美债收益率反弹「债券市场大跌」
1、市场回顾与展望：从怕美债利率反弹到乐见美债利率反弹
周一利率明显下行，普遍幅度在3-4bp。利率下行幅度超过市场预期，那么利率为什么快速下行？我们认为：
（1）PMI回落并非带动利率下行的主因。虽然官方和财新PMI都有回落，但是一方面都在50以上，并不能说明经济很差；另外也不排除有春节因素的扰动。更关键的是从宏观高频数据看，经济并无特别明显的下滑趋势，所以我们认为PMI数据低于预期不是导致当天利率明显下行的主要原因。我们一直认为PMI对市场的影响较小，顶多只是因为它是第一个公布的月度宏观数据，市场才给与了较多的关注。虽然从长期趋势看，PMI变化和宏观经济变化类似，但是短期内PMI变化和实体经济实际变化存在较多偏差。
不过需要注意的是，盘后公布的欧洲各国PMI超预期反弹，说明虽然欧洲疫情还在蔓延，但是对制造业的冲击要低于此前，因此需要关注中国出口替代效应的下降。实际上，PMI新出口订单指数自去年9月以来首次降至荣枯线以下（从50.2%下降至48.8%），也可能表明出口未来面临下滑的压力。
（2）资金面宽松，存单发行火爆，这可能是触发利率下行的一个因素。度过了2月末，3月初资金本身就会出现宽松，而且马上临近两会，政策或保持平稳，所以资金面宽松可能持续一段时间的预期增强，利于存单发行和存单利率的下行。当然，3月份存单到期量较大，如果资金面维持宽松，存单后期可能出现供需两旺的状态。
（3）海外市场，美债和美元指数波动加大，打压风险偏好和通货膨胀预期。我们在此前的报告中分析过，美债利率反弹对中国债券并非坏事。此前美债利率从1%以下反弹，但幅度不大，一方面体现了经济复苏的预期，另外对风险资产的冲击不大，因此那个阶段美债利率反弹对中国债券是利空。但最近美债利率快速反弹，引发了全球市场的担心，并压制风险偏好。而且通货膨胀预期增强带动美债利率反弹，而美债利率反弹又带动美元反弹，反过来压制大宗商品。因此，这个阶段，美债利率如果快速反弹，虽然情绪上对中国债券不利，如果能压制风险偏好，反而给了债券喘息的机会。因此综合看，这个阶段美债利率反弹对中国债券的利多利空因素较为平衡。实际上，春节后，美债利率反弹不少，但是中国债券利率反弹幅度不大。从这个角度看，此前中国债券市场害怕美债利率反弹，现在则反而乐见美债利率反弹。
另外，需要密切关注通货膨胀预期的变化。媒体报道，OPEC可能从4月份起增产160万桶/日。虽然铜存在供给的缺口，但是油的反弹是在OPEC减产的背景下，未来一旦价格反弹，后期潜在供给并不少，所以通货膨胀预期目前这个位置能否进一步推升，存在不确定性。
（4）从性价比上看，接近3.3%的10年国债具备价值。2月份之前，利率快速下行，10年国债接近3.1%，很多机构错过配置的时机。但今年一方面国债供给会下降，而银行配置需求并不弱。所以2月份以后，利率上行，反而给了机构配置的机会，机构配置需求也开始释放，并对利率上行形成约束。
综合而言，目前这个位置不必对债券市场过于悲观。一方面通货膨胀预期已经较为充分，美债利率反弹也从前期对中国债券利空转向对中国债券市场利多利空更为均衡。另外，目前这个位置债券配置价值较高，如果2021年国债供给较去年下降，供需上更利于利率在这个位置夯实顶部。
2、春节扰动下的连续回落，关注全球复苏下的出口替代——2月PMI数据点评
2月28日，国家统计局发布2月中国PMI数据，其中制造业PMI为50.6%，非制造业PMI为51.4%，综合PMI为51.6%，三者分别较上月下降0.7个百分点、1个百分点、1.2个百分点。3月1日，财新网公布2月财新中国制造业PMI为50.9，较上月下降0.6个百分点。二者数据整体表现一致。综合来看，PMI显示经济环比扩张连续三个月放缓，但制造业PMI总体已连续12个月在荣枯线以上，本轮下行的主要因素可能仍是春节扰动，这点从生产经营活动预期情况走高可以得到作证。我们认为需要关注以下几点：
供需两端继续放缓：PMI生产指数由53.5%降至51.9%，好于春节同在2月份的2019年和2018年。供给端有所减弱的原因一是需求端下行，新订单指数由52.3%下降至51.5%，连续三个月环比回落，主要是由于春节假期整体需求不强导致，另一原因可能是“就地过年”并未如预期加快复工复产进度，实际工作时间和以往春节差别不大。库存端的数据进一步验证了需求不足的格局，产成品库存和原材料库存分别下降1个百分点和1.3个百分点，采购量也下降了0.4个百分点，由于需求疲弱，企业缺乏进货补库的动力，同时从成本端来看，随着大宗商品价格的持续增长，主要原材料进购价格指数维持在了66.7%的高位，这对企业补库意愿也形成了一定的掣肘。
警惕出口订单替代性下行：新出口订单指数自去年9月以来首次降至荣枯线以下（从50.2%下降至48.8%），进口指数从上月的49.8%小幅下滑0.2个百分点。值得关注的是，同时日本、韩国、印度等国制造业和出口景气度在今年1-2月大幅提升，需要进一步关注随着全球疫情缓解后，各国生产力的逐步恢复对我国出口的替代作用有多大。
