资本维持原则下的履行可能性对赌裁判规则包括「股权投资对赌条款」

【摘要】

从对赌第一案“海富案”法院认定目标公司与投资方签订的对赌协议无效，到“华工案”认定对赌协议有效，再到《全国法院民商事审判工作会议纪要》对对赌协议效力明确认可，并要求目标公司履行“合法减资程序”的规定可以看出，司法机关对于对赌协议的效力认定越来越宽松，资本维持原则下的“履行可能性”将成为司法裁判导向。

【关键词】

对赌协议估值调整股权回购履行可能性

一、对赌协议的概念界定

（一）对赌协议定义

所谓对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）其准确称呼应为“估值调整机制”。“对赌协议”的称谓系投资界最初翻译，或因生动形象且符合国有文化，一直沿用至今，但直译应为“估值调整机制”。对赌协议的本质是投资方设计的一种投资工具，在投资方对被投资企业（以下称目标公司）有投资意向却面临对目标公司信息掌握不全面的风险时，其要求目标公司、控股股东、实际控制人或管理层做出承诺，在提供的信息有重大瑕疵或承诺的业绩指标未达成时，投资方有权对公司重新估值，或由承诺人进行补偿。

2019年11月8日，最高人民法院印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》），首次从法律层面对对赌协议作出定义：“实践中俗称的‘对赌协议’，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议[1]。”

除对对赌协议进行定义外，纪要将对赌协议从参与对赌的主体上进行分类，并列明投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”三种形式。

（二）Earn-out机制

Earn-out是一种定价支付机制，系投资方交易时先向目标公司支付固定对价的首期款，后期达成约定的条件后再额外支付特定金额的价款，也称“或有对价支付”。

Earn-out机制来源于美国的并购交易，通常作为并购合同中的一项条款出现。国外并购和国内并购确有条款上的区别，国外公司经常对对赌条款有一定抵触情绪，而国内公司普遍使用对赌条款。后鉴于对赌协议存在的高风险以及法律争议等缺陷，Earn-out开始在中国市场使用。

（三）对赌协议与Earn-out区别

业绩补偿制度的设立初衷是为了保护重组交易中上市公司及其投资者的利益，而从目前的情况看，这个制度不但没能达到原先的目的，反而在某些时候阻碍了重组交易，并推高了交易的溢价，还影响了并购后的有效整合。

基于以上因素，Earn-out机制开始被引入国内，并由于其独特的创新性优势，逐渐受到交易双方关注。

二、对赌协议的效力认定

（一）投资方与公司对赌和与股东对赌

最高院在苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司等增资纠纷案（以下简称海富案）中首次判决投资方与目标公司签订的对赌协议无效。最高院该案中采用二分法，判定投资方与公司对赌无效，与股东对赌有效。

司法实务认为，由目标公司股东履行现金补偿义务合法有效。其背后理论基础可简要归结为以下四个方面：第一，股东虽未从对赌投资中直接获利，但对赌时对公司的估值本就有极高溢价，股东亦因高额投资而分享了溢价部分的股东权益，具有实际获利，由其履行现金补偿义务公平合理。第二，在预定盈利目标未实现的情况下，由目标公司股东将因错误估值获得的权益补偿给投资方，不牵涉公司利益，不损害债权人利益，也不违反法律的强制性规定。第三，投资者和股东能够通过获得现金补偿来弥补增加对赌前溢价增资的高风险，使商事交易更具合理性。第四股东的现金补偿有助于降低投资者目标公司股权价值错误的风险，对目标公司和股东进行激励和约束。

（二）审批程序对于对赌协议效力的影响

1.中外合资企业内部中方股东之间转让股权无须审批

《最高人民法院关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定（一）》第一条规定，当事人在设立、变更外商的投资企业过程中订立的合同，依照法律、法规、行政法规的规定，经外商投资企业的监督批准机关批准后生效；未经批准的，合同无效。依据《中外合资经营企业法》第十五条及2016年10月8日商务部发布的《暂行办法》规定，现行法律、行政法规已将不涉及国家规定实施准入特别管理措施的外商投资企业的设立和变更，由审批改为备案管理。如经营范围并不涉及现行国家规定实施准入特别管理措施的清单范围，不再需要审批。因此，同为中方的股东间转让股权不属于法律规定的经批准才生效的情形。

