张继强 S0570518110002 研究员

吴宇航S0570521090004 研究员

仇文竹 S0570521050002 研究员

报告发布时间: 2022年03月13日

摘 要

核心观点

俄乌冲突和赎回问题是短期焦点。后续定开型理财开放赎回可能还有扰动,但冲击最严重的阶段正在过去。稳增长的着力点和成效才是决定债市中期走势的关键,疫情冲击可能超预期。2月金融数据不佳,宏观数据预计乏力,3-4月降准降息有博弈机会,降息必要性看似更高。上周五行情快速演绎,导致利率交易空间逼仄,但基本面有利、机构短久期低杠杆,十年国债预计在2.8%附近波动,保持3、5年息差操作,小幅提升杠杆。中期看,稳增长仍是大趋势,维持全年利率前后低、中间高判断,十年国债向下极限位置2.65%,向上3%。重新关注二级资本债、中短端国开债等跌出来的机会。

3月以来股债同跌源于俄乌冲突的连锁反应和“赎回”问题

俄乌冲突引发全球滞胀风险,股债都难以独善其身。而理财和“固收 ”产品被赎回更为关键。近几年“固收 ”产品不断膨胀,但投资者风险偏好普遍较低,产品认知存在差异,因此对净值波动尤其是亏损的容忍度较低。最近股市大跌,债市表现平淡,转债面临“防赎、防贵、防股”三重压力,“固收 ”产品业绩面临较大压力。在此背景下赎回的负反馈链条开始出现。此外银行理财子产品近期也出现了负收益现象。盘面上看,近期抛压最大的是中短利率债和短期信用债、银行资本债,这些品种都是“固收 ”投资者的重要标的。

赎回负反馈会不会持续?我们认为短期还有小幅压力

理财产品多是定开型产品,即便短期市场好转,打开申赎时如果业绩仍不佳,仍可能遭遇赎回风险,这种赎回具有滞后性。当然,最重要的还是看市场表现,如果股、债企稳,业绩风险降低,自然赎回压力减小。鉴于上周五股债双双回暖,股市进入黎明前黑暗,赎回冲击最严重的阶段可能正在过去。

稳增长着力点和成效才是决定债市走势的关键,短期宽货币博弈再起

我们在去年中央经济工作会议判断3、4月份将再次迎来政策博弈期,目前来看,1-2月份金融数据已经预示了经济数据不佳。我们维持之前的判断,3、4月份仍处于货币政策放松窗口期,降准降息有博弈机会。会选择哪种工具?降准的意义在于补充流动性缺口或者应对危机,如果股市继续下跌或信贷高增形成流动性约束,降准可能打开空间。而政府工作报告要求降低企业综合融资成本,目前融资需求不足,似乎降息的必要性更高。不过距离前期底部没有15-20bp很难有交易空间,2.85%MLF利率是较为重要的锚。短期交易的空间逼仄。

中期看稳增长仍是大趋势,维持利率前后低中间高判断

第一,3月PMI数据大概率季节性反弹,但关键还是看剔除季节性的表现如何。但疫情扩散对经济活动和消费等冲击不能小视。第二,宽信用的预期仍会反复。3月份是传统的开工旺季和季末月,信贷总量预计不差,结构也可能出现小幅改善。第三,央行利润上缴财政带来的宽财政效应值得关注。我们仍判断今年债市利率前后低、中间高,十年国债向下极限位置2.65%,向上3%。节奏上,1月份是货币先行阶段,债市最佳;2-4月份是保驾护航阶段,不过度乐观也不过度悲观,债市会有反复;4月中旬到年中提防稳增长见效和风险偏好回升,债市略谨慎。

风险提示:疫情对经济活动和消费冲击,地产政策超预期,美联储收紧超预期。

本周策略观点:戏剧性表现背后的核心矛盾之争

上周市场表现颇为戏剧,资金面维持稳定,但前四个交易日收益率缓步上行,背后既有消息面扰动,也有“固收 ”产品赎回因素影响。周一出口数据小幅回落,出现降息传言,但利率不为所动。随后两天郑州发布棚改意见,广州多家银行下调房贷利率,央行宣布结存利润上缴财政,宽财政加码是共识,利率继续上行。此外受欧美制裁影响,油价开始飙升,滞胀担忧下股债双杀。周四俄乌会谈再度无果,上海、吉林等地疫情出现恶化,但二级资本债利率持续上行,已经暗示了“固收 ”产品赎回存在,债市继续下跌。到了周五市场一反常态,午盘之后股债集体回暖,尾盘央行公布社融信贷给出答案,国债期货再现“先知先觉”资金令投资者错愕,十年国债和国开单日分别下行7BP和5BP,截至周五,十年国债活跃券收于2.79%,十年国开收于3.05%。

