债券市场杠杆水平变化情况分析「正常杠杆范围」

自供给侧结构性改革推行以来， “金融去杠杆”备受关注。根据中央结算公司数据测算，“去杠杆”实施至今，在银行间债券市场已取得阶段性成效1。

一、银行间债券市场杠杆水平变化

2005年至2017年11月，市场杠杆水平波动下降。2005年市场杠杆率2最高达到1.31（2005年9月），其后震荡下降。2009年至2012年整体杠杆水平较稳定，杠杆率维持在1.1左右。2013年至2015年杠杆水平波动上升，平均杠杆率约为1.13；随着“去杠杆”的逐渐深入，2016年至今，杠杆水平下降且趋于平稳，去杠杆已见成效。截至11月24日，市场总体杠杆率水平为1.15。（见图1）

截取“去杠杆”实施后这一时段观察，市场杠杆水平在2016年呈下降趋势。2017年初因信用风险、流动性紧张、资金成本上升等多种因素的影响，杠杆水平略有回升，以2季度最为明显，3季度以来市场企稳，杠杆水平回落。（见图2）

上述数据使用参与质押式回购的投资者的托管总量及待购回总量数据，未充分反映总量数据在具体投资者中的分布结构特征。通过对各投资者杠杆率的分别计算，我们发现部分投资者投资规模较大，对市场总体杠杆率影响显著，削弱了市场总体杠杆率这一指标对市场杠杆结构性变化反应的敏感度。因此我们增加了杠杆率中位数3和加权平均杠杆率4两个指标。（见图3）

从绝对数值看，杠杆率中位数和加权平均杠杆率高于市场总体杠杆率，主要原因是部分杠杆率水平较高的投资者在加权平均计算中的影响比在市场总体杠杆率计算中大。但从总体趋势看，市场总体杠杆率、杠杆率中位数、加权平均杠杆率三种杠杆率计算方法下，市场杠杆水平呈现出相同的变动特征，即2016年波动下降，2017年略有上升，3季度逐渐回调。

我们统计通过质押式回购将所持债券全部融出的投资者的个数及其待购回面额。全质押投资者5个数和待购回面额在债券市场的占比都有明显的下降趋势，市场杠杆敞口缩小。（见图4）

二、各类成员杠杆水平变化

考虑到不同投资者的参与动机和行为模式差异，我们按投资者类别分别计算杠杆水平。截至2017年11月24日，证券公司杠杆率为1.76，资管产品和信用社杠杆率为1.42，商业银行和保险机构杠杆率低于市场平均水平。（见图6）

从变动趋势看，信用社杠杆水平下降最为明显，“去杠杆”成效显著。证券公司杠杆水平在2016年末达到低位，2017年上半年上升，下半年回落。资管产品杠杆水平自2016年2季度开始波动上升，2017年3季度回调。商业银行和保险机构杠杆水平一直较为稳健。

三、商业银行杠杆水平变化

商业银行投资规模较大，其杠杆水平决定了市场总体杠杆水平的数值区间。2016年至今，商业银行总体杠杆水平较低且波动较小（见图7）。不同类型银行杠杆水平有结构差异，但均呈现下降趋势。（见图8）

对各类银行分类观察，全国性商业银行7杠杆水平一直较低且平稳；农村银行类机构8在2015年之前参与质押式回购相对活跃，但在“去杠杆”过程中杠杆水平显著下降，从1.7降至1.35；城商行杠杆水平在各类银行中属于中等，2016年以来也在平稳去杠杆，平均杠杆率从1.4降至1.25；外资银行因为参与机构较少，受个体影响较大，在部分月份波动较大，整体呈下降趋势，至 2017年11月已降至商业银行平均水平。

四、资管产品杠杆水平变化

除商业银行外，资管产品杠杆水平变化对市场总体杠杆波动趋势的影响也较大。对资管产品的杠杆水平进行分类计算，在经常参与质押式回购的资管产品9中，截至11月24日，信托计划杠杆率为1.97。商业银行理财产品杠杆率在2017年3月末达到高点，其后波动下降，目前整体杠杆水平已降至1.5左右。证券基金、证券公司资管计划、基金特定客户资管计划等产品与资管产品整体杠杆率变动趋势一致，杠杆水平相差不大。社保基金和保险产品最为稳健，杠杆水平低于整体平均。（见图9）从各项数据看，2016年以来银行间债券市场的杠杆水平稳步下降。各类成员的杠杆水平都已明显降低，杠杆结构改善，银行间债券市场“去杠杆”已完成阶段性目标。