股权回购协议约定的中外合资经营企业内中方投资者相互之间内部股权转让，不涉及外资投资比例的调整、外资的退出，以及向外资股东转让等可能涉及国家外商投资企业政策的行为。因此，只要合同相对人之间达成一致，即发生法律效力，无须其他股东同意和董事会一致通过，也无须商务部门审批。

2.中外合资经营企业签订对赌协议不因未履行审批程序当然无效

当对赌内容涉及回购时，国有企业涉及报批、评估等国有资产管理规定，合营企业涉及股东变更等外商投资主管部门审批问题。合营企业中，PE以股权受让方式投资并约定回购条款时，股权受让与股权回购是两个股权转让行为，如投资时外商投资主管部门在批文中仅阐明同意股权转让，未明示同意回购条款，则要求回购时尚需就回购事项签署股权转让协议并再次报外商投资主管部门审批。未获审批通过，回购条款不生效。

3.国有独资公司签订股权回购协议审批前成立但不生效

对赌股权回购中，国有企业涉及的股权转让或收购行为，均需事先得到有权机构的批准方可执行。《合同法》第四十四条规定：“依法成立的合同，自成立时生效。法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续生效的，依照其规定。”《企业国有资产法》第三十条规定：“国家出资企业合并、分立、改制、上市，增加或者减少注册资本，发行债券，进行重大投资……等重大事项，应当遵守法律、行政法规以及企业章程的规定，不得损害出资人和债权人的权益。”《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十三条规定：“国有资产监督管理机构决定其所出资企业的国有股权转让。”。依据上述法律、行政法规的规定，国有企业进行股权转让或收购，合同经国有资产管理机构后正式生效。未按照《合同法解释（一）》第九条规定办理审批手续，合同成立但并没有生效，也不具有可履行性。

4.未办理工商变更登记不影响股权回购条件的达成

股东资格的构成要件分为实质要件和形式要件。实质要件是股东应当切实履行股东的出资义务，形式要件是公司向股东出具的出资记载和证明。

投资方依约履行出资义务后，即可获得股东权利。股东变更登记的性质属于工商登记机关实施的行政确认行为，其意义更多不在于确立股东身份，而在宣示以对抗第三人。股权回购协议中约定投资方以取得股东资格为回购股权的前提条件，此处的股东资格仅需投资方满足出资的实质要件，未办理工商变更登记并不影响回购条件的达成。

三、对赌协议中的股权回购

（一）股权回购条款的性质认定

1.与附未来事实条件的股权转让的区分

对赌协议不属于法律上认定合同性质的概念。对赌协议中的股权回购条款是资本市场领域中的风险投资（即Venture Capital，下称VC）与目标公司拟定的估值调整条款，目标是合理控制VC的投资风险。条款订立双方一般会约定在一个固定期限内要达成的经营目标，即双方预先设订的经营目标（通常为业绩指标，或者为境内外IPO或被上市公司整体并购），而是将其作为已然达到的一个条件。若目标公司在约定期限内不能完成协议约定的目标，则应当向投资方依约补偿。如果达到该经营目标，则反之。

实践中常会遇见附未来事实条件的股权转让，判断当事人在合同中约定的股权回购条款的性质是否属于对赌中的股权回购条款，以及该种约定能否得到支持，需运用文义解释方法，结合合同约定及实际履行，确定投融资双方的真实意思。

