华泰期货保证金比例「华夏双债增强债券A」

那么这种非线性的变化究竟能够削弱国债期货多少的套保效率，我们接下来将以T2112为例，对10年期国债活跃券进行套保测算。

2021年6月1日，T2112的活跃CTD券为200006.IB，收盘价为98.08元。我们选取3只被套保债券，包括CTD券200006.IB，非CTD券210009.IB和190015.IB，债券参数如图表1所示。

根据套保比例的计算公式，修正久期法与基点价值法，以及在β系数调整法下，可以得到3只被套保债券的套保比例h和经过β调整后的套保比例h，具体结果如图表2所示。

由此我们便可以测算在2021年6月1-18日该期间内，T2112对面值1亿元的200006.IB、210009.IB、190015.IB的套保效果究竟如何，具体如图表3、4所示。

由于修正久期法和基点价值法下的套保系数h差距不是很大，导致图表3和4的套保期间总收益结果差距也不大，并没有出现实质上的区别（比如修正久期法下是正，基点价值法下是负）。

在2021年6月1-18日，债市出现了下跌，对于现券持有者而言，主要有2种方法来降久期、减弱利率风险带来的影响，一是减仓，二是利用国债期货进行卖出套期保值，结果如图表5和6所示。

从直观的结果来看，对于现券投资者而言，套保似乎是绝佳的选择。在同样减仓1亿元和套保1亿元的情况下，200006.IB和190015.IB不仅套保损失比例低，且如果套保2亿元，甚至还会出现不错的正收益。但事实上，这并不是主流的套保结果。

190015.IB套保结果非常好的原因是6月1-18日间，其基差从1.28元上行至1.35元，出现了明显上行，为卖出套期保值带来了较大的收益。

200006.IB套保结果不错的原因如下：

（1）200006.IB本身就是国债期货的活跃CTD券。

（2）套保手数和现券手数最接近1:1。

（3）在6月1-18日间，其基差从0.78元下行至0.74元，变化不大，基差风险可以被忽略。

而210009.IB的套保结果才是市场上最普遍的情况，套保效率普遍在80%-90%：

（1）在决定要对其进行套保的时候，发现由于历史数据太短，没有β，只能将β默认为1，相当于其套保比例h是不经过β调整的，这加大了一定的风险敞口。

（2）在6月1-18日间，其基差从1.65元下行至1.38元，给套保总收益带来了明显的损失。

不论是CTD券的基差，还是非CTD券的基差，都具有临近交割日向0收敛的特性，只不过非CTD券难以收敛至0而已。基差下行这种天然的变化，会给套保头寸带来不可避免的损失。我们将基差的公式展开后带入套保总收益的测算，可以发现套保收益和基差的变化（以△基差表示）是同向的。

△基差=基差2-基差1=△现券净价-△期货价格*CF

套保总收益=△现券全价-△期货价格*h

=△现券净价 △票息-△期货价格*h

=△基差 △期货价格*CF △票息-△期货价格*h

从概念出发，对于做套保的投资者而言，其组合是多现券 空期货，这一头寸设置与做多基差的头寸一样，因此基差走扩或收窄也会为套保投资者带来相应的收益或亏损。而基差走扩往往是不可预测、运气碰到的，但基差收窄却是基差运行的规律与趋势，因此这一部分将会削减套保总收益，这也使得国债期货的套保时常难以全部对冲掉现券的损失。

更进一步来看，考虑到国债期货不同活跃周期，刚上市不活跃的阶段基差往往能达到1.5元，这一阶段一般维持4-5个月；随后活跃度上升，即将变成主力合约，这一阶段一般维持4个月左右，同时也是基差快速收敛的阶段，基差会或早或晚的收敛至接近0元后，就窄幅波动；最后进入移仓换月流动性丧失，这一阶段不到1个月，基差一般在0附近波动。