我们在上周周报《短端稳才能曲线安》中判断,考虑到机构普遍的短久期、低杠杆,短期调整空间有限,十年期国债2.8-2.9%是合理区间。我们在上周数据点评等提出,债市已经可以博弈经济数据和货币政策,但市场的反应速度却比我们预想的更快,周五社融数据走低,宽货币预期再起,利率当天即大幅下行,在此背景下我们有必要对市场重新梳理。

3月以来股债出现同跌,影响债市的关键因素不是基本面,而是俄乌冲突的连锁反应和“赎回”问题。我们来简单梳理背后的逻辑:

首先,俄乌冲突引发全球滞胀风险,对股债均带来冲击。俄乌冲突 欧美制裁导致能源供给担忧,进而引发油气大宗商品价格大幅飙升,上周国际油价一度涨超120美元。能源价格上涨一方面带来通胀压力,一方面引发欧洲等经济增速放缓预期,全球经济呈现出典型滞胀格局,甚至有人与上世纪70年代大滞胀相提并论。滞胀之下,股市短期遭遇盈利预期和估值、风险偏好三重打击,A股市场也没能幸免。而债市首鼠两端,一方面担心大宗上涨、通胀升温等短期扰动,一方面成本压力也对实体经济带来创伤,这一幕在去年6、7月份已经上演过。此外,欧洲资金面临地缘风险,并没有把中国债市作为避风港,而是选择了小幅抛中国债券而转投美债,2月外资明显减持中国国债和政金债。总之,油价带来的滞胀风险之下,股债都难以独善其身。

其次,股市的大幅调整是如何进一步冲击债市的?理财和“固收 ”产品被赎回是关键。

近几年“固收 ”产品膨胀是多方面原因促成的:(1)理财净值化之后,投资者急迫需要收益较高、波动较小的替代品种,“固收 ”产品孕育而生,各类资管机构也愿意通过该产品类型谋求规模和业务发展。(2)过去三年,股市机会不缺,债市整体表现也不弱,“固收 ”产品良好的业绩表现吸引了大量的资金介入。(3)长期利率下行已成共识,债市的城投地产红利时代结束,但财富管理需求日益膨胀,负债端成本居高难下,资产端债市已经难以满足收益要求,倒逼投资者向股市要收益。(4)销售渠道的大力宣传,与业绩表现形成正反馈。

火爆背后难掩深层问题,由于“固收 ”投资者风险偏好普遍较低,产品认知存在差异,因此对净值波动尤其是亏损的容忍度较低。固收 本质上是利用多资产之间的负相关关系降低风险,同时借助基金公司在多资产择时上的优势,然而大部分投资者都是抱着“绝对收益”的想法买入,对回撤容忍度较低,一旦亏损就可能出现赎回-下跌的负反馈。此外,固收 产品也有内在不足,由于国内基金投资工具相对少,其实质还是股债混合产品,风险没有充分分散,一旦股债市场同跌,回撤难以避免。尤其在过往的宣传中,“固收 ”给投资者的错觉是最差也能赚取纯固收收益,似乎稳赚不赔。

而机构投资者中大部分是绝对收益资金。银行理财子受制于投研能力等原因,很多通过FOFMOM等形式投资“固收 ”产品。年金等账户背后是企业职工利益,同样都是追求绝对回报,风险偏好较低,很难接受净值下降的投资者群体。

然而最近一段时间,股市大跌,债市表现平淡,转债面临“防赎、防贵、防股”三重压力,“固收 ”产品业绩面临较大压力。二级债基等净值普遍出现下跌,转债基金是重灾区。我们统计年初至今固收 基金平均收益为-2.97%,平均最大回撤为-3.43%,银行理财也出现了不同程度的负收益情况。但其实,“固收 ”产品的表现仍远远好于股基,与指数比较看并无异常。关键在于,其业绩表现与投资者的“期许”存在较大的差异,因此面临更严重的赎回潮。

