流动性大泛滥 如何理解商品和债券价格同涨 「流动性收紧对债券基金的影响」
文章：如何理解商品和债券价格同涨？
来源：中金固收
作者：陈健恒
近期股债和商品同涨，各大类资产都有较好的表现，但从过往历史来看，各类资产同涨似乎不可持续，市场对此的讨论也有所增加。
我们认为近期股债和商品同涨都是源于全球货币政策放松的预期，实际上是流动性驱动的结果，因此从这个逻辑上来理解，并不矛盾。如同我们在半年度策略报告中所分析，今年以来黄金价格的上涨很大程度上是反映了利率持续走低和避险情绪升温。尤其是全球利率持续走低甚至负利率水平进一步加深，使得持有黄金的机会下降，从而推动持有黄金的需求上升。从这个角度上，商品与债券价格一同上涨并不矛盾。
目前债券市场所担心的是商品价格的上涨是否会带来通胀，从而推动利率重新回升。回答这个问题之前，我们需要先看看这一轮商品上涨的特征。
由于是流动性宽松的预期推动商品的上涨，因此这一轮商品已经某种程度上脱离了经济基本面。表现在商品期货价格涨幅远高于现货。比如今年以来鸡蛋价格一路下行，但鸡蛋期货价格却明显上涨。而期货价格的上涨也不完全是多头持续开仓的结果，也有空头回补空头减仓的影响，比如近期的黑色系。另外，部分商品价格的上涨不是真正意义上的供不应求，而是供求关系的时间差。比如棉花，国储储备量较为充裕，但在出库进度上较为缓慢，导致阶段性下游生产厂商缺货。玉米的国储储备量也非常庞大，但由于大部分玉米集中在国储手中，国储优先抛售旧粮，导致市场流通环节的玉米减少以及对玉米质量要求较高的生产商的需求不能完全得到满足。但如果将时间放长，这些品种在真正的供需关系下都难以持续上涨。
对于工业商品，价格的上涨会推动产能和产量的恢复，在房地产和基建开始放缓带动需求回落的情况下，其价格也难以持续上涨。4月份螺纹钢价格冲高后回落就是供给开始增加，而需求回落两方面的影响。
因此，从基本面上来看，我们还看不到商品价格持续上涨的基础。但退一步说，即使商品价格上涨可以持续或者维持高位，也并不意味着就会带来通胀。目前大部分上涨的商品都是上游原材料。上游商品价格对下游终端消费品价格传到是否顺畅取决于消费需求。今年在居民收入增速放缓，而居民大幅加杠杆买房的情况下，其他消费受到挤出。比如今年商品房销量增速很好，但家具、家电等于房地产相关的消费则出现放缓。终端消费需求削弱，也抑制了上游商品向下游终端消费品传到的路径。比如在豆粕价格高歌猛进的情况下，近期猪肉价格已经开始回落，压缩的是中间养殖缓解的利润。近期棉花价格上涨，但今年服装销售疲弱，衣着类CPI一直下行。比如钢铁和有色金属价格上涨的情况下，下游汽车、家电等消费需求疲弱，终端价格难以上涨，压缩的同样是下游厂商的利润。因此，今年较为明显的一个趋势是CPI和PPI之间的价差持续压缩，上游商品价格难以传导到下游消费品。而全球范围来看，目前也没有观察到通胀预期和实际通胀水平上升。
此外，市场关注商品价格的上涨是否会分流资金，导致债券需求减弱。我们认为这种分流作用会很弱。国内商品期货的保证金规模是千亿级别，商品期货的体量小于股市，受众群体也远小于股市。去年股市上半年的暴涨某种程度上分流了部分债券的资金，但也没有出现推高债券利率的情况，反而是股市退潮，大部分资金涌入债券。而商品期货目前的体量还无法真正冲击债券。今年债券净增量将超过13万亿，已经是所有融资工具中最大体量的工具。而全球来看，金字塔塔底基础资产也是债券等固定收益类产品。
我们认为短期来看，商品和债券价格同涨是基于流动性驱动，并不矛盾。中长期来看，从基本面角度上看，如果商品和债券价格同涨有所矛盾，那么可能是商品价格回落而不是债券收益率上升。反过来理解，如果债券收益率因为被商品价格带上去，抑制了货币政策放松和冲击了风险偏好，商品的价格上涨也就失去了基础。
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文章：微观出真相，实体见真知——股债商品齐涨的逻辑剖析
作者：王琦@中信建投基金
