证券行业专题报告 对券商板块估值的思考与建议「券商股合理估值」

（报告出品方/作者：财信证券，刘敏）

1.1 股票价值来源于 ROE

我们对任何商业投资和股票价值进行评估，其本质原理是对未来的预期现金流进行 贴现。DDM、FCFF 均是采用预期现金流贴现的估值方法，只是 DDM 采用的是预期分 红的现金流，FCFF 采用预期企业获得的现金流。不管采用什么形式来代表预期现金流， 未来的预期现金流均由企业未来预期获得的收益决定。PB、PE、PS 等估值比率，分别为 股票合理价值与企业净资产、净利润、销售收入的比值，而股票合理价值的评估也要通过未来预期现金流贴现进行计算，也取决于未来企业的盈利能力，所以采用这些比率估 值，其实与 DDM、FCFF 并无本质区别，只是换算成比率，简化估值结果，也方便企业 间的比较。

所以说，企业估值水平取决于企业未来预期获得的收益，也就是取决于未来企业的 盈利能力，主要来源于企业未来 ROE 结构流，包括未来 ROE 大小、趋势、确定性等。譬如，我们根据 DDM 股利贴现估值的简化模型来推导 PB比率，假设下一年股利为 D，未来股利按照某个常数比率 g 一直增长，r 表示必要报酬率，则股票的合理价值 P 的 计算应该如下： P=D/(r-g)。

对于券商而言，券商估值影响因素也与券商盈利能力息息相关，我们下面着重分析 券商各业务板块盈利模式、盈利水平及其盈利水平的影响因素。根据各项业务对资本的 依赖程度不同，我们将券商业务分为轻资产业务和重资产业务，其中，轻资产业务是指 主要依靠券商牌照实现利润的业务，对资本的依赖程度较低，包括经纪业务、投行业务和资产管理业务；而重资产业务是指更多的依靠资产负债表的扩张获取利润的业务，为资本消耗型业务，包括自营、资本中介业务。

1.2 轻资产业务

1.2.1 经纪业务

传统经纪业务即代理买卖证券业务，是指证券公司通过下属具备资格的营业部接受 客户委托，按照客户要求，进行代理买卖证券等事项的业务。代理买卖证券业务属于通 道型业务。行业代理买卖证券业务收入测算方式为市场股基总成交额与平均佣金率的乘积，所以传统经纪业务的业绩驱动因素为市场成交额和平均佣金率。市场成交额的观察 指标可为市场日均股基成交额，市场的日均股基成交额与 A 股市场环境高度相关，具有 一定的波动性。在市场环境好、投资者交易意愿强烈的时候，日均股基成交额较高，在 市场环境差、投资者交易意愿不足的时候，日均股基成交额较低。

对于行业内证券公司来说，传统经纪业务的业绩取决于公司股基成交额的大小以及 平均佣金率的高低，要做大经纪业务一般在于拓展本公司在证券市场中的股基交易市场 份额。

除传统经纪业务外，目前经纪业务面临向财富管理转型。目前，国内财富管理仍处 于初级发展阶段，商业模式主要以渠道类代销资产管理产品为主，即具备代销金融产品 业务资格的机构接受发行方委托，销售金融产品以赚取一定比例的佣金为目的的业务模式，代销机构在产业链上扮演连接资金端与产品端的中介角色，核心竞争力聚焦在客户 端或资产端的资源优势。代销金融产品收入一方面包括基金（或金融产品，下同）的认购、申购、赎回费用，包括新基金的认购、赎回，以及老基金的申购、赎回；另外很大 一部分收入来自对应基金保有规模对应的尾随佣金（托管服务费）和销售服务费。

尾随 佣金一般按基金份额或市值的持有时间进行计算，所以基金保有规模的重要性凸显；销 售服务费是指基金管理人根据基金合同的约定及相关法律法规的规定，计提的一定比例 的费用用于支付销售机构佣金、基金的营销费用以及基金份额持有人服务费等，也依赖于保有规模的大小。

根据海外成熟财富管理市场经验，财富管理发展成熟阶段将以买方投顾模式为主。 “买方投顾”主要赚取投资顾问费，以客户资产管理规模（AUM）为收费基准，券商与 客户长期利益绑定。目前我国投资顾问业务发展仍处于起步阶段，基金投顾尚处于试点 阶段，2019 年 10 月，中国证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务 试点工作的通知》，标志着公募基金投资顾问业务试点正式落地。

目前，传统经纪业务盈利能力方面，我们以中信证券为例测算其 ROE 水平，根据 2016-2020年年报信息，我们用毛利率与换算净利率系数相乘得到测算净利率，换算净利 率系数为公司财务报表归母净利润占营业利润比重。目前来看， 2020 年 ROE 水平为 5.40%，处于较低水平。一方面，测算的公司平均佣金率由 2016 年 的 0.52‰下降至 2020 年的 0.31‰，拉低了中信证券经纪业务总资产收益率水平。另一方 面，中信证券股基交易额来看，市场份额基本稳定，2020年略有提升，提升至 6.49%， 股基交易额较 2016 年增长 80.66%。