在此背景下赎回的负反馈链条开始出现。股市大跌、债市不佳——>净值下降——>理财子或年金赎回——>被动抛售股和债——>股、债双杀——>净值继续下降。其中,有两类特征的产品赎回压力最大,一类是业绩表现不佳的二级债基、低混产品(权益占比不超过40%),另一类是持有房地产债较多的产品(近期房地产信用风险发酵)。

此外,我们看到银行理财子产品近期也出现了负收益现象。Wind数据显示,今年以来多家理财产品平均收益为负,部分大行负收益产品占比已经超过50%,理财本身就有赎回压力。尤其是理财中很多为定开型产品,开放赎回后,面临客户流失和自身规模收缩风险,因此理财经理有动力尽快止损。而年金管理人也面临一定的委托人要求止损的压力。

从盘面不难看出,近期抛压最大的是中短利率债和短期信用债、银行资本债,这些品种都是“固收 ”投资者的重要标的。从交易数据也能看出,基金上周也在持续净卖出。

最后,核心问题是赎回负反馈会不会持续?我们认为,短期还有小幅压力,银行理财子的产品多是定开型产品,即便短期市场好转,打开申赎时如果业绩仍不佳,仍可能遭遇赎回风险,这种赎回具有滞后性。当然,最重要的还是看市场表现,如果股、债企稳,业绩风险降低,自然赎回压力减小。鉴于上周五股债双双回暖,股市进入黎明前黑暗,赎回冲击最严重的阶段可能正在过去。

什么才是主线?稳增长的着力点和成效才是决定债市中期走势的关键。我们在去年中央经济工作会议判断3、4月份将再次迎来政策博弈期。简单重复我们的逻辑,虽然政策动员已经开启,但微观激励机制的重建需要时间,如果看到1-2月份经济数据不佳或一季度数据不佳,又要确保全年经济目标,就需要新一轮的政策发力。

目前来看,1-2月份金融数据已经预示了经济数据不佳。房地产仍处于下行阶段,信用冲击不断,购房预期尚待企稳;本轮奥密克戎疫情对经济活动和消费的影响尚未得到重视;基建发力雷声大雨点小,仍面临缺钱、缺模式和缺项目;海外地缘冲突增加全球滞胀风险。尤其是周五公布的金融数据差强人意,1、2月份社融和信贷数据历来波动剧烈,合并来看总量平稳。但结构上,连续两个月短贷票据贡献大,中长期贷款增长乏力,居民去杠杆,反映出信贷条件宽松但信贷需求不足的现实。5.5%左右的经济增长目标与现实的差异决定了政策力度,市场无疑开始憧憬降准降息可能。

我们对短期融资需求不足并不意外:

一是房地产信心还未恢复。近几个月拖累信贷最多的主要是居民中长期贷款,居民对房价预期不乐观、购房观望情绪浓,也存在就业问题导致的购房能力下降。同时,房企经营预期不佳,保生存而非谋扩张成为首要目标、加杠杆意愿弱,尤其是长期发展模式未理顺,部分民营房企可能考虑转型退出。2021年末房地产贷款余额占信贷余额总量约27%、个人购房和房企分别约20%和7%,地产融资需求弱将显著拖累总体宽信用效果。

二是旧经济融资主体仍受束缚。例如,①房地产融资的“三道红线”和集中度管理限制仍存在,即便绿档房企的有息债务增速也不得高于15%,绿档以上房企仍在努力降杠杆;②城投企业面临隐债约束,未完全剥离政府隐性债务的企业新增融资受到限制,部分城建项目缺乏投融资主体;③上游重工业存在“过剩”和“两高”项目投资负面清单,新增产能条件严苛;④国企央企曾在2017-2020年背负去杠杆硬任务,此后仍有保持负债率稳定的软要求。

三是新经济体量小、项目挖掘难。以绿色金融为例,去年11月央行推出碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款,截至今年3月4日约3个月时间,央行通过两个工具支持相关贷款分别为2308亿元和134亿元,对于宽信用是杯水车薪。