可见，在刚上市阶段及活跃初期开始套保的话，对投资者而言基差风险较大且不可控，套保效果会随着基差的收窄而大打折扣。如果在活跃后期开始套保，基差在0附近波动，基差风险基本可以忽略，此时套保的效果最佳，风险能够基本完全对冲。但这样设立套保对投资者而言有比较严格的策略窗口期，套保结束的时间最晚必须控制在移仓换月期间，否则一旦国债期货流动性丧失就会难以平仓，或被迫进入移仓，而移仓大概率会直接带来损失（移仓为什么会带来损失详见2020年9月24日的）。这就意味着，想要规避大部分基差风险的套保策略，其时间窗口最多也就2个多月，这为投资者带来了较大的操作限制。或者投资者选择超短期套保策略，比如套保3-5天，此时基差风险也基本可以被忽略。

综上，国债期货这个品种并不适合中长期套保，尤其是超过1个季度的套保时间，这不仅涉及了合约的活跃度，也涉及了基差风险及移仓换月，长期套保更适合利用IRS来构建。而国债期货的短期套保效果基本上取决于基差风险，大部分合约的套保效率在80%-90%，且套保的期间越长，基差收敛越容易带来损失，套保效果越容易变差；套保时间越短，基差风险就可以被忽略，套保的效果也就越好。少数情况下，套保期间内国债期货的基差会明显走扩，带来超额收益，但由于我们很难事先预测基差是否会走扩（详见2020年12月24日的《做多基差的陷阱与机会》），因此这种情况可遇不可求。

国债期货市场回顾

近期收益率冲高回落，降准预期落空，大宗商品暴涨，地方债供给压力等一度导致十年期国债突破3%。上周末，PMI数据显示经济处于滞胀阶段，尤其是滞的问题更值得担忧。10月下旬保供政策见效，商品价格暴跌，使得市场的通胀预期有所缓解，资金面平稳度过月末时点，加上市场之前过度反应个别货币政策言论，各方面共振之下，债市出现反弹，长短端均出现了小幅震荡下行。

国债期货交易策略

方向策略：窄幅震荡下的博弈

近期，近远月合约的总持仓量在13多万手，并没有随着市场的反弹出现明显的增仓或减仓，可见大宗价格加剧了市场的警惕，行为上连博几日行情都不愿再参与，反而以日内交易为主。而在期债价格表现上，也总与动力煤走势相反。

当然，期债的大部分交易行为变得如此高频的原因还不止于此。期债和10Y国开作为债市的交易性品种一般来说不会被放在一起比较相对价值，因为T-10Y国开的利差<0是常态。而最近这二者的收益率几乎没什么差距，利差一度甚至大于0，这意味着要么期债相对太便宜，要么国开相对太贵。从选取交易品种的角度来看，现阶段交易国开的性价比远不如交易T，这也是导致T最近高频交易居多的原因。

需要注意的是，虽然近期T高频交易居多，但这并不意味着市场交易情绪高涨。目前的市场情绪依旧谨慎、以观望为主，多数现券投资者并不热衷参与年末的短线博弈，反而是更注重明年如何配置交易。高频交易增多仅是因为激进头寸看到了政策博弈的机会，短期内选择出手而已，从持仓量不增不减的状态我们就可以看出大部分头寸的观望态度。

后续来看，年末现券市场持盈保泰心态明显，可能会择机配置，期债市场激进的头寸交易氛围只能是暂时的，整体债市情绪依旧会偏保守。11 月的地方债供给压力不小，但 12 月又会进入利率债供给压力不足的节奏，这会对市场节奏造成干扰。在后续市场出现赔率改善的时期，我们认为偏激进的投资者可以少量参与逢低做多，但需关注建仓时的安全边际；一般的投资者更适合参与套保，并关注后续基差扩大和曲线变平的机会。（详见后续的基差策略和跨品种策略）。

期现策略：暂无机会

近期各个期限的国债期货活跃合约CTD券IRR在 1%-2%之间，低于3个月AAA级同业存单水平，但 IRR 整体处于正常区间，近期暂无期现策略的机会。

T2112 大部分可交割券的IRR继续下行，包括CTD券 200006 也出现了小幅下行，这主要是因为临近交割 IRR都会出现小幅下行。210009.IB 的IRR已低于-5%，如若继续走低则存在反套机会，值得关注。

