政府债券柜台业务「银行柜台债券市场」
作者：魏革军
2018年11月10日，中国人民银行、财政部、银保监会联合发布《关于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知》，允许金融机构通过营业网点、电子渠道等方式，为投资者开立债券账户、分销债券、开展地方政府债券交易提供服务，并相应办理债券托管与结算、质押登记、代理本息兑付、提供查询等业务。2019年3月下旬，陕西等6个省市首批试点在商业银行柜台面向中小投资者销售地方政府债券。这项业务受到社会广泛关注，但却并未受到热捧。探究其中的问题和原因，或可为完善地方政府债券柜台业务提供借鉴，为在全国逐步推开地方政府债券柜台业务积累经验。
地方政府债券柜台交易意义重大
一是可以拓宽筹资渠道和规模，提高地方政府债务管理效率。随着全面深化改革和各级地方政府收入压力持续加大，现有的地方政府融资体系已不能满足供给侧结构性改革和新型城镇化发展的资金需求。在不超过安全合理的债务规模前提下，中央要求地方政府加快发行使用地方政府专项债。开展地方政府债券柜台交易业务可以有效扩大投资者群体，广泛吸收中小投资者持有的闲散资金，拓宽地方政府筹资渠道和规模。理性的投资者在购买地方债之前会权衡风险与收益问题，这就需要地方政府充分做好信息披露和解释工作，倒逼其规范债务发行计划和管理运行机制，切实提高财政收支透明度和使用效率，推进地方政府现代化财政制度建设进程。
二是可以降低地方金融机构系统性风险，缓解银行机构流动性压力。据统计，银行业金融机构购买了地方债的96%，而银行尤其是地方法人金融机构的购债资金主要来源于同业融资。在地方财政收入增长放缓的情况下，地方政府的偿债压力不断加大，系统性金融风险也随之加大。而中小投资者参与地方政府债券柜台交易业务，对防范化解金融风险具有积极作用。此外，银行机构作为购债主力军，随着地方债发行规模加大，持有的地方债金额也与日俱增，但受同向交易偏高、二级市场活跃度偏低等因素限制，银行机构只能持有地方债到期，加剧了资金的流动性缺口。中小投资者参与地方政府债券投资，一定程度上降低了银行机构的债券持有量，能有效改善银行资金结构，缓解其持债资金压力，释放更多资金支持实体经济的信贷需求。
三是可以增强地方债二级市场流动性，完善地方政府债券流通体系。目前，我国债券流通市场主要有银行间债券市场、交易所债券市场及商业银行柜台市场三大市场。在本次地方政府债券柜台交易制度试点前，地方政府债券流通市场却仅局限于银行间债券市场和交易所债券市场，这无疑割裂并影响了三大市场间的互联互通，影响了地方债二级市场的流动性，不利于我国地方债券流通市场的构建。地方政府债券柜台交易制度的建立，不仅在宏观层面上有利于建立三大市场并存互补的多层次地方债券流通体系，而且在微观层面上实现了地方政府债券在不同市场之间自由转换，能够提高债券的流动性，推动债券市场良性发展。
四是可以拓宽社会公众的金融投资视野，增加中小投资者的财产性收入。地方债素有“银边债券”之称，安全系数高、投资收益稳健。地方政府债券有地方政府信用支撑，安全性相对较高，在当前企业债务违约不断爆发、股票投资波动较大的经济环境下，在理财产品打破刚兑情况下，“银边债券”柜台销售为社会财富向实体经济流动提供了接口，恰好能满足个人及中小机构投资者的低风险需求，为中小投资者增加了安全可靠的投资选择。其次，随着“营改增”的全面实施，国债和地方政府债券免征利息税，而其他债券利息收入仍需缴纳增值税。因此，“金边债券”“银边债券”与其他债券之间的利差进一步拉大，特别是企业投资者，享有免征企业所得税和增值税待遇，还原税收后，收益率最高可达4.68%，有助于增加中小投资者财产性收入。
需关注的几个问题
产品策略尚待优化。产品期限只有3年期和5年期两种期限，期限选择余地小；而且发售期只有三天，不少投资者错过了认购时机。同时，承销机构对个人客户群体定位不准确，对机构投资者的营销力度和营销服务也有待提升，存在流失事业、保险、公积金、社会团体等潜在投资客户的现象。
信息披露尚待明晰。目前的发债信息披露文件往往充满专业术语和法律表述，晦涩难懂，中小投资者往往只能看明白债券期限、利率和利息免税等基本内容，容易忽视其他重要信息。此外，地方政府债券发行时，对用债主体、未来财政收支、信用评级、专项债券收益来源等关键信息披露不充分，对存续期投资进度、资金回笼、付息资金来源等重大事项披露更是缺乏，致使投资者难以全面评估风险隐患。