1.2.2 资管业务

资产管理业务是指具备从事资产管理业务资格的证券公司作为受托投资管理人，依 据有关法律、法规和投资委托人的投资意愿，与委托人签订受托投资管理合同，把委托 人委托的资产在证券市场上从事股票、债券等金融工具的组合投资，以实现委托资产收 益最优化的行为。证券公司资产管理业务主要包括集合资产管理、定向资产管理、专项 资产管理和公募业务。受 2018 年资管新规去通道、净值化影响，证券公司资产管理业务 主动化管理加速，代表主动管理方向的集合资产管理规模大幅上升，代表通道业务的定向资产管理规模大幅下降。

资产管理业务收入的测算一般为资产管理规模与合同约定的 管理费率的乘积。此外，根据监管要求，金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取 合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，监管要求业绩报酬提取频率不得超过每6 个月 一次，提取比例不得超过业绩报酬计提基准以上投资收益的 60％。所以管理费率方面， 当市场环境好的时候，若提取业绩报酬，则管理费率将明显提升。

我们根据业内资管子公司财报数据测算资管业务 ROE 情况，根据 wind 数据，我们 测算了 16 家资管子公司 2016-2020 年的平均 ROE 水平。整体来看，2018 年资管新规以来，资管子公司 ROE 较 2016、2017 年有所下行，16 家公司 ROE 各年度平均值来看， 2016-2020 年分别为 28.90%、20.43%、13.52%、13.81%、13.88%。资管新规颁布以来， 降低通道规模、提升主动管理能力成为我国资管行业转型的方向，由于券商资管子公司 主动管理能力存在差异，主动管理水平对资管规模、费率等都将产生较大影响，从而造成各券商资管子公司 ROE 分化。

整体来看，资管位于行业龙头的上海东方资管 ROE 水 平一直处于领先位置，2016-2018 年基本维持在 45%，2019 年 ROE 约 27%，2020 年回升至 35%。光大资管 5 年期间 ROE 在 30%-38%左右，财通资管除了 2018 年 ROE 为 9.91% 外，2017、2019、2020 年分别为 29%、24%、22%。2020 年 ROE 位于 15%-17%左右的 资管子公司有广发资管、华泰资管、中泰资管、海通资管、招商资管等 5 家，国君资管、 渤海汇金资管 2020 年 ROE 位于 10%-15%。2020 年 ROE 低于 10%的资管子公司有长江 资管（8%）、兴证资管（6%）、银河金汇资管（7%）、浙商资管（5%）、东证融汇资管（8%） 5 家，另外国盛资管2020 年 ROE 为负。

1.2.3 投行业务

投行业务包括承销保荐业务和财务顾问业务。证券承销业务是指具有证券承销资格的证券公司接受证券发行人的委托，按照承销协议由证券公司代发行人向投资者募集资本、交付证券，并收取手续费的业务。证券承销业务可以采取代销或者包销方式。证券 承销业务主要包括股票承销（IPO、再融资、配股）及债券承销（企业债、公司债、ABS 等），其中 IPO 费率较高，收入贡献亦较高。

保荐业务是指具有保荐业务资格的证券公司 为上市公司申请上市承担推荐职责，并为上市公司上市后一段时间的信息披露行为向投 资者承担担保责任的业务。财务顾问业务是具备资格的证券公司为上市公司的债权人、 债务人对上市公司进行债务重组、资产重组、相关的股权重组等提供咨询服务以及证监 会认定的其他形式的业务。所以，承销业务收入来源于股权承销和债权承销，保荐业务 收入来源于上市公司保荐费，财务顾问收入主要来源于并购重组业务收入。目前，投行 业务收入中财务顾问收入占比较低，约 10-20%，投行主要驱动因素是股债承销规模和承销费率。

投行业务与政策监管的松紧相关性很强，核准制下 IPO 主要受监管和发审委影响， 注册制下 IPO 发行将实现常态化，股票注册审核的时间也将缩短，股票发行效率得到提 升。此外，IPO 发行节奏一定程度上受市场环境影响。尽管 IPO 发行与二级市场环境没 有直接关联性，但是历史经验来看，市场呈单边下跌或者活跃度极低的时候，IPO 发行 节奏会放缓。

行业承销规模取决于行业空间，受国内股票上市发行政策及相关制度流程影响较大。 对于行业内证券公司来说，为增强投行业务盈利，积极抢占股债承销规模市场份额十分 必要。根据行业内 5家承销保荐子公司 2016-2020 年 ROE 水平来看，因 IPO 承销规模受 到监管政策影响较大，债券承销规模相对较好，激烈价格战下承销费率呈下行趋势，从 根据行业数据测算的平均承销费率来看，IPO 承销费率由 2016 年的 12.43%下降至 2020 年的 5.69%，债券承销费率由 0.66%下降至 0.25%。

