东吴证券策略「东吴证券讨论」

“对未来，大致到目前为止仍然持一个谨慎的看法，当然，我们也看到现在不利因素里面比较有利的一些因素。”9月13日，东吴国际副董事长、全球首席策略官陈李在东吴证券2022年金秋策略会上作出上述表示。

在陈李看来，在全球范围内共有三个危机：美国的通胀危机、欧洲的能源危机和亚洲的汇率危机。国内方面，经济的环比回升在下半年肯定会出现，但是回升的幅度较为有限，短期还面临着一定的流动性忧虑，包括物价汇率和金融机构过高的杠杆率。

因此，陈李对资本市场大致上持略谨慎态度，并建议投资者适度均衡行业配置。具体到行业，陈李认为，地产市场有可能熬过最困难时机，消费场景的恢复也在预期内。

海外有三重危机，不利因素中存在有利因素

放眼全球，陈李认为在全球范围内共有三个危机，美国的通胀危机、欧洲的能源危机和亚洲的汇率危机。“但是，我也觉得还是应该从容一些，也有一些不太一样的地方。”

对于美国通胀危机，陈李分析指出，最大的来源是劳动力工资。“由于过去一段时间内，美国劳动者充分享受了福利补贴，所以大多数人一方面不愿意找一份固定工资的工作，另一方面对工资有不切实际的高预期，劳动就业意愿明显下降。”

但陈李也指出，美国核心通货膨胀率的上涨速度在放慢。假如美联储能够连续不断地大幅加息，那么有可能在明年二季度的五月份看到第一次降息，那么对股市来说、对美国股票来讲非常有好处。

对于欧洲能源危机，陈李认为，大幅上升的原油和天然气价格，对于欧洲企业而言无异于一场拉闸限电。对居民家庭和企业部门来说，电力价格的上涨构成了强烈的制约。可以看到，欧洲的工业增加值在过去五个月都在增长，但是如果扣掉物价的干扰，过去五个月欧洲的工业产出量都在下滑。

陈李同时指出，一方面，欧洲的政府也在试图解决这些问题，包括设置价格上限、“超额利润”征税和分离电力市场。另一方面，欧洲企业和居民都觉得今年冬季很难熬，所以都提前做了充分的准备。因此，冬季欧洲能源危机会不会发生，还很难讲。

至于亚洲汇率危机，陈李指出，今年以来，亚洲第一强的货币是港元，因为港元跟美元有联系汇率；越南是全亚洲第二强的货币。而主流的亚洲货币，日元、韩币等都已经对美元有这么大幅度的贬值，东南亚的货币不知道能扛多久。

陈李进一步表示，尽管亚洲货币汇率贬值幅度各有不同，但出口数据基本一致。除了个别产品之外，这些地区出口是合作而不是竞争，产业链上的合作决定了汇率之间没有特别强烈的竞争关系。

经济环比回升在下半年肯定会出现

聚焦国内，陈李认为，大多数经济学家持有高度类似的看法，就是经济的环比回升在下半年肯定会出现，但是回升的幅度较为有限。

陈李进一步指出，短期来看，国内经济还面临着一定的流动性忧虑，来自物价、汇率和金融机构过高的杠杆率。

在陈李看来，在未来一段时间内，央行既不会降准，也不会降息，不断缩小MLF和SLF的拆借利率，促进短端利率水平不断上升，甚至希望长端债券利率水平不断上升，不太可能再有更大幅度的债券利率下降了。

另外，陈李指出，人民币汇率正在不断接近7。“从流动性角度出发，物价水平上升、金融机构杠杆过高和汇率潜在的贬值，对于我们来说都应该是一个风险。”

适度均衡地配置

基于对经济的看法，陈李对资本市场持略为谨慎的态度。

“当前，主流投资者配置是集中在少数赛道上，”陈李指出，目前偏股型公募基金对新能源的配置比例达到了惊人的40%，这是A股历史上从未有过的高点。

陈李认为，该配置比例对应的宏观假设，是流动性比较宽松、经济亮点集中在少数赛道、全球通货膨胀可以被抑制、能源危机还会持续。“不能说这个假设错了，但是我个人觉得这个假设在未来六个月会有一些脆弱的地方。”

具体而言，陈李指出，第一个脆弱的地方是能源不一定会保持这么高的价格，传统能源价格可能还会慢慢回落。第二个脆弱的地方是国内流动性，尤其是资本市场的流动性不一定保持这么充足，由于CPI、汇率、金融机构杠杆的问题，国内的流动性可能会慢慢萎缩和下行。“第三个正面的表现，是房地产市场。”

陈李建议，在三重宏观假设情况下，投资者还是应该做一些行业均衡。“一味地、完全堆积在今年以来的热门赛道上，我觉得还是充满风险的，建议大家还是适度的均衡。”

具体到行业，陈李认为，能源价格将持续下降，降低了部分新能源产业链的吸引力。而地产市场有可能熬过最困难时机，消费场景的恢复也在预期内。