揭开宽松的 面纱是什么歌「从容面对」

其次，全部存款准备金的变动，几乎全部基于政府存款。我们按照科目余额占比对央行报表进行简化：资产端重要的两项为外汇占款（占总资产比重为55%）和央行净投放（33%），合计88%；负债端重要的三项为全部存款准备金（占总负债比重为55%）、货币发行（24%）和政府存款（11%），合计90%。即准备金作为负债端的一个科目，同时受到其他几个科目的影响。

具体就4月而言，①外占基本延续2017年以来的零投放，不再作为主要投放手段；②央行净投放也基本维持近两个月的零投放，3月小幅增加273亿元，4月小幅减少166亿元，影响仍在收敛；③货币发行（主要是M0）延续春节后现金回流放缓的趋势，回流规模从3月的7369亿元减少至4月的1409亿元，预计5月将继续减少；④政府存款增加7036亿元（增幅与1月税月的14848亿元相比明显偏低），是准备金减少7651亿元的主要原因。

由上可知，在央行弱化主动干预的背景下，资金面基本交由财政因素支配，而4月财政存款增幅偏低，直接促成了4月资金面的宽松。

最后，一个看起来矛盾的数据联系是：为何4月流动性宽松而M2同比增速却大幅下滑？尤其是，M2同比降幅比社融更为显著，使得社融与M2增速差作为资金供需缺口的指标出现了走扩，似乎与资金宽松相悖。

对此我们提示一点：近几次社融和M2增速差的“凸点”分别出现在20年10月、21年1月和21年4月，均是缴税大月，背后并非偶然。这是因为造成社融和M2的差异项之一是财政投放，即财政投放会派生M2但不计入社融，所以财政投放同比较少的时候（或者说，财政存款同比较高的时候）会使得M2同比相对于社融同比偏低。区别在于，20年10月和21年1月，之所以财政存款同比偏高是由于当期值较高，基数是正常的；而4月的财政存款同比偏高是由于基数太低，当期值并不高，因此M2同比相对于社融偏低，资金面却并未收紧。

财政支配下的资金面能松多久？财政存款成为资金面的主导因素，而财政存款进一步由两部分组成：一是财政收支差额（缴税），二是政府债券净融资（缴款）。历史数据表明，这两个影响因素可以解释高达90%的财政存款变动。区别在于，财政收支因素具有明显的季节性规律，即1、4、7、10月份为缴税大月，3、6、9、12月份为支出大月，这使得财政存款总体上也呈现季节性特征；而政府债券缴款并无特定规律，可能导致财政存款偏离季节性。例如，20年5月的财政收支其实为负，但由于当月政府债券净融资高达1.5万亿元，最终导致财政存款大增1.3万亿元，明显高于历史同期水平。

由此，资金宽松能走多久，一定程度上要看政府债券何时放量。尤其是4月以来供给压力持续低于预期，反而增加了后续供给压力集中性爆发的风险。具体地，我们将讨论国债[1]和地方债在5-6月以及下半年的供给情况。

1、国债方面，进入5月，附息国债的单只发行规模全面回落，可能是因为到期规模偏低、维持净融资正增长的压力不大。

5月1-14日，已经发行的2、3、5、7年附息国债单只规模分别从540亿元、610亿元、570亿元、610亿元和580亿元全部回落至400亿元，30年附息国债则从350亿元回落至200亿元。对此，有观点认为国债单只发行规模回落是为地方债发行放量“让路”，但我们认为可能性偏低，因为：首先目前计划发行（计划安排至5月21日）的地方债规模为4636亿元，规模并不高，甚至比4月同期的5193亿元更低，没有让路的必要性；其次地方债发行安排上比国债更为灵活，更多地应该是地方债为国债让路，比如2020年，而不是反过来。

一个相对合理的猜测是5月国债到期量偏低，仅为1403亿元（为年初以来的最低值），环比4月的4862亿元大幅回落，对应发行量不需要过高也能维持净融资正增长。反观此前国债发行的两个高点1月和4月，共同特点是月内到期量都较大，尽管已经抬高了发行量，净融资也只是小幅为负。从这个角度来看，6月到期量依然偏低，为2029亿元，发行量可能也不会太多。

假设5-6月，10年及以下附息国债单只规模维持在400亿元，30年维持在200亿元，则根据财政部二季度国债发行安排，5-6月国债发行量分别为3355亿元和3550亿元，低于4月的4558亿元；但5-6月净融资分别为1953亿元和1521亿元，高于4月的-303亿元，为年初以来的新高。

下半年国债净融资月均将上升至3400 亿元，低于2020年的4800 亿元。今年中央财政赤字为27500亿元，我们保守按照90%的占比推测记账式国债净融资为24750亿元。从历史数据来看，国债净融资超过中央赤字为少数情况，2004年以前持续超过是因为这一阶段发行的长期建设国债有部分资金转贷给地方，其实不列入中央赤字；2004年以后基本都控制在中央赤字范围内，尤其是15-19年期间稳定在90%以上。

按照前文推测，今年1-2季度国债预计净融资4223亿元，则下半年还需要20527亿元，对应月均3421亿元。从走势上看，下半年净融资高于上半年属于国债的常态；从规模上看，月均3400 亿元高于2019年的2000 亿元、但低于2020年的4800 亿元，压力并不大。