行业承销规模 2017、2019 年相对较 好，2020 年科创板注册制下 IPO 规模达 2016 年以来的 5 年高点，承销规模 4806 亿元。 根据数据来看，公司 ROE 呈现较大波动，如长江证券承销保荐有限公司 5 年期间 ROE 在 2%-37%之间波动。而华泰联合证券 ROE 相对较为稳定，市场份额位于行业前列，5 年间 ROE 基本在 10%-16%之间。且由于各公司市场份额差异，以及承销费率的差异，各 公司 ROE 水平呈现差异化。2020 年 ROE 情况来看，除东方证券承销保荐外，其余 4 家 公司 ROE 水平基本在 16%-20%之间。

1.3 重资产业务

1.3.1 证券投资业务

证券投资业务包括自营业务、私募投资和另类投资业务。 自营业务，是指证券公司利用自有资金投资金融资产获得投资收益，投资的资产类 别包括固定收益类和权益类资产，包括 A 股、基金、国债、企业债券等等金融产品。固 定收益收入的核心驱动因素为债券市场行情和杠杆倍数，一般相对稳定，而权益类投资 收入受股票市场行情影响较大。公司自营业务规模主要由公司的自有资金规模和投资决 策决定。

从美国经验来看，发展 FICC 业务，即固定收益、外汇、大宗商品及其衍生品业务， 是未来自营业务转型的主要方向，其中衍生品业务为主要方向。此外，衍生品投资收入 的高低主要在于公司的量化工具和策略。国内金融衍生品处于发展初期，交易品种少， 场内衍生品规模远大于场外衍生品规模。我国场外衍生品市场可分为权益类衍生品和 FICC 类衍生品，以 FICC 类衍生品为主，权益类衍生品发展迅速。根据衍生品类别划分， 国内证券公司场外衍生品主要包括场外收益互换和场外期权。

从标的类型划分，包括股 指类、商品类、个股类和其他类，从场外衍生品合约的交易对手情况分析，主要包括商 业银行、证券公司、私募基金、期货公司和其他机构。场外期权业务自 2017 年以来规模 显著增长，主要是场外权益类期权快速发展，2018年证监会发布《关于进一步加强证券 公司场外期权业务监管的通知》，一方面提升场外期权业务门槛，另方面将证券公司划分 为一级交易商和二级交易商，只有一级交易商才能在交易所开立场内个股对冲交易用账 户，直接开展对冲交易。

私募投资和另类投资业务方面，证券公司设立私募基金子公司从事私募投资基金业 务，并且自有资金投资单只基金的规模不超过 20%，证券公司设立另类子公司以自有资 金从事《证券公司证券自营投资品种清单》所列品种外的金融产品、股权等另类投资业 务。随着科创板的推出，保荐机构可通过投资子公司使用自有资金进行跟投，跟投数量 为 IPO 股票数量的 2%-5%。

由于自营业务投资以固定收益类投资或 FICC 类投资为主，总资产创收能力（自营业 务资产周转率）极低，2016-2020 年总资产创收能力基本在 3%-4%之间波动，而净利率 方面，受市场行情影响较大，如踩雷事件将计提资产减值准备拖累净利率。自营业务 ROE 方面，我们以中信证券测算为例，测算中信证券 2016-2020 年净利率正常年份基本在 32%-37%之间，2016-2020 年位于较低水平 14%-19%左右。测算得到的自营业务 ROE 处 于较低水平，正常年份约为 4%-6%之间，2016、2020 年处于较低水平，约 2.2-2.3%。（报告来源：未来智库）

1.3.2 资本中介业务

资本中介业务本质为融资类业务，包括融资融券、约定购回式证券交易业务和股票 质押式回购交易业务三类。盈利模式与银行信贷业务类似，基本模式是以券融资，核心 驱动因素是业务规模和利率。融资融券业务于 2010 年 3 月开始试点，证监会和交易所对 融资融券相关业务规则进行了多次修订和完善，交易所对融资融券标的范围也进行了多 次扩容。2019 年交易所将两融标的由 950 只增长至 1600 只（不含科创板），目前，两市 股票和 ETF 两融标的已超 2400 只。

融资融券业务运行以来，整体规模的 90%以上由融资业务贡献（据 wind 数据统计， 下同），2021 年以来融券业务余额占比提升到 5%-9%。融资业务受市场环境影响较大， 市场环境好的时候，融资规模快速提升，2015 年时高点达到 2.26 万亿元，目前截止 3 月 22 日，融资规模 1.59 万亿元。主要因为券源不足的限制，我国融券业务发展较为缓慢， 随着 2019 年券源限制不断放开，监管层放开公募基金参与转融通并开启科创板市场化约 定申报转融券制度，融券业务规模快速提升，2021 年 4 月融券规模 1553 亿元，占融资融 券余额比达 9.18%，占比达到业务开展以来的最高水平。截至 3 月 22 日，融券规模 932 亿元，占比为 5.53%。

