253亿债券取消或推迟发行「2020年债券违约」
投资要点:
信用债投资策略方面，上周公布的11月经济数显示经济基本面呈现小幅企稳向好的态势，中央经济工作会议强调继续深化供给侧结构性改革和财政积极有效，此外地产投资下滑或慢于预期，因此产能过剩行业业绩改善仍然值得期待。但 “金融防风险”下，资金紧平衡和金融监管趋严会持续，赎回压力使得债市短期依然面临调整压力。而且从信用周期角度看，目前处于主动信用膨胀，利差也会走扩。
一二级市场：上周在美联储加息落地且明年加息次数或增至3次、产品赎回压力加大、中登新规等事件影响下，上周债市大跌，国债期货曾两度跌停，长端利率收益率上行20bp，超长端上行35bp。信用债收益率一路上行45bp以上，上行速度超过13年钱荒。
近期债券取消发行与13年钱荒的对比
（1）我们认为目前和13年下半年最大的区别在于所处信用周期的不同。13年下半年企业去杠杆，资金需求下降，但货币政策紧缩，资金供给更少，表现为被动信用收缩，信用风险上升，信用利差上升。今年去产能作用下工业盈利明显好转，目前库存仍处低位，下半年工业企业资金需求已有上升，新订单、业务活动预期等在内的服务业PMI持续改善，经营好转或带来资金需求增加；另一方面，今年货币政策中性偏紧，理财监管也不断趋严。因此目前资金需求在恢复，资金供给下滑，表现为主动信用膨胀。
（2）现在取消发行的债券将会是未来的供给压力。13年下半年虽然企业资金需求下降，但钱荒导致发债和贷款等融资渠道受阻后（年底平均贷款利率较年中上升30bp至7.2%），企业资金周转压力加大，直至14年1月新增2.2万亿的贷款、委贷和票据融资才有所好转，此后债券融资才陆续恢复，发行规模创历史新高。目前同样受钱荒影响，债券发行受阻，参考13年钱荒阶段，我们认为短期内银行资金紧张也会限制企业非标类融资；而另一方面，目前企业经营扩大导致资金需求增加，不排除新增投资需更长期资金支持，因此目前取消债券发行的资金需求会一直存在，现在取消发行的债券将会是未来的供给压力。
一、上周信用债收益率大幅上行
上周资金面依然紧张，在美联储加息落地且明年加息次数或增至3次、产品赎回压力加大、中登新规等事件影响下，上周债市大跌，国债期货曾两度跌停，长端利率收益率上行20bp，超长端上行35bp。全周非金融企业主要信用债品种（短融 中票 企业债 公司债 PPN）成交金额环比下滑4%至6492亿元，信用债收益率一路上行45bp以上，上行速度超过13年钱荒。
上周非金融企业主要信用债品种（短融 中票 企业债 公司债 PPN）到期规模维持稳定，但发行量继续下滑使得净融资额连续第三周为负。交易商协会公布的发行指导利率（12.7-12.14）上行4bp以上。
二、近期债券取消发行与13年钱荒的对比
近期资金面紧张，债券市场调整幅度越来越大，甚至买了新债就亏，因此信用债发行难度越来越大，很多发行人被迫选择取消发行或打开利率上限。历史上，13年下半年央行货币政策稳中偏紧，6月发生钱荒，资金成本大幅上升，债券市场经历大熊市，在此期间信用债发行明显下滑。13年下半年信用债发行规模较上半年下滑25%，净融资规模下滑63%。
（1）13年下半年被动信用收缩，而目前有主动信用膨胀苗头。我们认为目前和13年下半年最大的区别在于所处信用周期的不同。13年下半年企业去杠杆，资金需求下降，但货币政策紧缩，资金供给更少，表现为被动信用收缩，信用风险上升，信用利差上升。今年去产能作用下工业盈利明显好转，目前库存仍处低位，下半年工业企业资金需求已有上升，新订单、业务活动预期等在内的服务业PMI持续改善，经营好转或带来资金需求增加；另一方面，今年货币政策中性偏紧，理财监管也不断趋严。因此目前资金需求在恢复，资金供给下滑，表现为主动信用膨胀。
（2）现在取消发行的债券将会是未来的供给压力。13年下半年虽然企业资金需求下降，但钱荒导致发债和贷款等融资渠道受阻后（年底平均贷款利率较年中上升30bp至7.2%），企业资金周转压力加大，直至14年1月新增2.2万亿的贷款、委贷和票据融资才有所好转，此后债券融资才陆续恢复，发行规模创历史新高。目前同样受钱荒影响，债券发行受阻，参考13年钱荒阶段，我们认为短期内银行资金紧张也会限制企业非标类融资；而另一方面，目前企业经营扩大导致资金需求增加，不排除新增投资需更长期资金支持，因此目前取消债券发行的资金需求会一直存在，现在取消发行的债券将会是未来的供给压力。
