货币市场和联邦基金利率 前进之路一样吗「联邦基金利率上调意味着什么」

文/John C. Williams

校对/龙白滔

点评/龙白滔

本文是纽约联储主席John C. Williams阐述美联储货币政策操作框架的发言。发言体现的准确性和时效性，都显著超过任何货币金融的教科书。身为美联储的12家地区联储之一，纽约联储地位超然，其交易室负责执行美联储的公开市场操作。

美国国会赋予美联储最大的两项任务是最大限度的就业和物价稳定，美联储主要通过控制联邦基金利率—即银行间无担保贷款形式的隔夜拆借利率—来实现这些目标。美联储通过“充足储备”制度来维持联邦公开市场委员会（FOMC）所期望的利率。充足储备框架有三个要素，其目的在于保持联邦基金利率在目标范围之内：

（一）为银行提供在美联储持有的“充足”储备金；（二）利率，包括美联储自己设定的利率，以及影响联邦基金利率的利率；（三）公开市场操作，即纽约联储交易室执行FOMC的指令，可以通过直接购买或回购国债和机构债券来永久性或临时增加系统中的储备水平。

2008年全球金融危机（Global Great Crisis: GFC）之后，美联储通过几轮大规模的QE大幅增加了长期证券的持有量（“扩表”），这导致储备出现了大幅度增长，在2014年达到2.8万亿美元的峰值。这些操作在一定程度上发挥了作用，美国成为第一个从GFC中恢复的发达经济体。随后，随着货币等非储备负债的增长和美联储证券持有量的减少（“缩表”）导致储备水平下降。货币等非储备负债的增加反应了企业和家庭对持有现金的偏好和对经济衰退前景的担忧。

美联储官员一直在检测“充足”储备金的水平。为了能平稳过渡到符合“充足储备”框架的储备水平，FOMC在2019年3月宣布了减缓减持证券（“缩表”）的步伐，并在2019年7月完全停止了减持。但货币市场的不稳定——回购利率和联邦基金利率同时上升并且价差不断扩大，美联储于9月启动了回购操作并且取得了预期的效果。

为使储备金达到“充足”水平并且保持联邦基金利率在目标范围内，美联储决定将持续购买美国国债至少到2020年第二季度。同时，将继续临时公开市场操作（隔夜和定期回购）到2020年1月。按照计划，到2020年第二季度末，美联储将扩张6000亿美元的资产。美联储一直拒绝承认这是启动新一轮QE，但半年内，连续两次降息似乎暗示了美国不能在全球衰退的预期下独善其身。

发言中特别强调了重要的回购基准利率，即有担保隔夜融资利率，或SOFR。它被选择来作为伦敦银行同业拆借利率LIBOR的替代。

LIBOR曾经是最重要的市场基准利率，但因为几个原因，美联储决定替换之。首先，因为GFC之后对银行业和货币市场基金的监管改革，导致银行间短期贷款减少，因此LIBOR流动性正在消失。根据美联储2018年的报告，2016至2017年之间，3个月LIBOR每日拆借量的中位数仅有10亿美元。其次，LIBOR并不是基于实际交易而是基于银行的估算，因此容易被操纵。一些美国和欧洲银行被发现在2007-2009年金融危机之前和期间操纵LIBOR以（在LIBOR衍生品上）获利。

美联储一直着手使用SOFR代替LIBOR，因为SOFR改善了LIBOR最致命的两个缺陷。首先，SOFR不是通过报价而是通过成交价计算，这增加了操纵的难度。其次，SOFR基于国债回购市场，回购市场是货币市场成交量最大品种，2008年之后占据了绝对份额，保证SOFR能最大程度地反映市场资金利率水平。因此，SOFR比LIBOR更能代表目前银行间的融资成本。