股票质押式回购交易业务于 2013 年 6 月 24 日正式上线。股票质押式回购是指符合 条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金， 并约定在未来返还资金、解除质押的交易。股票质押业务规模快速增长主要时在 2016 年 -2017 年，证券公司使用自有资金，银行通过券商的资管计划迅速扩张规模，但 2018 年 一季度监管为防范业务风险，先后出台股票质押新规和减持新规，同时证券公司逐步加 强股票质押业务风控。

约定购回式证券业务是指符合条件的投资者以约定价格向指定交易的证券公司卖出 特定证券，并约定在未来某一日期，按照另一约定价格购回的交易的业务。约定购回式 证券交易业务于2011 年10月由上交所率先推出。之后深交所于2013年1月上线该业务。 约定购回式证券交易业务规模自业务推出以来并不突出，且呈现下降的趋势。

业绩测算方面，我们主要考虑各业务规模及费率因素，通过业务规模与业务费率来 测算相应融资类业务收入。此外，同属于重资产业务，券商杠杆倍数不仅影响业务规模， 也影响券商的利息支出项目。此外，两融业务与市场环境关系较大，两融余额与市场交 易额呈明显正向关系。 具体测算业务 ROE 来看，以两融业务为例，假设行业内平均资金成本约 4-5%，两 融费率约 7%-7.6%，息差大约为 2%-3.6%左右，目前大概 2%左右的息差，假设净利率区 间为 35%-50%，权益乘数为 4.5 倍，则 ROE 测算为 3.15%-4.5%，ROE 处于非常低的水 平。融资类业务主要依赖于规模的增长、而营业成本基本维持不变情况下，将增强业务 净利率，此外，放大杠杆也有利于获取更高水平的 ROE。

1.4 券商估值的影响因素小结

根据以上券商各业务模式的介绍及各业务 ROE 水平的测算，本节我们对券商各业务 估值影响因素进行总结并进行比较。各项业务收入均由量的因素和价格的因素构成，量 的因素在于扩大业务规模，扩大公司市场份额。市场规模方面，大多业务都受到资本市 场环境影响，竞争格局将对业务费率方面造成较大影响。具体来看，经纪业务、两融业 务、资管业务、自营业务均受宏观经济、流动性、市场行情等周期性因素影响较大，其 中自营业务随着去方向化转型的深化，ROE 更趋于稳定。竞争格局方面，因为经历近 30 年的发展，目前券商轻资产业务各业务牌照基本不存在稀缺性情况，传统轻资产业务为 高度同质化的业务，如传统经纪业务、投行承销保荐业务等，行业内竞争激烈，面临价 格战的困扰，导致行业格局分散、集中度过低、费率下滑等弊端。

券商 ROE 业务对比来看，经纪业务、两融业务、自营业务的测算 ROE 水平均比较 低，一般水平在 4%-6%左右，其中经纪业务由于目前佣金率水平较低，ROE 较小，弹性 也逐渐缩小。重资产业务方面，固收类业务或 FICC 类业务、资本中介业务同属于资本消 耗型业务，需扩张资产负债表来扩大业务规模，盈利与杠杆倍数成正比，而目前行业杠 杆水平处于 3-4 倍左右，证券公司重资产业务 ROE 波动性缩窄、且处于较低水平。ROE 水平较高的业务为更能体现券商差异化发展的业务，投行业务和资管业务，这两项业务 ROE 弹性大，行业内一般水平 ROE 也能达到 15%-17%左右的较高水平。

2.1 估值及盈利横向比较分析

从目前证券行业股票估值分布情况来看，与各公司的 ROE 水平，即盈利能力，密 切相关。根据 wind 数据，我们统计了行业内 50 家上市公司的股票 ROE 及 PB 估值情况， ROE 为 2016 年-2021 年 6 年的平均值，其中如 2021 年 ROE 未出相关数据，采用三季度 报表中 ROE 年化数据。PB 估值水平采用 2022 年 3 月 18 日估值水平。

券商的 ROE 主要来源于轻资产业务如经纪、投行、资管等业务，以及重资产业务资 本中介、自营业务。根据第一章节我们所描述各项业务 ROE 水平有高有低，而各券商业 务结构也有差异，是各家券商 ROE 的差异的原因之一。

对上市券商 ROE 进行杜邦分析，我们也可以换一个视角窥探其 ROE 水平差异的原 因。根据杜邦分析，ROE=净利润率*周转率*权益乘数，我们对 2020 年上市券商的净资 产收益率进行杜邦分析，净资产收益率较高的东财证券（15.46%）、华林证券（14.31%） 在净利率方面具备优势，净利率分别达到 58%、55%，远高于行业平均水平（35%），而 中金公司资产负债管理能力突出，权益乘数位于行业第一位，权益乘数达到 7.23 倍，2020 年 ROE 为 12.02%，东莞证券同样杠杆能力较为突出，权益乘数为 6.18 倍，2020 年 ROE 为 11.61%。此外，2020 年大部分券商审慎计提信用减值准备，对净利率造成一定影响， 其中东方证券、财达证券、中信证券计提信用减值占营收比重分别为 16.79%、16.43%、12.10%。