2.与可获取固定利益的保底条款的区分

对赌是否名为投资实为借贷，以及是否违反投资风险责任共担原则，不同的答案会影响投资人与目标公司及其原股东约定的股权回购条款的效力。当然，这种抗辩并不仅见之于内资公司股权回购对赌约定，而是针对所有类型项目公司的对赌类案件中融资方常用的抗辩理由。例如海富案中，二审法院即参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第（二）项[2]的规定，涉案对赌协议事实上是一种借贷，业绩补偿安排并不具有法律效力。

这种裁判的逻辑路径可以细分为：首先确认“明为联营，实为借贷”无效，其次确认“名为投资，实为借贷”可以参照相应无效规定，再次认定对赌协议即是“名为投资，实为借贷”，于是认定无效。该种认定逻辑存在的问题，一是将联营等同于投资，二是将投资等同于借贷。该案中的二审法院参照上述解释第四条第2款的规定，认为在目标公司未能达到约定业绩的情况下，目标公司及股东向投资人支付补偿的约定，违反了投融资双方风险共担的原则，使得投资人仅享有投资收益而不承担任何投资风险，属于名为投资实为借贷的约定，因此目标公司与原股东的补偿承诺无效。但是显然这三者并不能划上等号。故在再审阶段，最高院以缺乏法律依据为由纠正了二审法院认为对赌条款名为投资实为借贷的认定，判定原股东对于投资人的补偿承诺为真实意思表示，不违反法律法规禁止性规定，为有效约定。

如果对赌条款约定，目标公司未达到约定的条件时由原股东按每年8%的投资收益率回购投资人的股权。从表面上看，合同约定投资方获取固定回报，对赌条款的表象特征似乎与借款合同有一定的相似性：即便目标公司经营不佳，投资人仍能取回本金，并享有每年8%的固定利润。但实质上，对赌条款与只收取固定回报、不承担风险的借款性质不同。

首先，二者目的不同。借款人的目的在于在一定期限内取得固定收益，而投资人的目的并不是获取固定收益，而是通过目标公司上市获取盈利。事实上，投资方在对赌后也已经支付了相应的股权对价，并办理了股权工商变更登记手续，成为了目标公司实际意义上的股东。

其次，固定利润率的股权回购条款似乎有保底条款之嫌，无法实现股东之间在所投资事业上的共担风险。但显然，对赌协议中的回购条款，与投资方享有完全处置权、随时可收回固定利益的保底条款，有明确差异。股权回购并不是必然出现的结果，只在约定的条件触发时才发生。而投资方也没有在任何条件下（不计盈亏）均有权收回出资和固定利润的权利。所约定的含固定回报的股权回购价格，只是作为高溢价收购股权而不能达成约定目标时的一个无奈的补偿措施。

（二）投资方可同时主张股权回购与业绩补偿款

实践中对赌协议往往会设置业绩补偿条款或股权回购条款，如果协议中明确约定了业绩补偿和股权回购选择适用，那么尊重当事人的意思自治，自然不会同时适用业绩补偿和股权回购。但如果对赌协议并未明确约定业绩补偿和股权回购的关系，在两者条件均成就时，就会出现投资方是否可以同时主张的问题。

从对赌协议的内在逻辑出发，当对赌协议同时设置了业绩补偿条款和股权回购条款，在二者条件均成就时，投资方应可以同时主张。理由如下：

首先，对赌协议的内在逻辑是估值调整，而业绩补偿条款和股权回购条款都是估值的基础。正如《九民纪要》所言，对赌协议是投融资双方“对未来目标公司的估值进行调整的协议”。投融资双方在进行交易时，无法对目标公司的估值达成一致，因此将估值争议先搁置，共同约定目标公司未来几年的经营目标业绩，以此为基础得出目标公司的总体价值，从而计算投资方增资扩股的认购价格。当对赌协议同时设置业绩补偿条款和股权回购条款时，该两个条款同时构成投资方以高溢价认购目标公司股权的前提与基础。换言之，因为有业绩补偿条款和股权回购条款，投资方才会愿意在信息不对称且无法控制目标公司经营管理的情况下以高溢价认购目标公司股权。若只设置业绩补偿条款或股权回购条款其中之一，那么投资溢价将远低于同时设置业绩补偿条款和股权回购条款。因此，股东或者实际控制人的业绩补偿和股权回购义务是和投资方高溢价认购目标公司股权相对应的，符合权利义务相一致的原则。