融资需求何时能好转?其一是地产需求何时回暖。可以看到政策仍在积极调整,郑州之后,其他库存去化和土拍不佳的核心城市放松限购限贷也可期待,同时各地房贷利率在LPR基础上不断压缩点差,预计购房需求和居民贷款在二季度能有所回暖;其次关注融资主体松绑情况。目前房企并购贷、保障性租赁住房贷款等额度限制已经豁免,但体量小,后续看其他融资监管会否有所纠偏;其三地方专项债和中央预算内投资(6400亿元)可用于项目资本金,对基建配套贷款的撬动作用继续体现;其四央行降准降息窗口未关闭,信贷利率下行仍将改善融资需求。其五央行1万亿利润上缴财政,虽然不会直接增加信贷,但财政支出有利于修复企业资产负债表,进而修复融资需求。

我们维持之前的判断,3、4月份仍处于货币政策放松窗口期,降准降息有博弈机会。鉴于1-2月份经济数据大概率不及预期,信贷需求仍不足,俄乌冲突引发股、债双杀,疫情对经济活动的扰动可能超预期,货币政策在3、4月仍处于放松窗口期,降准、降息概率增大。那么,会选择哪种工具?降准的意义在于补充流动性缺口或者应对危机,如果股市继续下跌或信贷高增形成流动性约束,降准可能打开空间。而政府工作报告要求降低企业综合融资成本,目前融资需求不足,似乎降息的必要性更高,3月15日是美联储加息之前的最后窗口,靠前发力要求下,市场博弈降息的冲动再燃。

往后看,我们判断:

第一,3月PMI数据存在季节性,大概率季节性反弹,但关键还是看剔除季节性的表现如何。不过,清零策略不变情况下,本轮疫情对经济活动和消费的冲击很可能超预期。

第二,宽信用的预期仍会反复。3月份是传统的开工旺季,房地产政策在因城施策之下放松,两会及冬奥会之后,尤其是3月份是季末月,信贷总量预计不差,结构也可能出现小幅改善。

第三,央行利润上缴财政带来的宽财政效应值得关注。近期央行公布今年有将1万亿利润上缴财政,我们提示背后的流动性效应无需过分关注,财政直达效应更为直接。尽管财政支出的过程不会直接增加企业信贷,但1万亿资金用于地方转移支付,可以提高地方政府可用财力,同时新能源欠补资金到位、留抵退税等有助于修复企业的资产负债表,中期看可以持续增强企业投融资需求,并带动基建配套贷款。

但疫情扩散对经济活动和消费等冲击不能小视。近期国内疫情再度扩散,一线城市成为本轮重灾区,包括深圳、上海的多个城市启动封闭式管理,预计对经济活动和消费形成不小冲击。值得关注的是抗原试剂放开国内市场,中期关注清零策略会否调整。

这种情况下,我们对债市的观点没有本质变化:

1、债市已经在1月24日探明底部的判断不改,考虑到基本面下行风险不及1月,美联储加息在即,宽财政、宽信用、稳增长仍是主线,短期利率再创新低的概率很小。

2、距离前期底部没有15-20bp很难有交易空间,2.85%MLF利率是较为重要的锚。短期交易的空间逼仄,预计降准降息即便兑现,对市场的提振作用不及上次,尤其是“先知先觉”资金抢跑的情况下,建议短期交易适可而止。3、5年利率息差机会显现,杠杆小幅提升。

3、短期和中期的纠结仍存,1-2月份经济数据大概率较弱,疫情对消费扰动正在持续,房地产下行阶段宽信用难度大,央行利润上缴的宽财政不带来供给压力,机构普遍短久期低杠杆,我们仍认为十年期国债预计不会向上突破2.8-2.9%区间,向下难以创新低,围绕2.8%波动概率大。

4、中期看,稳增长仍是大趋势,房地产政策放松可能逐渐传导到销售和投资,我们仍判断今年债市利率前后低、中间高,十年国债向下极限位置2.65%,向上3%。节奏上,1月份是货币先行阶段,债市最佳;2-4月份是保驾护航阶段,不过度乐观也不过度悲观,债市会有反复;4月中旬到年中提防稳增长见效和风险偏好回升,债市略谨慎。

有哪些结构性机会可以开始关注?