2.2 估值趋势纵向分析

从券商盈利模式发展历程来看，我们根据券商发展模式演变情况，将 2006 年综和治 理后的发展历史分为 2006-2010年、2011-2015、2016-2021 年三个阶段。第一阶段为经历 了 2004-2006年为期三年的证券公司综合治理后的快速发展阶段，证券公司初期发展积累的长期风险隐患被消除，证券公司的经营能力得到提升，2006 年行业扭亏为盈，2007 年券商牛市 ROE 达到高点 38.69%，2008-2010 年 ROE 水平均超 13%。

从业务结构可以 发现，2006-2010 年证券行业盈利模式主要以经纪业务为主的轻资产模式，经纪业务占比 方面，2007-2010 年占比分别为 55.55%、67.63%、66.26%、53.49%。当时经纪业务佣金率还处于较高水平，2007-2010 年行业平均佣金率分别为 1.871‰、1.778‰、1.423‰、 1.062‰，可见 2007 年平均佣金率为 2021 年的 7.8 倍，当时经纪业务还存在较大盈利空间。自营业务方面，股票类投资占比约 15%-30%，方向型自营比例较高，从而自营业绩 弹性较大，券商投资收益率与二级市场走势相关度非常高。

第二阶段中，2012 年召开的券商创新大会拉开了券商创新的帷幕，在佣金率不断下滑背景下，券商发展重资产业务，券商进一步拓展了两融业务、股票质押业务等融资类 业务。利息净收入占比来看，2014年利息净收入营收占比高达 17.14%。2012 年创新大 会在“放松管制、加强监管”的政策导向下资管业务迅速发展，主要是通道业务为主的 定向资管呈现爆发式增长，定向资产管理规模占比超 80%，整体来看，券商资管规模由 2012 年的 1.89 万亿元增长至 2016 年的 17.58 万亿元，年复合增速高达 75%。但由于 定向资管作为通道类业务，管理费率极低，所以盈利能力极低。

同时，随着 2014 年国金 证券首推佣金宝，中山证券、华泰证券等陆续推出最低佣金率产品，券商行业佣金战打 响，再叠加 2015 年 4 月“一人一户”限制全面放开等政策助推，行业佣金率一路下滑， 佣金率 2013 年的 0.785‰下滑至 2015 年的 0.556‰。经纪业务收入占比来看，从超过50%下降到 40-45%左右。而行业盈利能力方面，2011 年-2015 年，行业牛市 ROE 水平 16.86% （2015 年），其他年份 ROE 水平仅在 4-7%之间。

2016 年至今，券商重资产化进一步深化，自营业务规模不断提升，2016-2021 年的 年复合增速达 23.11%，自营投资转向以固定收益类为主，股票类投资占比由 2016 年、2017 年的 14%左右下降至 7-9%左右。自营业务收入占比呈提升态势。而经纪业务收入占比大 幅下滑至 20%-30%水平，随着证券市场市值增长、注册制的推进，投行业务收入占比也 得到提升。随着 2016 年 10 月实施新的《证券公司风险控制指标计算标准规定》，券商从 事通道业务的成本大幅度上升，业务附加值持续走低，此后 2018 年一行三会陆续出台的 理财新规、资管新规更是全面限制券商通道业务，通道业务规模将逐渐收缩，券商资管 规模呈下降趋势。佣金率延续下滑态势，到 2021 年佣金率为 0.241‰，已接近经纪业务 成本价。总体来看，券商收入结构越趋向多元化。

下面，回顾 2005 年以来证券行业估值情况，我们着重分析行业估值趋势与 ROE 演 变的关系。由于 2010年之前经纪业务营收占比几乎在 50%以上，且佣金率相对较高，经 纪业务利润率比较高，自营业务以方向性投资为主，因此当时的券商业绩弹性很大。2005 年证券市场低迷，证券行业仍处于综和治理阶段，当年行业处于亏损状态，PB 估值在 1.9X-4X 之间波动。而 2006-2010 年对应的第一阶段来看，2006-2010 年 ROE 在 13%以上， 2007 年牛市状况下 ROE 达到 38.69%，对应估值水平波幅也比较大，2006 年-2010 年估 值中枢在 2X-10X 左右波动，2007 年最高 PB 更是达 18X。

第二阶段（2011-2015 年）券商板块经纪业务比重由超 50%下降到 40%左右，创新业务大会召开后，券商拓展利润来 源，发展两融业务和股票质押业务，利息净收入占比 11%左右，此阶段证券行业 2015 年 牛市对应的 ROE 为 17%左右，熊市 ROE 在 4%-7%之间波动。券商板块 PB 估值下限基 本在1.5X 左右，估值上限在 2.1X-5.1X 间，2015 年牛市最高 PB 为 5X，可见，相对于第 一阶段券商板块估值情况，券商板块估值弹性随着 ROE 弹性降低而降低，估值中枢也下 移了。

