集中踩雷华晨债,华泰资管固收产品日跌超6%、下调估值「工商银行永续债」
张继强 S0570518110002 研究员
仇文竹 S0570521050002 研究员
吴宇航 S0570521090004 研究员
报告发布时间： 2022年08月10日
短期纯债产品的幸福与烦恼
今年以来货基、存单指数基金及短债基金等短期纯债类固收产品赚足眼球，业绩表现较佳，规模快速增长。但是繁华背后也开始出现新变化，短端债券利率过低且缺乏进一步下行空间；媒体报道存单指数基金规模膨胀引发监管关注；投资者“用脚投票”，近期不少理财产品提前终止。短期纯债类固收产品的盛况还将维持多久？我们将在本篇报告试做分析。
短期纯债类产品规模快速膨胀
货币基金、同业存单指数基金及短债基金等短期纯债类固收产品是今年以来规模增长最强劲的品种。截至2022年二季度末，货币市场基金规模10.6万亿，较上年末的9.5万亿增长11.9%；同业存单指数基金发展较晚，体量与其他基金相差较大但发展较快，二季度末规模1990.6亿元，是上年末的12倍；短债基金规模1.2万亿，较上年末增长68.6%。与短期固收类产品相比，其他固收类基金增长略显乏力，截至二季度末，中长期纯债基金规模5.02万亿，较上年末增长11.7%；二级债基规模1.43万亿，增长4.6%；偏债混合基金8148.4亿元，下降14.2%。
其中，存单指数基金是以中证同业存单AAA指数为标的、80%以上投资同业存单的基金产品，是今年颇受瞩目的新基金类型。存单指数基金有效地丰富了基金产品线，为市场提供了更丰富的净值化产品，同时也符合监管层面限制货基规模过快增长、推动资管净值化转型的监管方向。存单指数基金出现时间不长，首批6家存单指数基金成立于2021年12月，最初发行规模为152.4亿元，不过今年二季度存单指数基金集中成立，投资者申购热情火爆，截至目前共有31只存单指数基金发行，规模合计2003.7亿元。此外，证监会网站披露信息显示，目前有上百家基金公司正在申报存单指数基金。而且已经有理财公司效仿并推出同业存单理财产品。
火爆背后的几大原因：
为何今年以来短债类固收产品销售/申购如此火爆？背后是多因素共同作用的结果。
第一，市场环境来看，上半年中国经济从三重压力到三大扰动（俄乌、疫情、美联储加息），货币政策维持宽松，财政前置发力但未形成超额供给，相比于权益，宏观环境整体对债市更加有利。上半年权益波动巨大，收益整体为负。而债市表现则较好，尤其是3月以来资金利率极度宽松带动短端债券利率大幅下行，曲线牛陡。股债及债券长短端表现带来各类基金业绩分化。通过万得债基指数来看各类基金表现，截至二季度末，短债基金>中长期纯债基金>存单指数基金>货基>偏债混合型基金>二级债基，其中短债基金、中长期纯债基金与存单指数基金业绩较为接近，偏债混合型基金与二级债基不仅波动和回撤较大而且年初至今收益尚未回正。
第二，产品供给端来看，基金有规模和盈利的天然诉求。以债基为例，为开拓新盈利模式，债基产品形态几经变迁，从最初的封闭式债基逐渐演化，2015-2016年专户模式、2014-2017年货基膨胀、2019年定制化公募、2019-2020年摊余成本法债基、再到2020年固收 ，均在某一段时间引领基金规模扩张，成为基金主流盈利模式。2020年以来，“固收 ”产品开始表现出旺盛的生命力，背后原因是低利率时代，股市多年结构性牛市行情，打新、定增、转债等策略的风险回报比相对较高，理财净值化让出了此前“高风险、低波动”的生态位，4-6%收益、风险相对较低的固收 产品的需求旺盛。但是今年以来较差的权益表现使得固收 产品业绩表现不佳，甚至出现固收 产品赎回潮，基金公司需寻找其他冲规模的手段，货基、短债基金等短期固收类产品以其波动小、收益佳等优势重获青睐，成为今年以来基金力推的产品类型。
第三，产品需求旺盛，货基、短债基金等成为低风险偏好者的选择，也受到理财等机构的青睐。2022年资管新规过渡期结束，“真净值”的要求对理财影响真正开始。今年以来权益大幅下跌使固收 理财产品遭遇较大赎回压力，并导致“净值下跌-遭遇赎回-被动抛售-净值下跌-继续赎回”的反馈效应。理财对净值下跌的反馈效应有了切身体会，对净值稳定的要求大幅上升，债券配置上更加偏好短久期债券，理财委外资金也以短期固收类产品为主或要求严控净值波动，一方面有助于快速填补仓位，另一方面看重该类产品的流动性优势。此外居民端也增加了对货基及短债基金等的配置，原因一是经历年初以来权益市场波动后，对所配置资产的稳定性要求提高；二是今年以来存款利率下降也使部分资金转向收益稳定性较高的短期固收类产品。
各类短期纯债固收产品有何差异？
短债基金、存单指数基金与货币基金同属于短期固收类产品，三者之间有何差异以及收益差距的来源是什么？
一是从估值方式来看，货币基金多采用摊余成本法计价、稳定性较好，虽然市场有市值法债基，但目前来看数量较少，而存单指数基金与短债基金则采用市值法计价、波动略大。一般来说，当收益率下行时市值法计价的业绩较优，反之摊余成本法计价的业绩较优。