定价机制尚待完善。我国地方债执行的是“行政干预 市场约束”发行模式，利率紧贴国债收益曲线，致使其市场化定价机制不完善、利率偏低且不能体现地区间信用和财力等方面的差异。金融机构和中小投资者作为购债和风险承担主体只能被动接受发行价格，无权参与和监督地方债定价发行全过程。
信用评级尚待健全。从不同地区地方政府债券的评级来看，几乎所有债券基本都能获得AAA级或AAA-级的信用评级，但两种评级结果的地方债到期收益率却差异不大。这显然不能真实反映不同地区之间的偿债能力和信用差异，也不能发挥信用评级报告对举债主体的约束和监督作用。
投资知识尚待充实。《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》明确规定，个人投资者购买地方债需满足年收入超过50万元、名下金融资产超过300万元且具有两年以上证券投资经验等条件。首批柜台交易试点将地方债销售门槛降至100元，满足了普通大众的投资需求，但中小投资者是否具备与该投资产品相匹配的相关知识值得关注。
保护措施尚待到位。不同中小投资者风险偏好不同，因投资知识差异对地方债认知度也差别明显。首批柜台交易试点中缺少专门针对中小投资者的风险甄别、违约处理、权益维护等保护条款和措施。柜台宣传和销售时重点强调政府担保、收益稳定、利息免税等优点，很少涉及地方债可能的偿付风险、利率风险和流动性风险。
对策建议
丰富债券期限品种，强化地方债营销管理。增加1年期、2年期短期专项债券以及一般债券品种，以多样化产品满足投资者差异化需求。同时，延长地方债券柜台发售窗口期，方便中小投资者进行投资。明晰投资者定位，建立多渠道多角度宣传机制，多方协作，形成合力，采取座谈会、推介会、政策解读等方式吸引更多的券商、基金公司、企业和个人参与投资。
健全信息披露机制，增强信息对称性。建议加快制定《地方政府债券柜台交易信息披露管理办法》，以法律形式强制地方政府完善公开信息和事项等；推进以权责发生制为基础的地方政府财务报表的编制和公开进度；指定统一平台对债券发行和存续期所有信息进行披露，并将债券按地区和信用评级等特征进行分类以方便查询；单设独立机构对指定的信息披露平台进行维护、监管和指导，对不按规定进行披露的机构进行处罚；定期向用户披露和反馈已购买或关注的债券信息。
规范信用评级，体现财力和债务差异。参考国际经验，以国家主权评级为上限，根据不同地区的经济实力、税收能力、债务总量和结构、财政健康状况等特征，确定差异化的信用评级结果，并发挥评级结果对地方债定价的约束作用；探索试点由投资者分担支付评级费用的可能性，避免地方政府与评级机构之间因寻租行为影响评级结果的客观性；引入国际评级机构，逐步建立地方债国内和国际并行的双评级机制，借鉴国际经验带动国内信用评级水准。
强化地方债基础知识教育，提高投资者认知。在统一的信息披露平台中增加地方政府债券基础知识和财务分析学习模块以及在线咨询窗口，方便投资者更加深入清晰地了解和认识地方债；在信息披露管理办法和发行文件中增加针对中小投资者违约处理和权益维护的保护性条款；加强对银行柜台人员的业务培训，做好对中小投资者的宣传、提示和引导工作，方便个人根据资产的流动性管理和地方政府债券利率及期限的匹配度，选择适合自己的债券品种和投资额度。
加强流动性、提高收益率，提升地方债吸引力。探索建立地方政府债券衍生品市场，方便个人和机构投资者进行套期保值和风险管理；引入地方政府债券做市商制度，通过主动实施双边报价来活跃市场流动性，合理确定地方政府债券收益率；根据各级地方政府信用评级结果，制定差异化的债券收益率，并适当提高和扩大经济实力强劲、信用风险偏低地区的地方债质押范围；开展地方政府债券保险制度，以提高市场流动性和投资者积极性。
理顺各级政府间财权与事权，合理举债确保偿债能力。在充分考虑各级政府财力的情况下，逐步理顺中央与地方政府财力与财政事权、支出责任的匹配度；建立相关配套法律法规体系，细化和明确中央与地方事权与支出责任划分等具体事项；健全各级地方政府税收立法和征管体系，优化地方政府财源、财力结构，使地方政府合理举债，降低债务风险，确保偿债能力。■