第三阶段（2016 年以来）券商经纪业务占比下滑至 20%-30%，2019 年以来券商重 资产化加速，自营业务收入占比在30%左右，ROE 更趋于稳定，除 2018 年 ROE 为 3.5%， 其他年份 ROE 基本在 6%-8%水平。随着第三阶段 ROE 估值趋于稳定，并降至 6%-8%的 水平，券商板块估值亦开始下行，PB 下行至 1.0X-2.3X 水平。从以上三阶段 PB 估值趋 势与 ROE 水平关系来看，随着 ROE 水平从过去弹性大、13%以上的状态逐步收敛至目前弹性小、ROE 水平低的状态，券商板块 ROE 呈现收敛状态，行业 PB 估值下行。

2.3 历史上估值提升的几个阶段

历史上券商估值明显提升的阶段来看，作为与资本市场息息相关的行业，持续时间 比较长的两个阶段分别对应两轮牛市阶段，分别为 2005 年 3 月至 2007 年 12 月、2014 年 7 月至 2015 年 5 月两个阶段。2005 年 3 月至 2007 年 12 月持续期超 2 年，主要驱动因 素为宏观经济较快增长，2005 年 4 月我国启动股权分置改革，QFII 入市额度继续增加， 外资进入 A 股市场的步伐加快，券商方面 2004 年以来启动的综合治理使得行业结构进一 步优化。期间证券行业指数 PB 估值由 1.88X 提升至 7.19X，提升幅度达 282.45%，证券 行业指数超额收益达到 1536%（对标上证指数）。

2014 年 7 月至 2015 年 5 月的牛市阶段， 持续期为 10 个月，主要驱动因素为 2014 年为当期全面深化改革的元年，中国经济步入 新常态，2014 年 1 月 IPO 重启，2014 年 5 月，国务院发布《国务院关于进一步促进资本 市场健康发展的若干意见》（“国九条”），后期“沪港通”推出，市场行情较好情况下，融资 融券市场交易规模迎来爆发式增长。2015 年互联网证券进入深度融合阶段，在市场行情配 合下显著提升了证券行业特别是经纪业务效率及效益。期间证券行业指数 PB 估值从 1.63X 提升至 4.55X，提升幅度达 179.14%，证券行业指数超额收益达到 117.54%。

下面我们来分析下其他上涨阶段的影响因素。有两个阶段是由降低印花税或优化印 花税征收带来的，2008 年 4 月，印花税由千分之三调节为千分之一，推升了 2008 年 4 月 为期半个月的行情，2008 年 9 月，交易印花税调整为单边征收以及国家队救市一系列举措推进情况下，也推升了 2008 年 9 月以来为其半个月的行情，两轮行情券商指数超额收 益分别为 27%、35%，PB 估值分别提升 35%、36%。

2009 年为期 1年的券商估值推升行 情主要是基于宏观经济见底逐步好转因素，政府于 2008 年 11 月推出了进一步扩大内需、 促进经济平稳较快增长的十项措施，期间证券行业指数获得超额收益 26%，估值由 2.41X 提 升至 4.07X，提升幅度达 69%。2012 年 1 月以来为期 14个月的券商行情，主要受行业创新大会的影响，行业指数获得 48.20%超额收益，估值由 1.55X 提升至 2.26X，提升幅度达 46%， 代表券商有宏源证券。2015 年 10 月开启的为期 1 个半月的行情，主要是因为 2015 年 10 月 央行再次降准降息，以及成交额及两融余额增长，期间获得超额收益 36%，估值提升 54%。

2018 年 10 月开启的为期半年的券商板块行情，主要是受到科创板设立并试点注册制、以及 新一轮资本市场改革开放开启等因素影响，期间获得超额收益 28%，估值提升 48%，代表券 商有中信建投和海通证券。2020 年 6 月开启的为期半个月左右的券商板块行情，主要受资本 市场改革进一步深化，成交额大幅上行、市场对央行降息预期等因素影响，期间获得超额收 益 26%，估值提升 43%。

3.1 美国投资银行 ROE 变化趋势

从美国投资银行 ROE 的变化趋势来看，1975 年至 2020 年其 ROE 经历了 3 个周期。 1975-1990 年为第一个周期，根据美国 SIFMA 数据，1975 年美国证券行业收入结构中经 纪业务占比高达 46%，1975 年美国取消固定佣金制，引发了美国证券史上第一次佣金价 格战，经纪业务净利率下滑，ROE（SIFMA 只公布税前 ROE，下同）也由 1975 年的 29.6% 下滑至 1977 年的 13.1%，随后美国投资银行加大创新力度，垃圾债券和杠杆收购成为当 时最富风险的创举，同时，经纪业务占比下降至 17%-20%左右，投资银行业 ROE 在 1980年达到 49.2%的巅峰值，之后逐步收敛。

