美国华尔街次贷危机「次贷危机始末」

奥本海默基金公司副总裁、基金经理李山泉是纽约金融界的常青树。头发已经花白的他在华尔街摸爬滚打26年。他明亮宽敞的办公室位于纽约下城的金融区，离华尔街不远。

回忆起9年前那场次贷危机最高潮的几天(2008年9月15日)，整个市场风雨飘摇，李山泉办公室外的纽交所门前，媒体搭起了直播平台，实况播放市场的剧烈动荡。有朋友问他怎么办的时候，他安慰朋友说：“这其实只是一个市场周期。产品可能被改变，市场可能要完善，但是美国还是需要银行，需要金融。”

市场永远有周期

李山泉在奥本海默基金工作已经超过22年。在基金公司里，一切靠实力说话，不赚钱就走人。在奥本海默基金，李山泉一直专注于负责规模达几十亿美元的、黄金和金属相关公司股票投资的基金。

“如果在金融行业呆的久了，经历过几个市场周期，就会知道，金融危机其实无非就是一个市场周期的一部分。市场永远在好的时期和艰难时期之间循环。”李山泉告诉第一财经记者。

美国乃至全球各国的经济在历史上从来不是匀速发展，都如同海浪一样呈现自然的涨落。在经历一段欣欣向荣的扩张期后，因为信贷扩张造成金融杠杆过高、供给增长过快超越需求等原因，而出现紧缩周期。经济危机便是紧缩周期的高潮部分。

最近30年，美国已经经历了至少三轮大的经济危机。1987年，美国股市在经历了7年的大涨之后，在黑色星期五(1987年10月16日)无预警地出现暴跌。随后的几周内，恐慌传遍全球股市。到10月底，美国股指已经下跌近四分之一。十年后的1997年，高速发展的东南亚国家因为错误的汇率政策和过热的经济引发了亚洲金融风暴。亚洲金融风暴对美国影响不大，但是随后的2001年被炒上天的互联网公司股票泡沫破裂，纳斯达克股指暴跌，紧接着发生9·11恐怖袭击，更加把美国推入金融危机的谷底。再十年后的2007年，次贷危机爆发，随后雷曼兄弟宣布破产，政府大规模救市。

“金融危机本身来说是件坏事，对整体经济打击很大。但是对于很多从业者来说，只要不翻车，能从中学到很多东西，是学习的最好机会。”李山泉说，“一个人的一生能遇上的经济危机次数有限。经济危机诱发的原因，影响的产品和影响的程度，产生的震撼，每次都不一样。”

李山泉所从事的黄金和金属相关公司股票投资有其特别的周期属性。

“危机来临的时候最重要的就是看投资人的心态如何变化。当股市大跌的时候，避险情绪十分高涨，这个时候拥有货币属性的黄金就进入上升通道。而从事金矿开采的公司利润也大幅上升，股价会出现上涨。”李山泉说。

他告诉记者，金融危机的时候，由于避险需求和由美联储零利率宽松货币政策激发的通货膨胀的担忧，使得黄金价格从2007年初的每盎司620美元大幅上涨到2008年最高将近每盎司1000美元。而其他的金属则各有各的周期，不随货币市场起落，而是随着技术革新，在需求端或者供给侧出现大幅增长时出现价格大幅改变。

巴菲特曾说过：“别人贪婪的时候我恐惧，别人恐惧的时候我贪婪。”李山泉也认为，“金融危机的时候就是找到好东西的时候。这个时候正是投资的好时机，许多好股票可以用平时根本看不到的低价被抛售出来。”

交易时间点决定一切

牢牢抓住交易好时机的不只李山泉，当时著名的德意志银行结构产品交易部董事总经理策略师徐幼于(Eugene Xu)也是次贷危机浪潮中的赢家。

在2005年市场一片火热的时候，徐幼于就发表了分析报告认为，即使房价不下跌，只要上涨速度放缓，次贷危机就会爆发。当时在火热的市场中看到恐惧的人不多，幸好有德意志银行的交易员格雷戈·李普曼(Greg Lippmann，《大空头》影片中Jared Vennett的原型)相信徐幼于的分析。而当时美国的金融衍生产品也让徐幼于等看空市场的人方便、廉价地大量卖空市场。最后，德意志银行卖空了50亿美元的次级贷款，狠狠地赚了一笔。

作者迈克尔·刘易斯(Michael Lewis)戏剧化地描述了德意志银行房贷抵押债券交易部门的故事，写出畅销书《大空头》(《The Big Short》)，并被好莱坞改编成电影。徐幼于便是书中那个什么问题都算得出来，告诉大家要卖空市场的数学天才的原型。

“2005年、 2006年完全是火热的气氛，很多债券不愁卖不掉，只愁货太少。一直到2007年，许多人手上有很多的货，但是价格下跌得很快。有人觉得这是暂时现象，拿在手里不肯出手，到了后来市场整体不行了，整个市场的变化非常快。”徐幼于回忆说。