基差策略：CTD切换可能带来机会

主力合约切换即将来临，因此12合约的基差策略头寸已经进入了平仓期；对于03合约来说，基差已经在 0.4 元附近波动，这个位置上做空基差的获利空间太小，做多基差还需关注 CTD 切换的机会。

主力合约切换即将来临，因此 12 合约的基差策略头寸已经进入了平仓期，但由于债券借贷的成本还不及基差收敛的收益，因此这部分投资者在市场上很少。

对于03合约来说，目前基差依旧在0.4元附近波动，做空基差的获利空间太小，做多基差则安全边际一般。当前，T合约的活跃 CTD 券为 200006，但他的剩余期限在8.5Y附近，接下来难以保持高流动性，活跃CTD券将向200016.IB、210009.IB、210013.IB切换，一旦出现这种情况，基差将快速拉大，以这三只现券目前的基差水平来看，届时基差将大概率在0.7元以上。

跨期策略：空间不大，谨慎参与

目前多数可交割券IRR在-5%至2%之间，多空双方获利空间均不大，因此均可进入交割或移仓。考虑到T2112合约的多数可交割券IRR为负，并有小幅下行的趋势，尤其一般越临近交割月，非CTD券的IRR会大概率下行，因此接下来空头主导移仓的力量可能会相对大一些，这有利于跨期价差（远月-近月）出现下行。但此次移仓的趋势性并不如以往明显，空间也不大，因此需谨慎参与。

此外，投资者需密切关注活跃CTD券的IRR是否会出现明显变化，这会导致跨期价差走势逻辑的变化。

跨品种策略：推荐做平曲线平仓，然后稍作观望

10月25-29日，资金面宽松，收益率曲线小幅变平，主要由2年期主力合约期货隐含收益率明显下行所致，目前T-TF在25bp左右。

上周收益率曲线变平主要也是由于短端受到了NCD利率回升的制约，长端变化则不大明显。近期央行调控资金面较为精准，而接下来11月的地方债供给压力不小，但12月又会进入利率债供给压力不足的节奏，这会对收益率曲线形态造成扰动，因此我们推荐前期做平曲线的头寸可以在近日平仓，一方面是避开扰动，另一方面12合约也即将换月，前期基于12合约的头寸也迎来了平仓期，基于03合约的头寸可以平仓或继续持有。

短期内国债期货的YTM显示期债更加陡峭一些这一现象并未改变，因此在做平曲线上，期债头寸的相对优势仍在。期债更陡是因为T合约的CTD券为200006.IB，而非10Y国债活跃券210009.IB，这二者的利差在10bp附近，这使得T合约的YTM也被相应抬高。

中期来看，我们不改收益率曲线偏平坦概率高的观点，基本面下行压力叠加资金端利率约束仍是推动曲线平坦化的主要原因。但短期内，由于曲线在1个月内已经变平较多，而供给压力即将来临，暂且观望更为合适。

蝶式策略可以小幅做凹曲线，但空间有限。目前，从10Y 2Y-2*5Y利差-13bp来看，距离三年均值-9bp有些许空间，但蝶式策略受限于利差整体波动水平较低，因此空间有限。

IRS市场回顾

10月18-22日，互换利率上行，互换品种间基差走阔，不同期限期差走阔。FR007 1Y互换利率持平，5Y互换利率上行3bp，Shibor 3M 1Y互换利率上行1bp，5Y互换利率上行5bp。1Y Shibor 3M/FR007互换基差走阔1bp，5Y互换基差走阔2bp。Shibor 3M 1×5Y期差走阔4bp，FR007 1×5Y期差走阔2bp。

10月25-29日，互换利率基本持稳，互换品种间基差收窄，不同期限期差收窄。FR007 1Y互换利率上行1bp，5Y互换利率持平，Shibor 3M 1Y互换利率持平，5Y互换利率下行1bp。1Y和 5Y Shibor 3M/FR007互换基差均收窄1bp。Shibor 3M和FR007 1×5Y期差均收窄1bp。