近期股债商品齐涨的局面让很多人困惑，目前的主流解释为：英国脱欧等风险事件，一方面增强了投资者的避险情绪，让黄金和债券这样的避险资产价格上涨，同时，又增强了投资者对货币政策继续宽松的预期，所以风险资产价格也出现了上涨。
乍听起来似乎也有道理，但实际上经不起推敲，如2014年下半年开始到2015年末，货币宽松力度堪比2008-2009反危机时期，为什么彼时商品价格跌成翔？而实际上今年以来仅有一次降准，货币政策边际上平稳，但商品价格总体上涨，近期只是略有加速。
我曾在《经济金融分析八大不靠谱》中指出其中之一就是“脱离实体经济来独立分析金融”，真实情况是实体经济决定货币政策导向而非相反，单纯从货币角度分析资产价格堪称缘木求鱼。沿着实体逻辑回到本题，三类资产齐涨的原因主要是：实体经济的供需格局有明显改观，同时微观个体的经营状况分化稳定了货币政策与需求前景预期。
说供需格局明显改观估计会被口水淹没，但首先从结果来看，工业品价格已经扭转了此前长达26个月（历史最长）的环比下跌，连续3个月环比为正（根据PMI购进价格来看，很可能连续4个月为正） ，近期仍然维持强势甚至略有加速。持续近半年的工业品价格上涨是“供求严重失衡”的定式思维无法解释的。
具体分析，我们会发现制造业的供需两端都出现了明显改善。在需求端，由于基建投资持续高增，房地产在连续两年销售改善后投资底部回升，投资需求初步显示出企稳迹象。
影响和变化更大的是供给端，由于4万亿拉动企业盈利能力在2010-2011年间达到历史高位，故2011-2012年间企业大量扩产推动制造业投资达到高位，但这批产能自2013年左右开始投产时需求已经疲软，供需严重不匹配创造了近25年来持续时间最久的工业品通缩。但同时也必须看到，2013年以来制造业投资增速已经持续大幅下滑，且明显低于整体固投增速，说明新增产能明显减少，伴随2012年扩产高峰的产能投放结束，虽然绝对意义上的产能过剩局面依然严重，但边际的产能冲击很可能已经在2015年末明显收敛。
更重要的是供给端的结构分化，由于持续亏损，很多成本控制能力差、现金流紧张的企业已经停产乃至破产，但由于需求并未崩塌，所以同行业内成本控制能力强、财务结构健康的优质企业，反而是受益的，表现为盈利能力明显改善，多数上市公司就属于这一类，从下图可以看到，制造业上市公司2016年一季度毛利率加速提高到历史高位，从而在收入同比微幅增长（1.83%）的情况下，营业利润大幅增长15%。
到这里最有意思的情况发生了，企业停产与债务违约这类风险事件的爆发对不同经济主体产生了不同影响：
对商品投资者：供需格局改善，价格预期乐观；
对债券投资者：避险情绪加剧，对高等级债券的需求增加；
对股票投资者：优质企业边际改善明显，且前景预期乐观；
对货币政策制定者：为防范金融风险扩散，倾向于维持较低的资金成本，而略微放松对通胀的担忧，但如果没有风险的进一步放大，边际上并无动力加大宽松力度。
依托于实体，特别是回到企业经营的微观层面来分析经济，我们会有很多有意思的发现，并且这种分析可与商品价格、企业利润等数据相互印证，更为合理和扎实。反之，脱离实体经济，单纯从金融自身逻辑出发的分析，其逻辑总是飘忽不定，每每需用华丽莫测的词汇修补，貌似高深但经不起推敲，且无论是解释力还是预测效果都不理想。如前所述，纯金融分析不能解释信用风险事件与企业盈利能力改善的同步出现，亦无法解释次贷危机后欧美日史无前例的货币宽松并未带来通货膨胀，以及近期货币边际平稳下的股票及商品价格上涨。
沿着本文的逻辑与方法稍微延展一下来分析国内经济，对于普遍担心的民间投资持续下滑，实际不需过于担心，因为由于种种原因，民间投资可涉足的主要还是制造业投资（见下图），而在当前产能总体过剩，制造业盈利能力刚刚企稳但预期尚不稳定的情况下，期待投资者就此大幅增加投资显然既不现实也无必要。实际上，产能投资的放缓有利于存续优质企业已经开始的供需改善局面继续维持，在需求稳定的前提下，甚至蕴含了新一轮盈利周期的开始。当然，以此为突破口加大国企产权改革力度，拓宽民企投资领域也不失为一件好事。