这些购买次贷债券的投资者可能根本没有去过那些次贷所购房产的地区，但是投资人对次贷债券的追捧，推高了那些地区的房价，造成了更多的房产泡沫。银行更加放松对借贷人的资格审查，反正这些贷款也是要打包卖给投资人和其他银行的，贷款银行根本也不用承担多少风险。更大的房产泡沫又促使更多的人去借次贷买房，再吸引更多投资人买入次贷债券。当越来越大的房产泡沫随着利率升高、需求变少而破灭的时候，泡沫已经通过金融衍生产品把局部的问题扩散到了整个金融领域，直至对实体经济形成冲击。

“次贷违约率上升就像推倒了第一张多米诺骨牌，引发一系列的问题，第一个就影响到所谓的以次级贷为抵押品的分层债务，也就是以次级贷为抵押品的债券信用担保债务凭证(CDO)。次级贷CDO又波及很多东西，例如，引起银行资本不足，流动性出现问题，并开始影响实体经济。”徐幼于说。

而2008年的金融危机之所以比2000年互联网科技股泡沫破裂、纳斯达克指数暴跌对美国的影响更大，就是因为房市的泡沫通过次贷进入金融系统，通过金融衍生品让更多人参与了这场房市泡沫的破裂。通过连接更多的人参与，一个局部性的房产泡沫，被更多的圈外人一起参与吹大。等到泡沫破裂的时候，更多的人被波及。

徐幼于向记者介绍，次贷危机爆发前，房价的暴涨让很多没有足够财力的人开始担心未来更加买不起房子，同时又希望成为房主来享受房价疯涨的利益，在这些原因的驱动下，这些人也加入了买房大军。而此时，银行有太多的现金，却没有足够的投资机会，也愿为这些原本不够资格贷款的人提供房屋贷款。因为很多人没有足够的收入偿还房贷，所以许多次贷头几年的固定利息特别低，之后再调整为浮动利率。

疯狂的人们脑子里充满了“如果”的憧憬。如果，房市每年都能快速上涨，即使过上几年还不起房贷，转手把房子卖了就能还清，外加不错的回报;如果，利息能维持在低水平，即使过上几年，房贷调整为浮动利率，房贷利息也不会很高。这些自欺欺人的假设虽然现在看起来充满讽刺，但是在房价疯涨的年代几乎就是人人坚信的真理。这就让购房者放心地买入自己负担不起的房子，让建筑商盲目的建造本来卖不出去的房子，让银行放心的借出次贷，让投资人放心地投资次贷的衍生金融产品。

当通过不顾一切增加金融杠杆透支的购买力逐渐疲软，房市的上涨速度在2005年终于开始放缓。同时，美联储开始加息以应对过热的经济。支撑次级贷的两大支柱——房价快速上涨和低利率都不复存在。房价开始疲软，并随着时间推移出现暴跌，终于引发次贷危机。

对手风险计入交易估值

金融危机的爆发，首先忙碌起来的自然是投行的交易员。当时在法国巴黎银行信贷交易部的王威廉(化名)还能清楚地记得，金融危机爆发时，雷曼兄弟宣布破产的那个周末深夜，他接到老板的电话。老板先为半夜打扰表示歉意，但是告诉他雷曼兄弟刚刚宣布破产，希望第二天早上全组能提前到办公室。

“早上不到6点大家都到了办公室。那天早晨市场的动荡其实比起后来几个星期，还不算什么。但是每个人都在忙碌，直到开市都还没完全搞清楚公司的风险仓位是多少，需要因为雷曼兄弟破产重新对冲多少风险。”王威廉说。

原来，交易员买卖信用违约掉期(CDS)与买卖股票债券等证券不同，股票债券买卖一旦交割完成，交易双方就没有关系了。而买卖信用违约掉期(CDS)乃至任何掉期产品，在合约到期前，都不断地需要与交易对手有资金往来。所以，一旦交易对手破产，与该交易对手所签署的合约就成了废纸一张。原本已经计入盈利的需要减记，原本已经对冲平衡的仓位，也需要重新平衡风险。

“在雷曼兄弟破产之前，银行往往只有在与对冲基金等被认为对手风险比较高的客户进行交易时，才要求抵押品。银行间交易为了方便和互惠，往往不需要抵押品，因为信用等级颇高的银行当时被认为对手风险非常小。很多公司的交易系统当时也没有提供简便的方法估算如果一个交易对手破产，需要如何重新平衡风险。”王威廉说。

自从次贷危机雷曼兄弟倒闭之后，金融界重新认识了对手风险，投入了大量的资金和人力来建设技术系统，监控对手风险，方便处理主要交易对手倒闭等后续问题。此后，银行持续投入金融建模来量化每个交易所承担的对手风险，并且将对手风险计入交易的估值过程。

高科技席卷华尔街

如果说，金融危机的血雨腥风已经过去，那么这场大灾难在华尔街留下不可磨灭的痕迹，促成华尔街乃至全球金融市场系统性的变革。

想约加拿大皇家银行纽约资本市场部全球客户管理平台负责人宋翔的采访非常难。他总是日夜不间断地加班。开始两次约在晚上8点，每次到时候他都抱歉地说，自己还在加班。第三次约在周五晚上10点，他的电话仍旧打不通。