其次，业绩补偿条款和股权回购条款并非对投资方的保底。投资方投资目标公司获得股权，目的并非按期获得固定收益，业绩补偿条款和股权回购条款也并非投资方逃避投资风险的保底条款。投融资双方真实的交易目的是通过增资为目标公司的经营获得资金，从而完成对赌协议设定的经营目标业绩，达到双方共赢的局面。此外，业绩补偿条款和股权回购条款的触发条件一般为目标公司的净利润（或其他财务指标）、申请上市等，此类条件能否成就取决于目标公司管理层的经营，在签订对赌协议时是不确定的，能否主张以及主张的数额都是不确定的。因此，同时支持业绩补偿和股权回购，并不会脱离设置对赌协议的初衷。

最后，《九民纪要》虽然未直接规定业绩补偿条款和股权回购条款能否同时支持，但《九民纪要》传递的审判导向对该问题有参考意义。最高人民法院民事审判二庭在《九民纪要》中提出：“在认定投资方与目标公司‘对赌协议’有效的情况下，纪要同时规定，由目标公司回购投资方的股权或者/同时向投资方承担金钱补偿义务的约定，投资方请求履行的，能否判决强制履行，人民法院应审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’或者股份回购的强制性规定。这样规定，理由在于，在合同有效的前提下，合同的履行也要注意不违反法律、行政法规的效力性强制性规定。”[3]可见，最高人民法院民事审判二庭认为，《九民纪要》对投资方同时诉请目标公司承担业绩补偿和股权回购义务的审查，强调的是应不违反公司法的效力性强制性规定。也即，在不违反公司法的效力性强制性规定的情况下，应支持目标公司同时承担业绩补偿和股权回购义务。

（三）侵害股东优先购买权不必然导致股权回购条款无效

《九民纪要》出台前，司法实施间中多依据公司法司法解释（四）第21条的规定，以保护其他股东的优先购买权为由，认定股东与股东以外的受让人签订的股权转让协议无效。但《九民纪要》第9条明确规定，应准确理解第21条的规定，除其他影响股权转让协议有效性的因素外，股权转让协议应视为有效：因素。如果其他股东行使优先购买权的，受让人可依照合同约定请求转让股东承担相应的违约责任。

（四）目标公司可通过减资程序回购股权

对赌协议作为当前投资领域内普遍存在的投资工具，其法律效力将逐步得到确认。这既符合投资领域的客观实际情况，也符合契约自由、鼓励交易、强调效率的商法精神。无论是有限责任公司还是股份有限公司，立法均未完全禁止公司回购股份。《九民纪要》进一步确立目标公司通过法定减资程序完成向投资方完成股权回购不违反任何强制性法律规定。

四、对赌协议有关责任承担

（一）投资方可绕过对赌条款依据“转股协议”直接要求转股

在司法实践当中，关于投资方和目标公司的股东关于对赌协议效力的签订并不存在争议，存在争议的是双方对于对赌协议是否能够按时履行。对此，《九民纪要》对于这一争议给出了相关的意见：如果出现双方对赌协议不存在法定无效事由，人民法院对于目标公司以存在股权回购为理由主张对赌协议无效，不予以支持，如果投资方主张实际履行，人民法院应该对股份回购的强制性规定进行审查，判断其是否符合公司法的规定，以此为依据，对是否支持其请求进行判决。

若触发对赌协议股权回购条款后，涉及回购事项的各方另行签订股权转让协议。虽然发生争议的事实同样为融资方未能按约定回购股权，且转股协议脱胎于对赌协议，但在法律上属于两个法律关系，即基于对赌协议而产生的投资法律关系，及基于转股协议产生的转股关系，而后一项转股法律关系的合法性不再有争议。

