1％，皆处于绿档，并且从3月16日政策公布至5月24日，万科股价累计涨幅为24.73％，财务状况、投资回报均优于各“重资产模式”房企。
时至今日，疫情似乎成为了一众房企业绩的“遮羞布”，偌大的房企为一份未经审计的业绩报告所困。仅目前的政策利好难以修复不断下挫的股价，公司需要考虑适应于当前市场的运营模式，从投资本质上来看，唯有实打实的业绩表现和良好的经营状况才能说服广大的投资者群体。
本文源自满投财经