美联储以SOFR代替LIBOR对中国利率市场化具有重要启示——只有把利率决定机制交给有深度、交易活跃、覆盖广泛的市场，才是真正的利率市场化。中国2019年施行的LPR（Loan Prime Rate）扮演的是基础利率的角色，LPR的计算基于18家银行根据公开市场操作利率（主要是MLF，中期借贷便利的利率）加点形成的方式报价。因此LPR并不是基于真实成交的结果，和LIBOR很类似，存在流动性枯竭和易被操纵的风险。我国存在有效市场支撑的利率品种中（国债利率、LPR、SHIBOR、R007和DR007），基础利率的最优选择是DR007这一反映银行业金融机构最核心流动性状况、并由充分交易支撑的指标。因此中国的DR007是可以与美国的SOFR对照的基础利率。

基础利率普遍为短期市场化利率，其久期远小于贷款。为解决期限匹配问题和实现有效的利率风险管理，需要发展利率互换（或称掉期）这一套期保值工具以实现短期浮动利率和长期固定利率的转换。此外，为更好地支持基础利率的价格发现和在更多时间点上对冲掉和基础利率相关的利率风险，还需要（基础利率）期货工具。因此，美联储在大力鼓励银行业发展SOFR的期货和掉期产品。中美对比显示，尽管中国存在依托于DR007等指标的利率互换产品，但其规模远小于贷款规模，利率互换尚未真正发挥贷款利率市场化定价中套期保值和期限转换的关键作用，因此利率互换市场仍需深化。中国亦缺乏DR007等指标的利率期货产品。

龙白滔

2019年12月1日

介绍

各位来宾下午好。当我在致闭幕词时我考虑到你们已经听了几个小时复杂且富含技术性的内容。我希望给大家放松一下，但是，我不能。

今天下午我要讲的主题既复杂又充满技术性。就是关于最近回购市场的动荡以及美联储的应对之策。

首先，我将阐述美联储执行货币政策的操作框架。这将带我进入金融系统“管道”的各个方面，这对许多人来说可能是一个深奥的话题，但是它至关重要，所以请耐心些。

然后，我将回顾一个月前的货币市场动荡，这场动荡导致纽约联邦储备银行进行公开市场操作以稳定短期利率。我将通过描述美联储上周五声明中提出的未来发展道路做总结[1]。

在我进一步阐述之前，我应该给出标准的美联储免责声明，即我今天所表述的观点仅为我个人观点，并不反映联邦公开市场委员会或美联储系统内其他人的观点。

货币政策、利率和充足的储备

作为序曲，我们有必要回顾一下这一切与美联储总体货币政策目标的关系。

国会对美联储设定了两个目标:最大限度的就业和物价稳定。我们实现这些目标的主要方式是控制联邦基金利率，即银行之间以无担保贷款形式隔夜拆借的利率。这一比率反过来又会影响整体金融状况，进而影响更广泛的经济。

在每次会议上，联邦公开市场委员会(FOMC)决定联邦基金利率的目标区间，目前为1.75%到2%[2]。

但这是如何起作用的呢?也就是说，是什么让联邦基金利率保持在目标区间内呢?美联储有一个操作框架旨在维持联邦公开市场委员会所期望的利率。我们称之为“充足储备”制度。

早在今年1月，FOMC就已经传达了继续执行此制度政策的意愿[3]。

这种方法的主要好处是，它是一个简单有效的控制联邦基金利率从而影响其他短期利率的方法。

充足储备框架有三个要素目的在于保持联邦基金利率在目标范围内。

第一个，毫无疑问，是提供银行在美联储持有的“充足”储备金。通过这样，我们的意思是，储备的供应足以高效有力地执行货币政策。这里的“高效”指的是，相对于高效所需的储量而言，储量水平并不过高。而“有力”意味着，如果没有对储备的积极管理，储备的供需的典型临时变动不会导致联邦基金利率的大幅变动。稍后我将回到了解什么是“充足”的挑战。

第二个要素是利率，包括美联储自己设定的利率，以及影响联邦基金利率的利率。这些所谓的“管制”利率，包括支付给银行的储备余额利率和美联储支付给更广泛的货币市场参与者的类似的无风险隔夜投资的隔夜逆回购利率。