（二）目标公司与投资方对赌无效后股东仍应承担补偿责任

对赌协议的效力认定多发于因触发禁止股东抽逃出资、股份回购、利润分配等强制性规定及合同无效等规定，致使对赌协议或对赌条款无效或部分无效。根据《公司法》及《公司法》司法解释（三）关于禁止股东抽逃出资之规定，对赌协议或者条款，不得规定未经法律程序，通过虚构债权债务关系或者其他方式，直接或者变相转让股东的出资，以达到股东抽逃出资的结果。

在厦门金泰九鼎股权投资合伙企业诉骆鸿、江西旭阳雷迪高科技股份有限公司公司增资纠纷案件中，尽管法院裁定投资者与目标公司之间的对赌协议无效，但仍认定目标公司股东作为协议的相对方向投资人承担补偿责任。

对赌协议作为投融资普遍应用的工具，在缓解企业融资困难、保障投资人权益等方面发挥了积极作用。对赌协议在司法实践中从最初被法院认定为名股实债，参照联营合同的规定判定协议无效，到肯定与目标公司股东对赌的效力，再到承认与目标公司对赌的效力，其效力逐步被司法所认可。

（三）目标公司为股东对赌提供担保无效后的责任承担

近年来最高院对公司提供担保案件的裁判观点发生了重大变化，初期为加重银行等专业金融机构对公司股东会决议的审查义务，未对公司提供担保是否履行内部决策程序进行审查的，担保对公司不发生效力。随着实践发展，审查义务的范围逐渐扩大，并发展出如下裁判规则：

1.关于公司对外担保合同的效力认定

公司依照《公司法》第十六条[4]规定的程序为他人提供担保的，除具有其他合同无效的情形外，应认定担保合同有效。公司的法定代表人未按该规定以公司名义为他人提供担保，依据《合同法》第五十条、第四十九条的规定构成表见代理或者公司事后予以追认的，该担保行为有效；否则应认定担保合同对公司不发生效力。

2.关于表见代表（理）的认定及举证责任

公司提供的担保的相对人可以证明，在合同订立时，章程和股东大会决议已经过审查，且有关决议在形式上符合《公司法》第十六条、第一百零四条、第一百二十一条等法律规定的，应认定符合《合同法》第五十条、第四十九条的规定，构成表见代理，对相对人要求公司按照约定承担担保责任的主张，应予支持。司法实践中逐渐将担保行为效力的举证责任向相对人分配，规定了相对人需对公司担保进行审查的义务，但其审查仍仅限于形式审查，审查范围包括作出决议的机构是否为股东（大）会、表决权比例是否合法以及表决人员是否为章程载明的股东等人员。

3.表见代理情形下善意相对人的特别保护

公司签署担保合同后，以董事会、股东会决议具有相对人形式审查不能发现的情形，例如决议可撤销、无效或者不成立，以及担保金额超出章程规定等，主张担保对公司不发生效力的，人民法院不予支持。但公司能够证明相对人在订立合同时对上述情形知道或者应当知道的除外。

（四）“可得利益损失”的认定应符合“可预见性”要求

可得利益损失是指合同当事人违反合同约定，在履行合同过程中可能得到的赔偿，即应当增加的财产而没有增加的数额。当事人为一般理性的人，不能容忍任何超过其预见范围的风险出现，当事人之所以会与其他人缔结合同，一定是以他对可以预见的风险进行了仔细的衡量，一般情况下，如果一方违约合同，则会对另一方造成财产损失，同时也会影响正常合同履行时另一方的收益。

根据现行法律，获得预期利益，进行了众多的限制，在这些限制当中，可预见性是其中之一，也就是违约方对于可得利益损失的赔偿应当在合同所遇见的范围内，应该以可预见性原则为标准，对违约方所承担的利益损失进行确定。

一般情况下，当事人在订立合同时约定合同可能产生很大的损失风险，如果当事人决定缔结合同，通常会大幅度提高价格，以平衡风险。当事人对合同价格的确定，主要以自己所预见的结果进行确定，当合同价格为既定时，如果对违约方未能预见的利益损失进行责任承担，则是不公平的。故可得利益损失的赔偿范围以违约方订立合同时可预见为限。