首先,关注二级资本债跌出来的机会,逢调整买入。我们在2月13日的报告《调整出现了,但不担心单边市》中提到,永续债、二级资本债在利率底部区域的表现可能不佳,建议持仓较重的机构适度进行止盈。从市场表现来看,5年大行二级资本债收益率从2月9日的3.3%低点上行30-40bp至当前的3.7%附近,信用利差走阔至80bp,回到了去年10月摊余成本冲击时的水平,我们认为当前点位可以开始关注机会:

(1)货币政策还在宽松窗口,债市全面走熊概率不大,向上调整空间有限;

(2)从绝对收益率来看,二级资本债已经处于去年以来(开始受机构青睐)的较高位置,静态收益已经有充分吸引力;

(3)保险等机构优质资产仍荒,与存款相比(股份行定期存款利率上限3.5% 10bp),二级资本债相对价值已经出现。

如果赎回冲击继续,可以逢调整买入。但我们对资质偏弱的二级资本债和永续债态度更偏谨慎,前者负期权(到期不赎回)风险更大,后者与二级资本债利差仅10bp,考虑两者的机构接受度差异、永续债身份认定等问题,利差保护略显不足。

其次,曲线平坦化后中短端相对价值再次出现。前期利率低点出现后,我们建议投资者降杠杆和久期,但实际来看降久期效果显然不及降杠杆,由于基金等在3-5年头寸比较拥挤,调整幅度反而更大。而近期曲线熊平之后,中短端价值再次出现,目前3年和5年国开收益率分别为2.64%和2.78%,1年期股份行存单也提价到2.62%左右。而R007稳定在2.1%上下,考虑到货币政策反转风险不大,杠杆套息空间相对充足。

本周核心关注:疫情对经济活动的冲击、2月经济数据、美国通胀数据、美联储利率决议及MLF利率。

首先,周二宏观数据公布,包括1-2月投资、消费、工业增加值,经济稳增长实际成效等待数据检验,同时,欧元区经济景气指数和美国2月PPI数据也将于当日公布。疫情对经济和消费的冲击可能超预期;其次,周三国家统计局将发布70个大中城市住宅销售价格月度报告,关注房价走势能否回暖;第三,周四美联储将公布利率决议,鲍威尔召开货币政策新闻发布会,本次加息25BP概率较大;最后,15日有MLF到期,作为美联储加息之前的最后时间窗口,操作利率能否调降备受关注。

上周热点与本周关注点

上周热点:

1)3月7日,海关总署公布我国1-2月进出口数据:按美元计价,前2个月我国进出口总值9734.5亿美元,同比(下同)增长15.9%。其中,出口5447亿美元,增长16.3%;进口4287.5亿美元,增长15.5%;贸易顺差1159.5亿美元,增加19.5%。

2)3月8日,央行发布公告:按照中央经济工作会议精神和政府工作报告的部署,为增强可用财力,今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润,总额超过1万亿元,主要用于留抵退税和增加对地方转移支付,支持助企纾困、稳就业保民生。人民银行结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益,不会增加税收或经济主体负担,也不是财政赤字。人民银行依法向中央财政上缴结存利润,不会造成财政向央行透支。结存利润按月均衡上缴,人民银行资产负债表规模保持稳定,体现了货币政策与财政政策的协调联动,共同发力稳定宏观经济大盘。

3)3月9日,2022年2月通胀数据公布:中国2月CPI同比涨0.9%,市场预期涨0.8%,前值涨0.9%;中国2月PPI同比涨8.8%,市场预期涨8.7%,前值涨9.1%。(其中市场预期指Wind一致预期)

4)3月11日, 2022年2月金融数据公布:新增人民币贷款12300亿元,市场预期14500亿元,前值39800亿元;社会融资规模11900亿元,市场预期22100亿元,前值61726亿元;M2同比9.2%,市场预期9.5%,前值9.8%;M1同比4.7%,前值-1.9%;M0同比5.8%。

本周关注:

1)本周二公布我国2月经济数据,包括1-2月投资、消费、工业增加值等。

2)本周二公布美国2月PPI数据。

3)本周四美联储公布利率决议。

4)本周有逆回购到期500亿,MLF到期1000亿。

5)本周利率债净发行1800.3亿元。

实体经济观察

通胀

流动性跟踪

债券及衍生品

风险提示

(1)疫情对经济活动和消费冲击:最近疫情反复,对经济活动和消费都会产生冲击。

(2)地产政策超预期:地产政策超预期宽松或超预期收紧。

(3)美联储收紧超预期:美联储更快加息或缩表.

本材料所载观点源自03月13日发布的研报《戏剧性表现背后的核心矛盾之争——债券策略周报》,对本材料的完整理解请以上述研报为准

华泰固收 · 张继强团队

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