“不好意思，我在客厅里等你的电话，由于太累了，坐在沙发里睡着了。”宋翔第二天微信第一财经记者说。

宋翔两年前从摩根士丹利资本国际公司(Morgan Stanley Capital International，MSCI)转到加拿大皇家银行。他告诉第一财经记者，自己的工作正是应了全球投资银行们纷纷把公司资源信息集中化的趋势。为此，加拿大皇家银行已经投资几千万美元来进行这个系统化的工程。

“我现在负责工作流程再造(Process reengineering)，也就是把做事情的方式再改变一下，更好地管理客户信息，赚更多的钱，”宋翔说，“原来是各个小部门有自己的平台。现在这些全都拆掉，统一使用新的平台。”

加拿大皇家银行的做法，可以说是美国甚至全球金融业的一个缩影。由于美国政府对华尔街监管力度的加强，杠杆率已长期保持较低水平，投行的利润大不如前，他们逐渐把目光转移到用人工智能或者机器来执行业务，以降低成本。

“我们用机器学习技术向投行提供预测性推荐。去年推出的‘新机遇引擎’(Emerging Opportunities Engine)，可以通过对财务现状、市场行情和历史数据的自动化分析，辨别出最适合发行新股的客户。” 摩根大通前首席运营官马特·赞姆斯(Matt Zames)今年4月在一封题为“重新定义财经服务行业”的股东公开信中表示。

高盛首席财务官马蒂·查韦斯(Marty Chavez)在今年1月份哈佛大学举办的一次研讨会上也说，剩余的工作被自动交易程序接管了，程序则由200名计算机工程师提供支持。

“我们现在在开发自动的交易系统，也是千万美元地投入下去。目前在和100多个技术供应商谈技术突破等问题。”宋翔介绍说，“大家都意识到技术的重要性，(银行)好日子也不会马上来，特朗普的政权也有很多不确定因素，所以银行在经营上比较保守。但是科技和人工智能的变化却非常凶猛。”

自动化带来人力的节省之外，还能带来薪资的节省。据英国分析公司Coalition统计，12家全球最大的投资银行的销售员、交易员和研究人员的平均薪酬为50万美元，含薪金和奖金，而有了自动交易系统之后，这些员工的数量大大减少。

盛景不再华尔街人才流失

宋翔目前管理6名员工，他们分别在印度、多伦多和纽约。在华尔街辗转十年来，他对华尔街人才的流失颇有感触。

“如果十年前，计算机系应届毕业生的首选都是华尔街投行，现在基本都是往大的互联网公司或者自己创业。华尔街的薪资这几年相比硅谷完全没有竞争力。 投行技术部门程序员起薪7.5万到8万美元，同样学历到硅谷，底薪起码可以拿到9万到12万美元，高科技公司还有丰厚的奖金。”

而对华尔街的公司来说，他们也似乎并不想招人。宋翔的前一份工作在摩根士丹利资本国际公司。2010年他进入公司前，公司还招应届毕业生，随着华尔街投行们的业务收紧，利润降低，摩根士丹利资本国际公司的业务也“随波逐流”，不但不再招聘应届毕业生，更是把一些底层的工作岗位外包出去。

“公司中后台部门在美国工作的员工最低级别是资深协理(Senior associate)， 诸如协理(Associate)、分析师(Analyst，此为工作等级，不代表工作内容)等底层的岗位全都外包到印度、东欧去。在纽约上班的员工每天一上班就打电话。”宋翔说，“非常明显的一点，我自己就像周围很多人一样，华尔街在2011年到2012年后虽然缓过一口气来，但是升迁的机会比较少。”

而高盛、美国银行等其他投行，则想在美国收入较低的地方雇佣员工，其中包括犹他州、北卡罗来纳州等地方。

现在，高盛在纽约和新泽西拥有约10000名员工。该银行的第二大办事处位于伦敦，约有6000名员工。位列第三的是印度班加罗尔，约有5000名员工。而高盛的第四大办事处现在是犹他州的盐湖城。该办事处的员工人数在过去五年中增长了近80%，目前在2200人左右。

时间退回到2000年，高盛在纽约总部的美国股票交易台雇佣了600名交易员，根据投资银行大客户的订单买卖股票。如今，他们只保留了两个股票交易员。

“ 基本上所有投行都在加强人工智能方面的应用，操作自动化，很多股票交易台的员工都慢慢地被删减掉了。我们现在非常重视客户管理系统，增加公司在业务方面的话语权，以前公司的业务都是围绕明星销售、明星交易员展开。当这些人的知识都被强制转移到系统中去之后，对人的依赖减少，公司的话语权增加。否则的话，客户关系都在他们的脑子里，一旦人走了，公司损失很大。”宋翔提到。

2015年，投行摩根士丹利(Morgan Stanley)旗下固定收益部门裁员达25%，裁员遍及各地区。