第二个周期为 1991 年至 2000 年，此次周期中 ROE 的上升动力则来自衍生品业务的 发展和创新。ROE 在 1991 年达到 23.7%，1991-2000 年 ROE 的平均值也达到 22.5%。美 国独立投行通过各类子公司，突破传统承销、交易及经纪的业务范畴，涵盖了跨越多行 业的综合金融业务。随着业务创新和多元化，不能归于传统业务的其他与证券相关收入 1995-2001 年期间占比平均数为 40%。

第三个周期是 2001 年至 2020 年，2007 年之前杠杆提升拉动 ROE 保持较高水平，美 国证券行业从 2001-2007 年的平均杠杆倍数为 31.08 倍，在 2001-2010 年的十年间，次贷 危机影响下的 2007 和 2008 年，杠杆倍数开始下降，2009 年 ROE 达到峰值 40.3%，而后 2010 年-2019 年 ROE 美国投资银行的 ROE 在 10%的幅度上下波动，期间 ROE 平均值为 11.35%，2020 年行业净利率提升下，ROE 达 22.9%。

我国证券行业2012年创新大会以来的向重资产化转型，而美国也经历了类似的转型， 第一周期佣金率下滑倒逼行业转向重资产模式，在 1975 年佣金自由化之前，美国券商的 模式也以轻资产模式为主，佣金自由化后存量经纪业务利润变薄，证券行业被迫寻找新 的盈利增长点，而后美国金融市场开启的创新浪潮则为重资产化提供了行业环境。重资 产模式之下，ROE 主要由杠杆驱动。重资产业务是推升杠杆的核心，美国证券行业自 1975年佣金自由化之后，业务模式由轻资产模式转向重资产模式，权益乘数从 1975 年的 7 倍 上升到 2007 年的 38 倍，使得美国证券行业维持了较高的 ROE 水平。

2008 年金融危机之后，美国政府出台《多德-弗兰克法案》限制衍生品市场并禁止商业银行开展自营业务， 使得美国投行被迫缩减自营交易和做市交易规模，推动美国投行被动降杠杆，ROE 出现 显著下滑趋势，2009-2012年平均杠杆倍数为 21 倍，降至 2017 年行业平均杠杆为 15 倍。 总体来看，虽然在次贷危机后美国投资银行出现明显的降低杠杆率的过程，但仍显著高 于中国的水平，正是高权益乘数保证美国投资银行业 ROE 的较高水平。

券商杠杆的提升也取决于业务需求。第一轮提杠杆为美国较为宽松的金融创新环境 助力杠杆水平的提升。20 世纪 70 年代金融创新浪潮和金融自由化助推下，美国资本市场 出现了众多创新金融产品和衍生品，为美国投资银行做市业务等重资本业务快速发展提 供了良好环境；第二轮提杠杆为 FICC 业务的崛起，投资银行通过在固收、利率、外汇和 大宗商品市场以及权益市场为机构及高净值个人客户提供做市、衍生品开发、交易策略 输出和融资服务赚取做市收入、佣金收入和利息收入，成为美国投资银行重要收入来源。（报告来源：未来智库）

3.2 美国投资银行估值的借鉴意义

估值方面，我们以美国高盛集团、摩根大通、嘉信理财为例进行分析。轻资产业务 财富管理业务占比成为估值的一大影响因素。三家公司来看，随着财富管理业务占比不 断增加，估值中枢上行。嘉信理财正是财富管理转型的成功典范。嘉信理财通过低佣金 率积累客户，注重客户资产积累，逐渐转型为零售客户的综合财富管理平台，收入重点 也转向为顾客提供增值性投资服务获取的佣金收益。如今，资产管理费收入已经取代传 统佣金收入，成为嘉信理财比重较高的一项业务收入。

此外，经纪业务驱动利息收入的 增长。2020 年，嘉信理财资管、净利息收入、自营收入占比分别为 33%、53%、12%。 轻资产模式下，盈利能力较强，且享受较高估值水平。嘉信理财盈利能力保持较高水平， ROE 水平较高，2007 年达到 55%，近年来稳定在 10%以上。嘉信理财 2010 年来 PE 平 均在 20-30 倍，PB 平均在 2-4 倍，均高于高盛、摩根大通等传统投资银行。而摩根大通的财富管理业务起步早于高盛集团，且财富管理业务占比高于高盛集团，因此其估值相 对高盛亦享受了部分溢价。

从国际投行 ROE 与 PB 估值的关系来看，当 ROE 处于 15%-20%区间时，如不考虑 资产质量问题，则 PB 估值水平约 2-2.5 倍。譬如，高盛集团目前 PB 估值约 1 倍左右， 从历史上高盛 ROE 与 PB 估值的关系来看，2008 年金融危机以前 ROE 中枢为 20%，美 股市场给予其 PB 估值约在 2-2.5 倍之间。2008 年金融危机以后，由于降杠杆导致高盛集 团 ROE 中枢下滑至 10%左右，市场给予其的 PB 估值也相应地下降至 0.8-1.2 倍之间。所 以说，估值与其盈利能力相关。目前，国际大型投行重资产商业模式下，依靠加杠杆提 升 ROE，盈利趋于稳定，β属性减弱，但同时也面临资产质量的问题。一旦发生严重的 流动性问题或金融危机，此类商业模式的维持需要较高的杠杆，面临资产质量问题，考 虑资产质量问题后估值面临下滑。如 2008 年金融危机后，国际投行的 PB 估值下降至 1 倍以下。