三、信用债投资策略：信用债调整压力依然存在
（一）年底前资金面的紧平衡会一直延续
上周五央行MLF投放3940亿元解决部分资金需求，但全周来看资金面依然紧张。上周中央经济工作会议强调“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫”。今年以来，央行通过锁短放长、维持资金紧平衡提高资金利率中枢，进而实现温和去杠杆。我们认为金融防风险提升到如此高的地位，抑制地产泡沫，人民币贬值压力持续发酵，跨年和两节资金需求大，未来短期资金紧平衡和货币政策稳健将会持续。
（二）中央经济工作会议强调降杠杆，供给侧改革，财政政策更加积极有效
上周中央经济工作会议肯定了今年以推进供给侧改革为主线，适度扩大总需求，经济社会保持平稳健康发展，但表示目前经济运行仍存在不少突出矛盾和问题，产能过剩和需求结构升级矛盾突出，经济增长内生动力不足等，并部署了明年工作要求。
（1）明年继续深化供给侧结构性改革。会议要求“严格执行环保、能耗、质量、安全等相关法律法规和标准，创造条件推动企业兼并重组，妥善处置企业债务，做好人员安置工作，要防止已经化解的过剩产能死灰复燃”。我们认为供给侧改革作为十三五期间重要工作方向，中央对供给侧改革的工作思路也在不断明晰，去产能的同时也要提升供给体系质量，提高供给结构对需求结构的适应性，增强微观主体内生动力，提高盈利能力。因此明年产能过剩行业去产能以及由此带来的业绩仍然值得期待。
（2）下游需求不必那么悲观。会议强调要使得财政政策更加积极有效，但与此同时又要求规范政府举债行为。我们认为这是因为传统的通过基建的财政刺激有效性在降低，另一方面地方政府债务风险虽然整体可控，但局部债务增长过快。因此未来财政政策将实现把有限的子弹打到最关键的地方，我们认为未来财政刺激依然会持续，但更加强调财政资金的牵引作用和实际效果。此外，会议强调抑制房地产泡沫，防止出现大起大落；在房价上涨快的地方合理增加土地供应，因城因地施策，重点解决三四线城市房地产库存过多问题；提高三四线城市和特大城市间基础设施的互联互通，提高三四线城市教育、医疗等公共服务水平，增强对农业转移人口的吸引力。我们认为未来一二线热点城市延续调控，但政策上还是会鼓励三四线城市的去库存，因此地产可能不会大幅下滑。
（3）降杠杆配套措施会跟进。降杠杆有两个来源，减少负债和增厚权益。会议对这两方面都做出了明确要求，“支持企业市场化、法治化债转股，加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束等，降低企业杠杆率”。我们认为今年以来市场化债转股出现的次数多了起来，预计明年降杠杆配套措施会跟进。
（三）短期赎回压力依然存在
上周以来债券投资者普遍面临一个问题，信用债估值调整幅度比利率债大很多。以10年国债和3年AA中票收益率每日变动为例，我们发现10月底本轮债市调整以来，信用债估值调整幅度几乎一直大于利率债。而市场参与者投资策略又主要以信用债配置为主，调整期间信用债的流动性更差，因此信用债的调整非常被动。
我们认为信用债调整幅度更大，一方面与利率债调整压力传导有关，另一方面也与债市调整期间赎回压力大导致杠杆被动上升有关。当产品净价下跌引发赎回压力，投资机构抛债以满足流动性需求，进而造成产品杠杆被动上升（目前不能排除个别产品杠杆已上升到上限水平），并且打压相关债权估值，最后又可能引发新的一轮赎回。因此，即使目前调整幅度已经与当前基本面、政策面、汇率、资金面等因素相匹配，但赎回压力导致抛债将会使得信用债的调整短期依然会持续，除非市场出现重大利好使得市场信心得到恢复。
信用债投资策略方面，上周公布的11月经济数显示经济基本面呈现小幅企稳向好的态势，中央经济工作会议强调继续深化供给侧结构性改革和财政积极有效，此外地产投资下滑或慢于预期，因此产能过剩行业业绩改善仍然值得期待。但 “金融防风险”下，资金紧平衡和金融监管趋严会持续，赎回压力使得债市短期依然面临调整压力。而且从信用周期角度看，目前处于主动信用膨胀，利差也会走扩。