不同规模企业景气度分化：从规模来看，大型企业PMI指数上升0.1个百分点至52.2%，而中、小型企业均跌至荣枯线以下。由于近来大宗商品连续走高，对小企业成本端的议价能力形成了压制，导致原材料进购价提高，同时采购量也大幅削减。订单方面，中小企业新出口订单下滑严重，出口份额被大型企业进一步挤占。
预期表现强劲：生产经营活动预期指数上升1.3个百分点至59.2%，其中小型企业的预期指数大幅攀升6.1个百分点；而服务业业务活动预期指数大幅上升7.9个百分点至63.2%，建筑业业务活动预期上升15.4个百分点至68.2%。显示了小型企业对未来信心大幅增加，同时服务业和建筑业的未来呈现较高的景气度。
3、中上游加速复工，一线城市房地产销售依旧火爆——周度高频数据跟踪
人口迁移方面，交通运输部统计的数据显示2月27日（正月十六）全国日客运量环比增19%至3001万人次，远高于春运期间1935万人次的日均客运量。结合百度迁徙指数看，上周数据进一步验证了今年节前返乡与节后返程节奏均较2019年略有后移的判断，至于节后人口流动是否会超预期恢复则仍需更多数据支持。城市内迁移情况来看，广州、成都、西安、重庆等市节后地铁客运量恢复速度快于往年，显示出就地过节对节后复工复产具有一定的正面效应。
生产端数据显示，节后制造业生产恢复确实略快于往期。上周全国高炉开工率录得66.2%，虽较前周小幅下行，但仍为近四年同期（按春节时间调整）最高值；主要钢企螺纹钢产量也呈现出类似趋势，上周周产量较春节前一周降0.9%，远低于2019年-4.1%的降幅。上周汽车全钢胎开工率为58.7%，较春节前一周提升7个百分点，该增幅虽略低于2019年（12.4个百分点），但明显高于2018年（2.9个百分点）。上周PTA产量较春节前一周增幅也高于2017-2019年。库存方面，钢材与PTA节后库存累积速度仅次于2020年，也反映出中上游制造业复工略快于人口流动更集中的中下游建筑业和消费业。
消费需求方面，节后房地产销售非常活跃，票房表现平平，乘用车销量低于2019年同期。乘联会数据显示2月前3周乘用车零售销量较2019年同期增长13%，但汽车销量主要体现为节前集中爆发，但节后销量多低于2019年同期表现，走势并不强。相比汽车市场，节后地产销售恢复情况要好不少，上周30城商品房成交面积较2019年提高35%，一二三线城市成交面积均高于历史同期，其中恢复速度一线城市>二线城市>三线城市。节后票房数据基本回归正常水平，没有太多意外表现。
外贸方面，节后进口运价指数BDI重回上升通道，但出口运价指数CCFI和SCFI节后有所回落，1月PMI也显示进出口分项表现一般，在欧美生产加速恢复的背景下，需关注近期海外供给替代的影响。
工业品价格方面，近期海外通胀预期继续攀升，原油、铜等大宗商品价格延续上涨态势。上周南华工业品指数、布伦特原油、铜等周涨2.6%、4.0%、8.4%。国内中游产品方面，黑色系铁矿石、钢价继续反弹，煤、水泥价格则延续跌势。
农产品价格方面，受就地过节影响，节前农产品批发价上涨速度明显慢于以往春节前规律，而节后价格下降速度偏快，其中猪肉、蔬菜价格表现最为明显。
4、周一早盘市场策略
周末消息面来看，海外方面主要关注美国众议院投票通过了1.9万亿美元新一轮经济救助计划，按照立法流程，该法案本周将在参议院进行表决。国内方面，主要关注2月官方PMI全线回落，一方面受春节因素的影响，另一方面也与就地过年和外贸边际回落有关。此外，政治局召开会议讨论政府工作报告，继续延续了此前的政策基调，预计两会在政策表述方面超预期概率有限，但两会期间官员讲话释放的政策信号值得关注。
本周需要关注的数据和事件较多，国内主要关注周四、周五即将开幕的两会，周一将要公布的2月财新PMI数据，以及周日将会公布的1-2月外贸数据。海外方面则主要关注周一各国公布的2月制造业PMI，周三公布的各国服务业PMI和美国2月ADP就业，周四召开的OPEC 会议，周五公布的美国2月非农就业数据。
交易策略方面，短期而言，考虑到两会前资金面将大概率延续此前的维稳基调，叠加月初资金面通常趋松，资金面宽松格局有望延续，短端利率依然较为安全。而长端则继续面临多空交织的格局，一方面PMI数据显示经济复苏边际放缓格局延续，外贸也出现不乐观信号，但另一方面对两会政策基调、利率债供给放量和通胀预期的担忧依然存在，利率缺乏趋势性变动的驱动逻辑。因此利率区间波动的格局预计仍将延续，交易难度较大，配置盘则可在利率阶段性反弹时择机配置。
午盘市场综述
上午利率整体呈震荡下行走势，早盘受周末PMI数据不及预期，海外市场风险偏好有所回落，资金面整体维持宽松等多重因素共同影响，利率低开后震荡下行。随后虽然股市有所反弹，资金面也略有收紧，但对债市影响有限，利率延续震荡下行格局。整体来看，上午短端利率普遍下行1bp左右，中长端活跃券利率普遍下行1-2bp。
展望未来，短期而言，经济复苏边际放缓得到数据进一步印证，叠加央行呵护下资金面保持平稳，并未进一步收紧，海外风险偏好和通胀预期均有一定程度回落，带动债市交易情绪略有修复。但从中期来看，两会期间的官员表态、通胀预期、供给压力等因素仍存不确定性，利率交易仍需以区间波动的思路，快进快出。