前两个要素——充足的储备金和管制利率——意味着要尽最大的努力使联邦基金利率保持在目标范围内。

但当这两个因素不足以使联邦基金利率保持在目标区间内时，可能会出现相对罕见的情况。因此，第三个要素是FOMC对纽约联邦储备银行公开市场交易室（交易室）的指令，根据需要进行公开市场操作，将联邦基金利率保持在目标区间内。例如，通过回购国债和机构证券，美联储可以暂时增加系统中的储备金。

为了支持金融危机后的经济，FOMC大幅增加了长期证券持有量。这导致储备也出现了类似的大幅增长，在2014年达到约2.8万亿美元的峰值。随后，货币等非储备负债的增长和美联储证券持有量的减少导致储备水平下降。

随着储备水平下降，我们加强了储备水平对利率影响的监测。与“充足”相一致的储备水平本质上是高度不确定的，因此我们一直在积极寻找储备可能正在变得稀缺的迹象。在深入分析货币市场状况的同时，我们还对银行进行调查，并向市场参与者提供其他信息，以了解影响储备需求的因素[4]。

为了平稳过渡到符合框架的储备水平，FOMC在今年3月的会议上宣布放缓减持证券的步伐，并在7月的会议上完全停止了减持[5]。

根据各种指标和信息，从今年夏天到9月初，储量供应似乎充足。基金利率在目标区间内交易良好，货币市场运行良好。

货币市场的最新发展

接下来，我将谈谈过去一个月的市场状况和美联储的行动。

大约一个月前，货币市场形势变得非常不稳定。9月16日(周一)，有担保利率和无担保利率双双走高，并变得更加不同，次日这种情况进一步加剧。

我们曾预料到许多因素—包括企业纳税和新发行国债的结算—给短期利率施加一些上行压力。然而，回购利率的反应规模、对联邦基金市场的溢出效应、以及市场运行出现的压力，都是最近的经验所没有的。

为了应对回购利率和联邦基金利率同时上升并不断扩大的价差，美联储在9月17日(周二)上午进行了多年来首次非测试回购操作，随后是每日操作。这些措施取得了预期的效果，减轻了市场压力，缩小了利率的差距，并为货币市场创造了条件，使联邦基金利率保持在目标区间内。为了确保联邦基金利率继续保持在目标区间内，我们宣布了每日隔夜和定期回购操作，并一直持续到今天[6]。

前进之路

我们的公开市场操作成功地将联邦基金利率保持在目标范围内，并稳定了短期融资市场的状况。

同时，最近的经验为充足储备框架的成功运作提供了重要经验。

一个月前，一系列事件导致了货币市场的波动。但有一个明显的看法是，当美联储非准备金负债的增加导致储备水平远低于夏季和9月初的水平时，货币市场出现了压力。当以前的储备水平通过临时公开市场操作迅速恢复时，正常利率和市场运作又回来了。

鉴于这些事件，我们了解到，充足的储备框架运作良好，储备水平至少与夏季和9月初所见到的一样大。尽管临时公开市场操作暂时有效，但预计非准备金负债的增加将导致准备金在未来几个月下降，如不采取进一步行动。

基于这些考虑，上周五联邦公开市场委员会宣布，美联储将持续购买美国国债至少到明年第二季度[7]。具体来说，交易室宣布每月购买规模为600亿美元。随着时间的推移，这些永久性购买将使基本储备水平—我的意思是没有临时公开市场操作—达到与充足储备框架可持续基础上相一致的水平。

为了配合这些购买，FOMC宣布，交易室将继续临时隔夜和定期公开市场操作至少到明年1月[8]。这种永久性国库券购买和正在进行的临时公开市场操作相结合，旨在在未来几个月内有效控制联邦基金利率。