二是从资产配置来看，存单指数基金要求80%的基金资产投向中证同业存单AAA指数；货币基金资产配置以存款、债券为主，债券中同业存单占绝大多数；短债基金要求80%以上投资于债券，限制较少。具体来看，根据2022年中报，存单指数基金资产配置，存单占比81%、政金债占比5%、企业发行债券占比4%、银行存款占比4%；货币基金资产配置，银行存款占比34%，买入返售占比25%，存单占比29%，企业发行债券占比6%，整体资金利用率偏低；短债基金资产配置，企业发行债券占比70%，政金债占比11%，存单占比11%，金融债占比7%，配置上更偏好企业发行的信用债。
三是从杠杆率来看，货基要求不高于120%，存单指数基金与短债基金需满足公募基金杠杆率不高于140%的要求，后两者杠杆能力稍高。具体来看，根据2022年中报，货基平均杠杆率为107%，短债基金为114%，存单指数基金为122%。
四是从组合久期来看，货基对组合期限有较严格规定，要求“前十名份额集中度＞20%的，≤90天；前十名份额集中度＞50%的≤60天；否则，≤120天”。相比之下存单指数基金与短期债基金仅对个券剩余期限有不超过397天的要求，而并无组合久期限制。根据2022年中报，货基平均久期仅0.28年，短债基金为0.77年，存单指数基金为0.55年。
五是从其他投资限制来看，货币基金在组合期限、投资集中度、流动性、偏离度等方面有一系列监管规定，“重要货币市场基金”还需满足额外监管规定，而存单指数基金、短债基金的监管约束相对更少。此外，货基单只规模远大于短债基金与存单基金，由于规模和业绩是天平的两端，规模过大增加了管理难度，也将牺牲一定的收益。
“幸福”的烦恼：流动性工具、监管、到期……
微观调研显示，近期中短债基金产品净申购仍不少，除今年以来历史业绩表现较好之外，赎回方便也是重要原因，不少理财将其用作配置工具，一旦利率转向，理财赎回基金的难度小于抛售债券。此外，从基金角度出发，在当前较低的利率水平下，基金经理控制组合规模增长过快的诉求与销售部门冲规模诉求之间存在天然的冲突，“好管的时候没有钱，有钱的时候不好管”，但最终基金经理往往被动接受组合规模扩张。
然而繁华背后暗藏隐忧。一是，某一类基金规模增长过快往往引起监管关注。例如，2017年货基大规模膨胀后迎来“流动性新规”，同年基金业协会要求不再公布包含货币市场基金规模的排名数据，2018年2月天弘余额宝等货币基金纷纷开始设置每日申购总量限制等。2021年发行的存单基金虽然有监管分流货基的初衷，但其规模迅速膨胀也引起了监管关注，一方面三季度存单指数基金审批速度较二季度明显下降，另一方面监管对产品宣传做出相应要求和指导（包括不能使用“货币替代”等表述宣传，不能片面强调收益稳定，不得展示标的指数和拟任基金经理的历史收益率等）。
二是，短债收益率过低或影响短债类产品后市表现。资金利率极度宽松带动短端债券利率下行，近期IRS利率快速下降，意味着市场对于后市资金面已经极度乐观。目前DR001在1%、DR007在1.3%，后续资金利率继续下行的空间已十分有限。考虑到债市短端已经较为拥挤，短端债券收益率过低，性价比不高，后续短期固收类产品业绩表现大概率不佳。此外，若中期资金面向中性回归，短债基金、存单指数基金等市值计价类产品可能跑输货基。
三是，近期多家银行理财产品提前终止，或因收益不达预期。根据21世纪经济报道，近期多家银行，包括国有大行、股份行、城商行等的理财产品提前终止运作，有的甚至不满一个运作周期。对于提前终止运作的原因，相关公告表示“根据近期市场环境，为保护投资者利益”等。不过理财产品收益不达预期，投资者赎回较多或产品规模过小可能是更本质的原因。理财进入“真净值”时代，理财净值波动成为常态，不排除未来更多理财产品提前终止，净值波动较大或业绩表现较差均可能成为投资者“用脚投票”的主要原因。总之理财一味缩短组合久期或委外短期固收类产品终究不是制胜法宝，理财投资管理能力的提升才是根本要义。
第四，投资及再投资压力大。中长期来看，短端可能已经处于偏低水平，规模扩张倒逼投资者经理被动买入。另一方面，短久期资产持续到期引发的再配置压力很大，但合意资产供给有限，导致杠杆水平持续下降或被动信用下沉，稀释未来的业绩表现。
风险提示：
（1）基金业绩不及预期：规模快速膨胀稀释杠杆等水平，导致业绩低于预期。
（2）理财赎回风险：中期看，理财等赎回短期产品引发多杀多。
本材料所载观点源自08月10日发布的研报《短期纯债产品的幸福与烦恼》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
华泰固收 · 张继强团队
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