地方债再融资「企业境外发债调回境内使用」
随着近年国内地方政府债务问题治理的推进，特别是在2014年国务院“43号文”之后，规定地方政府只能通过一般政府债券和专项政府债券的方式融资，而每年地方政府债券的发行规模又有配额，因此地方政府显性债务规模的增长得到了明显抑制。
然而，这并不意味着地方政府的债务风险得到了根本性的控制，地方政府的融资行为反而变得越来越隐蔽，各种违法违规的融资手段也层出不穷，地方政府的隐性债务问题成为接下来需要重点关注的领域。
现在地方政府债务的治理存在一个明显的矛盾：从中央的角度，希望通过相关的法规来规范地方政府融资行为，限制地方政府的融资规模，并对地方政府违法违规的融资行为进行问责。同时，对地方政府有稳定收入来源的项目，可以尝试性地通过新的专项债券融资，以此开启地方政府可持续的融资模式。2017年财政部《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，就开始给地方政府有固定偿债收入来源的项目，前期主要是土地储备和政府收费公路等项目发行地方政府专项债券，长期的目标是将这种类型的专项债券变成中国的“市政收益债”，从而取代城投债的“准市政债”的功能。另外，财政部门和金融监管部门之间也在加强监管合作，从各种渠道堵住地方政府的其它融资通道。
但从地方政府的角度，只要经济增长高度依赖投资，尤其是政府投资的发展模式不变，地方政府强烈的融资需求也就不会缓解。如果规范的融资渠道受到限制，就必然会去寻求各种不规范的融资渠道，现在通过PPP、产业基金、融资租赁等形式的变相融资就难以避免。甚至，有些金融机构也会主动配合地方政府的融资行为，提供一些纯信用、不占财政预算、不需要地方政府资产抵押的融资，这就让地方政府的隐性债务更难被发现。
在这种矛盾下，当地方融资平台在国内公开的融资行为变得越来越困难的时候，作为一种新的融资渠道，地方融资平台的境外债券融资规模最近几年有快速增长的趋势，需要引起关注。
中国境外债券融资的现状
根据Wind的统计，从表1境外债券存量的数据可以看到，目前境外债券的发行主要以金融债和国债为主，这两类债券占到所有境外发行债券存量的75%左右，而以企业为发行主体的企业债和可转债的占比只占到存量的25%左右。如果对境外债券的发行人类型进一步分析，如表2所示，可以看到境外债券的发行人主要是财政部、企业、商业银行、政策性银行和国际机构等。
表1 境外债券存量（截止到2017年年底） 数据来源：Wind
表2 境外债券的发行人类型（截止到2017年底） 数据来源：Wind
从境外债券的年度发行规模数据来看，如表3所示，从2008年到2009年，发行的境外债券都保持比较稳定的规模，每年发行规模都不超过200亿元，其发行规模的高速增长发生在2010年之后。可以看到，2010发行的境外债券规模是2009年的2.7倍，而在2011年和2012的更是超过了千亿规模，在2014年达到历史的最高值，接近1900亿元。但在2015年之后，境外债券的发行规模开始迅速下降，下降到2017年的200亿元左右的规模。这个趋势在图1中可以观察的更加明显。
表3 境外债券年度发行规模（2008-2017） 数据来源：Wind
图1 境外债券年度发行规模（2007-2017） 数据来源：Wind
如果再进一步对比历年境外债券中企业债券的存量规模，也可以看到类似的趋势，企业境外债券的存量规模，在2010年之后迅速增加，最高峰出现在2014年的1945亿元。在2015年之后，企业债券的存量开始下降，减少到去年年底的648亿元。
表4 企业债券存量规模（2008-2017） 数据来源：Wind
地方融资平台境外债券融资的现状与可能问题
从上面的数据可以看到，虽然目前境外债券的融资总规模并不是很大，甚至近年来的发行规模还有所下降。但如果进一步分析地方融资平台的境外债券融资，则会发现有不同的趋势。实际上，地方融资平台真正境外债券融资是从2012年才开始，一直到2014年，境外债券融资的规模都很少，连续三年都仅有一只债券发行。从图2可以看到，地方融资平台境外债券融资开始提速是在2015年开始，最近两年的发行规模在百亿左右。虽然发行规模仍然不大，但其增长的速度很快，并且越来越多的中西部省份也开始进入境外发债的行列。
同时，通过分析地方融资平台境外债券融资的成本，发现的确要显著低于境内的债券融资成本。可供比较的办法是观察地方融资平台在境内发行城投债的票面利率，近年普遍在5%-6%这个区间，而境外债券的票面利率普遍在4%左右，这也是地方融资平台选择境外融资的一个重要考虑。尽管如此，不同地区的融资平台在境外债券融资的成本也存在明显差异。总体来说，经济发达地区的地方融资平台，其发行债券的利率要低于欠发达地区。并且，融资平台的等级对发行成本也会有影响，省级融资平台的利率会低于市县级别融资平台的利率。
图2 地方融资平台的境外债券发行规模（2012-2017） 数据来源：Wind
地方融资平台近年境外发债规模的增加，一方面是受“43号文”影响，地方融资平台在境内发城投债变得困难，开始转向境外融资，另一方面，也与境外发债监管政策的调整有关。发改委2015年《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，对1年期以上的境外发债，国内企业只需要在发债前进行事前备案登记即可，取消了之前对发债额度的审核。并且，发债企业还利用了监管漏洞，比如发改委对1年期以下的境外发债并无具体的备案要求，因此国内企业境外发债的时候出现了很多期限为364天的境外债券，其中也包括部分地方融资平台的境外发债。由于地方融资平台并不是普通的企业，从预防地方融资平台债务风险的角度，对其境外融资只采取备案制并不够，需要加强对进入地方融资平台名单企业的境外融资监管。
除此之外，对地方融资平台的境外成功发债，部分地方政府将其看作是政绩，体现了当地的“国际形象”，并在实施过程中协调金融机构来帮助地方融资平台境外发债。这些做法都会让投资者过于相信地方融资平台的政府背景，默认地方政府会为地方融资平台的债务偿还提供财力支持，从而将国内的“刚性兑付”扩展到境外。
（作者系上海对外经贸大学金融学院讲师、硕士生导师；上海对外经贸大学美国研究中心研究员）