五、企业运用对赌协议进行股权融资的建议

随着对赌在投资领域的发展，无论是当事人之间对赌的条件设计、履约执行、责任追究，还是法院对问题的法理分析、焦点归纳、定性下判，都更加考虑全面、态度确定，对赌无论在金融领域亦或司法领域中，均逐渐被平常对待，对应用对赌融资的企业自身亦提出了要求。

（一）改善企业管理模式，提高管理者的经营管理能力

以对赌失败的典型案例太子奶为例，太子奶在对与三大投行赌前市场占有率已超70%，对完成对赌协议满怀信心，但最终惨败。太子奶的失败与其管理模式及管理者的经营能力不无相关。作为明显的家族企业，太子奶的高管人员大多由实际控制人李纯途的亲属担任。这种一家独大、无法形成内部控制、管理流于形式的管理模式，无法对企业形成有效监控。且太子奶在外界经营环境已经发生巨变的情况下，仍盲目进行扩张，导致公司资金链断裂，加之投资方的还款压力，使太子奶对赌失败。故管理者应提高经营管理能力，不能片面追求业绩从而实施短期行为。

（二）科学预测业绩增长能力，理性对赌

对赌因投资方携带巨额资金，帮助企业实现快速扩张甚至上市的经营目标，为众多企业所追捧。但对赌的高风险亦决定，一旦企业股东或管理层决策不当，往往导致控制权旁落甚至资金链断裂、破产清算。因此企业在对赌之前，要充分考虑行业发展状况，对可能发生的意外进行充分的风险评估，对业绩增长进行合理预期，谨慎对赌。

（三）在签订对赌协议时设计重复博弈结构

蒙牛对赌的成功及永乐电器、太子奶等随后一系列失败的对赌实践证明，对融资方而言，多轮、重复博弈的对赌结构较之单轮、单次博弈更加安全，即进行多次对赌时对赌失败的概率更低。故目标公司在对赌时，宜设计多个阶段。此种结构下，融资方可根据前一阶段对赌的完成结果决定是否继续进行下一阶段的对赌，为对赌双方提供更加安全的保障。

重复博弈策略可以有效降低双方的投资风险和资金投入，减少双方的损失，从而创造双赢局面。在双方开始博弈的过程当中，双方应该深入思考博弈赌注的设定以及后续博弈设定的变更条款等方面，思考其对企业的收益以及风险的影响。重复博弈是一个持续的推进过程。通过建立阶段性重复博弈，投资者可以更好地了解被投资方的问题和被投资方的发展潜力，从而确定对赌目标，同时相应的提高每一阶段的对赌目标条件。如果由于某种原因无法在博弈中完成目标，则双方为了保险起见，会将博弈终止。当然。如果双方仍有机会继续博弈，为另一方创造改变局面的机会，以获取未来利润，双方可以创建一个修改条款来推进博弈继续进行。

六、结语

对企业而言，控制权因牵涉经营管理、利润分配等多项股东权利至关重要，企业对赌应该考虑周全，以避免流失控制权。如果融资企业在参与对赌协议时失利，从而导致对投资者的股份补偿失去控制权，创始人的努力将会付诸东流。从合同技术角度看，对赌往往涉及优先清算条款、股份回购条款、优先股领售权条款、杠杆收购技术等多个颇具研究价值的法律、融资技术问题，只有着眼于整体的视角下才能更清晰准确的认识到公司法律金融问题。

文中备注

[1] 《全国法院民商事审判工作会议纪要》，最高人民法院2019 年 11 月 8 日发布。

[2] 《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第（二）项：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”。

[3] 参见最高人民法院民事审判第二庭：《<全国民商事审判工作会议>纪要理解与适用》第116页。

[4] 《中华人民共和国公司法（2018修订）》第十六条：公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。

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