未来发展方向和 ROE 提升的路径

券商估值水平与其盈利能力相关性明显，宏观经济环境、市场环境、政策等因素对 行业盈利能力产生影响，各上市券商业务结构、业务市场竞争力最终也会体现在ROE上。 近年来，随着券商传统经纪业务盈利能力下降，商业模式逐步转向重资产化，行业 ROE 弹性在下降，一定程度上限制了估值弹性，β属性在减弱。

目前行业净资本为核心的风险监管体系下，券商杠杆上限约为 6 倍。国内券商杠杆 倍数远低于海外投行，也远低于国内银行和保险行业。券商自营业务和资本中介类业务 属于重资产业务，主要依靠券商自身资产的扩张，重资产业务并没有拉动券商 ROE 的提 升。虽然国内券商近几年来经历了显著的重资产化和杠杠提升过程，截至 2021 年末，剔 除客户资金后行业杠杆率为 3.38 倍，远低于海外投行的杠杆倍数。杠杆的提升主要依赖 重资产业务，目前国内券商重资产业务仍是资本中介业务和自营投资类业务。受制于监 管体系、业务需求端的抑制、机构投资者与衍生工具少等因素，国内证券业资本中介业 务仍匮乏，杠杆水平仍偏低。

关于未来发展方向及 ROE 提升的路径，我们认为：

1、FICC 及场外衍生品交易业务、财富管理相关业务是主要方向

从美国投行经验来看，其重资产业务包括资本中介和机构交易两类业务，其中资本 中介业务是大型投行参与国际影子银行体系的重要工具，通过客户抵押物重复抵押，从 而为金融市场创造大量流动性；机构交易业务即做市业务，主要是投行利用自身资产负 债表为客户交易提供流动性，做市的产品多在场外市场交易。资本中介和机构交易业务 共同发展下，使得美国投行杠杆得以大幅提升，通过资本中介业务提高杠杆，机构交易 业务使用杠杆资金。

目前国内券商场外衍生品做市业务仍处于初步发展阶段，资本消耗 规模有限，且券商的资本中介业务无信用创造功能。因此，在政策约束和业务约束双方 面影响下，国内证券行业杠杆倍数偏低。我们认为，未来国内券商要做大重资产业务规 模，获得稳定的业务收益，唯有业务创新，从美国经验来看，发展衍生品市场及 FICC 业 务是主要方向。衍生品市场及 FICC 业务发展起来后，才能通过加杠杆提升 ROE 水平。

轻资产业务方面，美国投行经验来看，财富管理相关业务是未来转型的方向。美国 财富管理行业有成熟的产业链，产业链各环节包括“投资端客户-投资顾问-资产管理机构 -资产管理产品-资本市场各类金融产品”，资产管理机构创设资产管理产品，并通过财富 管理渠道向客户销售，投行主要通过下属财富管理部门为客户提供投资咨询、销售资管 产品。当前国内监管导向也在引导券商往财富管理转型，而资产管理也正进行主动管理 转型。随着居民理财需求日益增长，房产资产搬家等驱动下，财富管理需求增长下渠道 端财富管理业务、资产管理业务均面临较大发展空间，在投资者投资理念逐渐转变叠加 政策助力，我们认为未来券商财富管理相关业务是发展方向，也是提升券商 ROE 水平的重要发力点。

2、商业模式将从同质化到差异化，估值仍将呈分化状态

美国投行40年发展历程中，我们可以发现，投资银行由最开始的佣金通道业务为主， 佣金率下滑下开始转向重资产业务，也逐步走向差异化，可以分为五类：1、大型全能型 投行；2、规模较小、业务针对性更强的精品投行；3、财富管理机构；4、专注于某一类 客户或深耕某一地域的特色投行；5、做市交易商。

国内证券行业也为高度同质化所困，但随着行业竞争的深化，差异化特征将逐渐显 现。综合实力强的大型券商在各条业务线上将保持领先态势，迈向大型全能型投行之路； 东方财富具备流量优势的券商，通过低佣金、流量变现快速获取增量客户，向财富管理 平台演进；东方证券等则发展特色资产管理业务，成为业内第一。我们认为，未来差异 化发展仍是未来券商行业发展的方向。

商业模式对券商的估值有重大影响。无论从国内市场给予券商的估值情况来看，还 是从美股市场给予美国投资银行估值情况来看，伴随着证券行业的商业模式由轻变重， PB 中枢呈下移态势。因此，国内证券行业估值中枢下行，商业模式是最根本的诱发因素。 商业模式的变化，对估值的趋势产生重大影响，而证券公司之间商业模式的优劣，是否 符合行业转型方向，也将决定其估值水平的高低。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站