同样的分析亦可延伸到海外，脱欧公投之后，英国及欧洲货币当局并未采取新的宽松措施，但股市已收复大半，工业金属价格则创下新高。何解？还是回到实体，会发现整个欧元区以及英国的实体经济一直处于相对健康的区间，在通胀维持极低水平的情况下，失业率已连降三年，接近或低于历史平均水平。所以脱欧虽然严重影响未来增长前景，但时下风险尚未显现，欧英当局理应冷静观望，“该出手时再出手”，投资者在恐慌之后也很快稳定下来。
文章：海通证券：对商品和债市齐涨现象要留个心眼
来源：海通证券
作者：姜超 顾潇啸
为何商品和债市齐涨？——总有些问题想不明白(海通宏观姜超、顾潇啸等)
自从英国公投脱欧以来，全球市场演绎了一场暴跌暴涨的悲喜剧，但是看着所有资产一起狂欢，我们感觉有些现象事后来看很有道理，但还是有一些问题想不太明白。
首先，最近一段时间出现了股市、债市、商品齐涨的罕见奇观。在过去一周左右时间，代表股市的上证指数上涨5%，代表商品的南华商品指数上涨7%，代表债市的10年期国债利率降幅大约10bp、折算成绝对涨幅大约1%。
股市和债市齐涨比较好解释，都是因为货币宽松预期的推动。比较典型的是过去两年股债同时是大牛市，背景是央行持续放水，利率越来越低，而低利率一方面直接推动债券上涨，另一方面提升了股市的估值，所以股债齐涨可以用货币宽松来解释。
在英国脱欧之前，市场普遍预测美国年内还有一次加息，而在英国脱欧之后甚至还出现了美联储年内重启降息的预期，年内加息概率也几乎为零，所以市场对美国加息预期的延后推动了美国股市和债市的上涨。
对于国内而言，之前由于权威人士的表态和对通胀的担忧，市场普遍预计短期降息降准无望，而英国脱欧使得美元大幅升值、人民币显著贬值，因而市场对央行短期可能会降准，所以宽松预期增强也是国内股债齐涨的重要原因。
而黄金和债市的齐涨也不难解释，都反映了避险情绪的上升。由于英国脱欧导致风险偏好下降，而黄金和国债都属于安全资产，所以会同时受到避险资金的追捧。
今年以来，黄金的表现格外抢眼，我们也从年初以来坚定推荐配置黄金。然而对于很多价值投资者而言，投资黄金存在着巨大的心理障碍，因为价值投资之神巴菲特非常鄙视黄金，连带着很多人也讨厌黄金，认为黄金不创造价值。
我们完全认同黄金不创造价值，但问题是不创造价值的东西有很多啊，甚至有很多东西在毁灭价值，比如说产能过剩的钢铁，生产多了有什么意义呢？还有比如说在各大央行的伟大创造之下，全球出现了一堆的负利率国债，包括日本的10年期国债利率是-0.26%，德国10年期国债利率是-0.17%，你买这些债券相当于借钱给这些政府，然后过了10年人家还本金的时候你发现自己的钱还变少了，这不是在毁灭价值吗？黄金虽然不创造价值，但至少利息不是负的，难道不比负利率的国债强吗？如果连负利率的国债都能涨，那黄金上涨不也非常合理吗？
股市和商品在短期也可以齐涨，因为商品价格上涨可以改善相关行业和公司的盈利，但长期其实未必能共存。
比如今天A股出现了大涨，其中涨幅排名前五名的有四个跟商品价格有关，分别是煤炭、钢铁(基本金属)、贵金属和石油化工，分别对应近期在商品市场表现出色的焦煤、螺纹钢、黄金白银等商品。
大家发现今年股市里面确实也有不少赚钱的机会，但是无论是消费品的白酒、啤酒、乳制品、猪和鸡，工业品的煤炭、有色金属、金银贵金属，包括最近大家推荐的新能源汽车电池的原料钴等等，其实都是在讲涨价的故事。
我们最近做了一个消费的专题，发现在15年啤酒、葡萄酒、方便面等领域的消费已经全部出现了负增长，而其他食品饮料各行业也鲜有两位数增长的行业。而之所以股价能有表现，基本都是基于涨价的预期，比如说啤酒的竞争格局改善了、酒厂少了可能可以涨价了，白酒巨头终于不想扩产了，价格就可能可以涨了。
但是从历史经验来看，商品价格上涨对股市的影响并没有那么有利。比如在美国历史上，价格涨得最好的10年是1970年代，所有的价格几乎天天都在涨，但是整个股市10年都没有涨，原因在于单个的企业涨价对单个企业盈利改善有利，但如果所有的企业每天都只是涨价，其实等于什么都没干，因为大家都涨价的话通胀就下不去，央行就很难放水甚至还要紧缩，到最后大家都赚不到钱。