10月21日，央行公布最新5年期LPR为4.725%；27日，央行公布最新1年期LPR为3.89%，均与上期持平。

IRS交易策略

方向策略：资金面稳为主，IRS无空间

近期央行加大逆回购力度，平抑资金面波动，短期流动性保持平稳，因此我们暂不推荐IRS方向策略。

从后续货币政策角度来看，四季度也将以稳为主。10月15日，央行举行2021年第三季度金融统计数据新闻发布会，央行货币政策司司长孙国峰表示，人民银行将综合考虑流动性状况、金融机构需求等情况，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕。对于四季度MLF大量到期的情况，央行更倾向于使用MLF、公开市场操作、结构性货币政策工具熨平短期波动。直接降低MLF和LPR利率的概率还较小，虽然经济将低于潜在增速，但仍受制于通胀、美联储QE退出等问题。而房企的悲观预期没有实质缓解，未来一段时间，GDP增速可能都在5%以下，在这种情况下，货币政策收紧的概率显然很低。

此外，近期IRS的carry在20bp以内波动，空间较小，对多空双方均无助力，Repo的变化与FR007趋同，carry无法带来超额收益。

期差策略：暂不推荐

目前在现券、IRS、期债中，期债的YTM曲线陡峭程度最高，且对于期差策略而言，carry会带来负收益，因此我们暂不推荐期差策略，利用期债构建策略更佳。

基差策略：推荐保持支付Shibor 3M/FR007基差

我们预计接下来Shibor 3M/FR007基差（Shibor 3M IRS减去Repo的利差）将继续小幅走扩的概率较高，因此推荐保持支付Shibor 3M/FR007基差策略（支付Shibor 3M IRS固定端，收取Repo固定端）。银行冲存款动力减弱，NCD仍有发行空间，而已上报的同业存单指数基金又会提振需求，NCD利率大概率会小幅上升，同时Repo的carry水平不会对支付基差策略带来亏损，因此推荐支付Shibor 3M/FR007基差策略。

NCD在经历了9月发行量萎缩后，10月NCD净融资规模近5000亿，创今年以来单月新高，同时发行利率也有所回升，逐步向MLF利率回归。受三季末的冲存款的有利影响，9 月末银行NSFR指数有所回升，但该指数今年总体处于整荡下行的态势。四季度内，为避免明年存款考核基数过高，银行继续冲存款的动力减弱，导致银行司库会在备案额度内加大发行NCD力度。

后续来看，年末一般为吸收存款的淡季，而信贷投放力度短期内难以降低，流动性缺口依然存在，因此同业存单需求量大概率继续维持在高位；另一方面，截至10月底共有来自73家基金管理人上报74只同业存单基金，后续基金入场建仓将进一步提振同业存单的需求。两项因素叠加有利于抬升NCD发行利率。

养券回购：没有空间，暂不推荐

近日，1Y国开债与IRS Repo的利差在10bp以内波动，5Y的利差保护空间在30bp附近。近期，1Y与5Y的养券回购策略空间不佳，因此暂不推荐。

风险提示

地产行业风险超预期。地产行业部分企业负面信息导致供需两弱，同时，房企销售回款难度在增大，地产行业信用风险有可能进一步发酵。

通胀超预期。通胀压力短期仍大，价格上涨正在反噬需求，PPI-CPI剪刀差导致中下游企业腹背受敌。

美联储QE退出超预期。美联储11月议息会议宣布退出是大概率事件，但具体缩减幅度尚未明确，可能产生预期差。

附录

本文共引用公众号过去两篇文章供读者引申阅读：

《国债期货套保失效的三大陷阱》

华泰固收，公众号：华泰固收强债论坛【华泰固收|衍生品】国债期货套保失效的三大陷阱——衍生品策略双周报

《做多基差的陷阱与机会》

华泰固收，公众号：华泰固收强债论坛【华泰固收|衍生品】做多基差的陷阱与机会——衍生品策略双周报

华泰固收 · 张继强团队

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