债券市场先跌后涨 走出一波触底反弹行情怎么样「债券连续下跌」

债市回顾

债券市场先跌后涨，走出一波触底反弹行情。上周末央行人士讨论提及赤字率和特别国债，叠加半年末时点资金扰动担忧加剧，行程码“摘星”等疫情管控边际放松继续实施，债市收益率一度快速创出新高。6月30日资金面明显收紧，银行受制于监管指标谨慎融出资金，资管类机构隔夜平盘价格一度上行到18%左右。但随着海外衰退预期发酵、发达国家加息预期减弱，带动国内风险偏好回调，大宗商品价格明显下行，债券中长端利率在资金收紧的同时反而出现下行。周五，跨过半年末时点后资金面快速转向宽松，债券市场延续反弹收官。

全周来看，收益率曲线延续陡峭化，1年段收益率在回落3bp左右，3-5年段走高3-7bp，中长端冲高回落但较上周末水平仍然有所走高，其中利率债10年走高5-6bp。信用债市场买入情绪在跨月后明显回暖，1年收益率回落5bp，3年段基本持平，5年小幅走高2-3bp，信用利差被动收窄。

未来债市展望

随着6月经济数据的陆续公布，市场博弈焦点转向政策托底力度和经济复苏“强弱”。目前来看，7月可能是经济稳增长政策力度和复苏斜率较大的窗口期。以行程码“摘星”为标志，“动态清零”疫情防控手段转向温和，基本面复苏大方向保持不变，但继续坚持“动态清零”意味着在经济复苏兑现的过程中存在政策择机回摆的风险。俄乌冲突长期化推升滞涨风险的背景下，欧美股市下挫释放经济衰退的预期冲击，市场对于以美联储为首的发达国家加息预期减退，短期内外部环境转向相对平静。综合来看，股债跷跷板效应显示出稳增长预期正走向一致，在7月经济复苏和政策加码的窗口期中债市较为不利，而3月以来堰塞于金融市场的流动性或将流入实体并可能导致银行间狭义流动性被动收紧，对资产估值水平构成共同风险。

基本面方面，6月PMI呈现全面好转态势，高频数据显示经济继续回暖，地产销售受到数据结构支撑出现明显反弹，汽车销量同比转正。随着 “常态化核酸检测”成为行之有效的应对方略，疫情管控边际放松更加明确。工信部取消行程码“星号”标识和市监总局公布“层层加码”举报邮箱，是落实国务院《关于严格落实新冠肺炎疫情防控“九不准”有关事项的通知》的标志性事件。总的来看，6月是北上疫情缓解、全面推进复工复产、大力度刺激汽车消费的第一个月，且受到去年6月低基数影响，6月经济数据表现较好已在市场预期之内。

通胀方面，猪肉价格、汽油价格继续上行，6月通胀水平值得关注。6月CPI的翘尾因素或将上行约0.4%，CPI同比大概率走高到2.5%以上。PPI受到大宗商品价格外部冲击的影响，同比有望回落到5.8%附近，仍处于高位。服务性消费仍然受到动态清零政策压制，“常态化核酸检测”后服务消费价格存在抬升空间。

政策方面，未来地产和基建的政策调整意愿和力度是投资者对于经济复苏空间判断分歧的焦点。以当前地产放松政策而言，中央层面降低房贷利率的力度还远小于08年和15年水平，也未出现全国性降首付的政策举措，“坚持房住不炒”和“三条红线”仍在框定市场预期上限，“因城施策”的“添油战术”或难以形成合力来扭转当前部分企业和居民层面的悲观看法。基建方面，4月以来财政收入出现大幅收缩，政策层近期对于“特别国债”的讨论升温，本周国常会提出设立3000亿政策性金融性开发工具表明基建融资采取“政策和市场手段并重”的倾向。下半年，在海外央行不惜以经济衰退为代价加息对抗通胀的背景下，国内稳增长政策加码的迫切性较高，首付贷、地产企业融资政策放松、政策性开发性金融工具等政策出台表明，政策继续加码的空间或已经打开。

海外方面，发达国家衰退预期发酵而国内稳增长预期升温，海外加息预期明显回落，人民币兑美元汇率本周小幅升值。俄乌冲突长期化或已成定数，在地缘政治层面对于能源和食品价格造成持续扰动，石油价格在美联储表示将“无条件达成2%通胀目标”后出现明显回落，大宗商品价格全线下挫，但总的来看风险偏好有回吐到位的迹象。

可转债方面，随着经济修复、防疫政策调整转松，股市目前处于基本面兑现窗口期，短期面临中报季考验，考虑到行业间基本面存在分化，预计权益市场整体性上涨趋势或将减弱，结构分化可能加大。对于转债，近期估值高位的掣肘再次体现，后续高波动可能难以避免，若流动性边际收紧或股市回调，转债估值均存在再次压缩风险，性价比降低。综合来看，判断权益市场可能仍处于底部震荡区间，但短期进一步上涨动力可能减弱，以结构性机会为主，同时转债高估值降低性价比，板块关注盈利估值匹配度更高的农业、医药CXO、消费以及受大宗商品成本回落利好的轻工制造。

综合来看，6月数据正逐步兑现此前对于经济复苏的乐观判断，稳增长预期逐步走向一致，市场对于政策空间的悲观预期或将进一步修正，但需注意实体经济融资需求企稳后对堰塞于银行间和票据市场的流动性产生分流作用。在前期资金面预期高度一致的背景下，短端利率水平的提升可能对于各类资产估值均形成压制。内生通胀压力和汇率预期变化的不确定性可能仍然是未来主要可见风险点。

数据及资讯来源：ifind，除另有说明外均截至2022.7.1。

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