我要强调，所有这些行动都是为了执行货币政策，绝不代表货币政策立场的改变。目标是确保联邦基金利率保持在FOMC设定的目标范围内。

随着我们前进，我们将继续了解对准备金和其他美联储负债和市场运作的需求，并可能酌情调整计划的细节。

这对于有担保隔夜融资利率意味着什么？

在货币政策、利率、准备金和回购方面，这都意味着很多。

但在我结束之前，我想强调一个很重要的关于一个特别重要的回购基准利率，即有担保隔夜融资利率，或SOFR。有担保隔夜融资利率是替代参考利率委员会（ARRC）选择作为伦敦银行同业拆借利率首选替代利率的参考汇率。

与此同时，我们看到回购市场的动荡，我们看到有担保隔夜融资利率暂时的高峰。随着市场参与者准备从伦敦银行同业拆借利率过渡，他们非常密切地关注有担保隔夜融资利率是可以理解的。

关于有担保隔夜融资利率，我想强调几点。首先，鉴于有担保隔夜融资利率反映了真实交易的利率，暂时的峰值并不令人惊讶。其次，我们看到有担保隔夜融资利率出现激增这一事实，表明其基础市场具有多大的代表性。它基于实际交易，而不是判断（如伦敦银行同业拆借利率），这是有担保隔夜融资利率如此稳健的部分。第三，也是最后一点，在绝大多数用例中，有担保隔夜融资利率的相关指标是随时间而平均的。在这种情况下，关注隔夜有担保隔夜融资利率并不是特别有用，因为金融合约通常是引用在数周或数月内担保隔夜融资利率的平均值。

我给你们的信息是：不要让上个月有担保隔夜融资利率的暂时峰值，或希望创建一些其他替代参考率，成为推迟你从伦敦银行同业拆借利率过渡的借口。我以前说过，我会再说一遍：就像死亡和税收一样，伦敦银行同业拆借利率的终结是不可避免的，我们必须尽一切准备，为没有伦敦银行同业拆借利率的未来做准备[9]。伦敦银行同业拆借利率的存在只能保证再存在807天[10]。

结论

今天下午我谈了很多重要的问题，非常感谢你们的关注。

我所描述的事件恰如其分地提醒人们，运作良好的金融市场的重要性，以及美联储在提供流动性方面所发挥的重要作用。它们也证明了我们有能力迅速有效地执行我们的货币政策实施目标，并将联邦基金利率保持在目标范围内。

Thank you.

谢谢。

原文尾注

[1] Board of Governors of the Federal Reserve System, Statement Regarding Monetary Policy Implementation, October 11, 2019; Federal Reserve Bank of New York, Statement Regarding Treasury Bill Purchases and Repurchase Operations, October 11, 2019.

[2] Board of Governors of the Federal Reserve System, Statement Regarding Monetary Policy Implementation, October 11, 2019.

[3] Board of Governors of the Federal Reserve System, Statement Regarding Monetary Policy Implementation and Balance Sheet Normalization, January 30, 2019. Further details were announced in Board of Governors of the Federal Reserve System, Balance Sheet Normalization Principles and Plans, March 20, 2019.

[4] For an example of such a survey of banks, see Board of Governors of the Federal Reserve System, February 2019 Senior Financial Officer Survey.

[5] Board of Governors of the Federal Reserve System, Balance Sheet Normalization Principles and Plans, March 20, 2019; Board of Governors of the Federal Reserve System, FOMC Statement, July 31, 2019.

[6] Federal Reserve Bank of New York, Statement Regarding Repurchase Operations, September 20, 2019.

[7] Board of Governors of the Federal Reserve System, Statement Regarding Monetary Policy Implementation, October 11, 2019.

[8] Board of Governors of the Federal Reserve System, Statement Regarding Monetary Policy Implementation, October 11, 2019.

[9] John C. Williams, LIBOR: The Clock Is Ticking, Remarks at the 2019 U.S. Treasury Market Conference, New York (September 23, 2019).

[10] John C. Williams, 901 Days, Remarks at the Securities Industry and Financial Markets Association, New York (July 15, 2019).