债券置换不等于不会违约「关于债券置换的注意事项」

刘鹏/文债券置换的“星星之火”会呈“燎原之势”吗？这成为国内债市投资者当前颇为关心的话题。

4月9日，大连瓦房店沿海项目开发有限公司发布的一则《债券票面利率调整》公告在市场激起千层浪。根据公告，公司发行的“20瓦房02”债券的认购方式不通过现金认购，而是由投资者以“17瓦房02”债券持有份额作为权利凭证按面值1:1等比例方式认购，也就是以1:1比例旧券换新券。

这种“债券置换”方式打破了此前“借新还旧”的做法，即提前发行新债偿还旧债，且由于瓦房店开发公司的城投平台属性，信用资质也较弱，在市场引发热议。投资者担忧其他城投平台是否会纷纷效仿。

这种担忧不无道理，的确需要警惕城投平台债券置换玩法所引发的道德风险。

对于债券置换操作，债券发行人通常会上调票面利率来吸引投资人选择置换，是在违约事件发生之前所采取的风险化解措施。对于发行人而言，这种方式比违约之后采取的债券展期、债务重组所产生的负面影响较小。这也是市场担忧城投平台倾向效仿的动力所在，因为通过债券置换一方面既可以缓解即将到期的债务偿还压力，为城投平台提供缓释窗口；另一方面，也可以维护城投平台和所在地方政府在资本市场上的信用形象——“零违约”。

不过值得注意的是，在当前低利率周期下，这会强化市场对城投债的信仰，是否会令发行人更加漠视信用风险的存在，不顾偿债能力而大肆举债，如此会不会加大风险的累积呢。

随着国内债市违约案例增多，再加上疫情冲击，监管机构也在出台措施，着力丰富市场化债券违约处置机制。在这种背景下，将境外市场的债券置换引入国内债市试点，如2月份以来在银行间市场和深交所分别进行了“17桑德工程MTN001”和“17华昌01”债券置换。其实监管的意图不难理解，让暂时遇到资金困难的发债企业得以借助新工具来增加债务管理的“弹性”空间。

按照银行间市场交易商协会法律专业委员会委员杜以龙的说法，置换债券可以使债务人在现金支出较少的情况下实现债务管理的目标。置换债券也给予债权人更多选择权，得以理性的处分权利，实现资产价值最大化。

通俗地说，债券置换是一种“以时间换取生存空间”的做法，投资者需要注意的是，债券置换不是债券违约的避风港，不等于没有违约风险，因为它并没有从根本上解决企业的债务偿付问题，所以投资者是否选择置换以及何种方式置换还是要基于对企业的经营、偿债能力等基本面做评估分析。

不可否认，债券置换在海外已经是一种较为成熟的债务管理工具，但是其是建立在从债券的发行承销到管理、信息披露制度、信用评级制度、债权人会议制度、债券受托管理人制度等一整套较为完善的市场监管体系之上。这套制度对债券持有人形成了有力的保护，从而使双方能够平等协商，市场化的进行债券置换。

而反观国内环境体制的特殊性，发行人和债券持有人的协商地位、能力不对等，尤其对于涉及地方政府的城投平台，债权人经常处于“讨债无门”的弱势地位，其更担心“被置换”的情况出现，从而导致利益受损。同时国内对债券持有人的保护机制也并不健全，这亟待监管部门在市场监管和投资者保护方面做出完善，如此债券置换也不会走样。