因此股市和商品的上涨短期可以共存，但是如果商品价格一直涨，那么其实好日子并不会长久。归根到期，股市是经济的一面镜子，给大家增值的并不是涨价，而是生产出更好的产品、提供更好的服务、更好地改善我们的生活。比如说腾讯、苹果、谷歌这些公司，都是让我们的生活更加美好，股票也创造了巨大的价值。
所以我们在今年投资时钟的报告中总结，股市真正的朋友是“增长”，是效率提升和价值创造，而“通胀”并不是股市的好朋友，通胀无牛市，所以在涨价的时代并不能指望股市出现大牛市，而只有涨价类资产的结构性机会。
唯独我们不太能理解商品和债市齐涨，因为影响债市走势的一个重要因素是通胀预期，而商品价格上涨意味着通胀预期的上升。
怎么理解债券？大家通常说债券是发国难财，因为债券上涨需要什么都不好，最好是经济衰退，既没有增长、又没有通胀。
今年大家对经济增长低迷没有疑问，从年初到现在，除了3月份经济数据好一点，其他的时候包括最新公布的6月份PMI都很一般，经济没有明显起色。
很多人的逻辑是因为经济不好，所以没有通胀，所以债券要涨！但事实果真是如此吗？
确实最近一个月，我们发现菜价也跌了，猪价也跌了，所以官方即将公布的6月份CPI可能有所回落，但这是不是意味着通胀预期就下来了呢？
要不要多看一点东西呢，比如说最近两周螺纹钢价涨了20%，铜涨了10%，棉花涨了20%，聚丙烯涨了30%，豆粕涨了10%，糖涨了10%，已经不是某一个商品涨，而是出现了工业金属、石油化工、农产品等领域的价格普涨。
比如说今年以来国内最具代表性的南华商品指数涨了25%，其中工业品指数、农产品指数、金属指数和能化指数涨幅都在20%左右甚至以上，虽然说商品价格上涨不直接影响通胀，但是这么多商品价格都在涨，哪怕官方公布的CPI不高，那么真实的通胀预期难道就真的不高吗？
所以在大宗商品价格上涨和债市上涨之间，应该有一个涨错了，未来要么是大宗商品价格下跌、要么是债市下跌。
我们也不知道未来到底哪个涨、哪个跌，但是不妨做一个情景假设？
第一种情况是大宗商品价格继续涨，那么债市持续上涨的逻辑就有问题，而大宗商品价格上涨对股市短期有利，长期不利。
第二种情况是大宗商品价格止涨回落，那么债市持续上涨的逻辑就是成立的，而通胀回落对股市短期不利，长期反而可能有利。
问题是，为什么今年商品价格会涨呢？
首先，今年的全球经济依然低迷，中国经济也在继续下滑，所以商品价格反弹和经济应该没有啥关系。
从行业看，基本上所有涨价的商品都是在供给层面出现了显著的变化，比如说石油在过去两年低油价时代大量削减资本开支，导致目前和未来一两年的供应短缺，比如棉花过去价格持续低迷导致今年将出现大规模减产等等。而供给的问题在短期并不太容易解决，不管是能源还是农产品的供应增加都需要一年以上的周期。
但是还有一个不可忽视的重要因素就是货币超发，全球宽松货币政策一再延长，导致全球流动性极度充裕，而这些资金过去很多都是在金融市场里面自我循环，但是目前全球金融市场已经极度泡沫化，债券利率都接近零甚至负利率，资金已经无法再买了。股市的盈利都一般、但是估值都在高位，所以金融市场已经无法吸纳更多的资金，这个时候超发的货币就容易进入那些供给有瓶颈的商品领域投机，导致商品价格的暴涨。
所以，归根到期，宽松预期的增强导致了这一轮从股市、商品到债市的普涨，但由于全球股市和债市处于相对高位，所以目前的宽松货币对股市和债市的推动力已经显著下降，而由于商品价格在相对低位，所以宽松货币对商品价格的推动效果更为明显，这其实是一个悖论，央行希望通过宽松货币来推动增长，但是其实宽松货币只会带来涨价，而过去几年涨得是金融资产价格，而今年涨的是实物资产价格。
总结来说，虽然央行都在放水，钱一直很多，但是钱多了也不应该什么都涨，多留一份心眼肯定没错。（海通证券）
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