2、地方债方面，各省市的发行计划靠谱吗？偏差主要来自于新增债券。

各省市提前公布的二季度地方债发行计划，有利于市场估算发行压力。但是发行计划和实际发行之间差得多吗？我们从中债登网站上获取公开信息，梳理发现，偏差主要来自两方面：

一是省市的发债计划并未完全公开。2018年《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》是“鼓励地方财政部门提前公布全年、季度发行安排”，2020年《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》又提到“地方财政部门应当在每月20日前披露本地区下月地方债发行计划，在3月、6月、9月和12月20日前披露本地区下季度地方债发行计划”。但从今年的实际情况来看，一般是在季末月份的中下旬，集中披露下个季度的发行计划（不限定在20号之前，比如四川是30号才确定），也有一些省市不公开发布计划（比如江苏、河南等），还有一些省市公布内容不全（比如贵州仅公布二季度再融资债券计划，黑龙江仅公布4月计划）。

二是部分省市“已计划、未发行”，集中于新增债券。各省市的发行计划都是根据财政部已下达额度编制的，额度上应该不存在问题，虽然计划和实际执行之间可能有偏差，但偏差如果较大就可能体现一些问题。这部分偏差主要体现于新增债券：比如，①浙江计划在4月上旬发行438.2亿元再融资债券以及4月下旬发行266亿元新增一般债，但实际仅有再融资债券发行；②吉林计划在4月下旬179亿元新增一般债和106亿元新增专项债合计285亿元，但实际尚未发行；③大连计划在5月发行80.6亿元再融资债券、19亿元新增一般债和30亿元新增专项债，但实际30亿元新增专项债并未发行；④海南计划在5月发行55.6亿元再融资债券和90.5亿元新增债券，但目前仅有再融资债券发行。乐观情况下，假设5月已披露未发行的地方债后续都能发完，不会像4月个别省份那样出现“烂尾”情况，则5月地方债发行量预计为8192亿元。

对比发行计划与实际情况，4月计划5435亿元、实际7758亿元，5月计划5639亿元、实际或8192亿元，基本构成1:1.5的比例关系。那么6月计划3424亿元，除非届时涌现大量未经披露的实际发行，否则实际发行大概率不会超过4-5月，大约在5000亿元左右，压力有所减轻。

问题在于，下半年新增专项债的发行压力较大，目前剩余总量的89%未发，高于2020年同期的60%。地方债净融资=新增债券发行量 再融资债券发行量-地方债到期量，由于再融资债券能够覆盖90%以上的到期量，则地方债净融资约等于新增债券发行量。其中，新增一般债发行量控制在地方赤字内，过去三年占地方赤字比例平均达97%；新增专项债发行量控制在当年新增额度内，过去三年占额度比例平均达98%，也就是说，今年地方赤字（8200亿元）和新增专项债额度（36500亿元）合计44700亿元，基本上就对应着新增一般债（8000 亿元）和新增专项债（35700 亿元）合计43700 亿元的新增债券发行规模。1-5月，新增一般债已发2758亿元，剩余待发5203亿元；新增专项债已发3799亿元，剩余待发31949亿元。后者压力较大，尤其是新增专项债发行一般在11月前基本结束，11-12月天气渐冷，资金募集到也难以立刻投入使用，因此三季度可能会出现集中发行以追赶额度的风险。

【交易复盘：债市延续“韧性”】

资金利率小幅上行。本周，央行逐日开展100亿元逆回购操作，合计操作500亿元，当周有逆回购200亿元到期，总体实现净投放300亿元。由于央行连续三日小额净投放逆回购，资金利率虽然上行但幅度不大，隔夜和7天回购利率仍位于2%关口下方。截至周五（5月14日），DR001和DR007品种分别加权于1.81%和1.99%，较前期分别上行6个BP和上行9个BP。

从扰动因素来看，下周有逆回购到期600亿元，MLF到期1,000亿元，尤其是下周一（5月17日）同时有200亿元逆回购和1000亿元MLF到期，到期量较为集中。关注央行对MLF续作情况，预计大概率仍将等量续作。

此外，下周有800亿元附息国债和2023亿元地方债计划发行，合计2823亿元，环比本周3855亿元有所回落。不过，本周五到期的700亿国库现金定存尚未续做，且下周五（5月21日）是纳税申报截止日，以上因素叠加可能带来资金面扰动加大。

“短端行情”告一段落。从现券收益率看，本周国债收益率表现分化，1年期品种结束前期强势，收益率转为上行；3年期品种表现依旧较差，收益率继续上行；其他品种收益率普遍下行，尤其是7年期下行较多。同时，隔夜回购成交量回升，自上周2.8万亿回升至3.5万亿，机构加杠杆行为或出现扩大。尽管大宗商品再迎涨价，但是金融数据全面低于预期，加之央行一季度货币政策执行报告释放利好信号，债券市场韧性仍存。截至周五（5月14日），10Y国债收益率报3.14%，较前期下行2个BP；1Y国债收益率报2.33%，较前期上行1个BP；10-1Y期限利差维持在81个BP的相对高位。

买盘较为分散，未见单一强势买盘。本周国债收益率变动不大，结合个券成交明细来看：①国债新券：券商是主要买盘，周内净买入93.3亿元，其次是境外机构和大行，分别净买入39.6亿元和19.0亿元；反之，农商行、城商行和股份行是主要卖盘，分别净卖出56.5亿元、52.9亿元和39.7亿元。②国债老券：货币基金是主要买盘，周内净买入83.0亿元，其次是大行、券商和股份行，分别净买入83.0亿元、71.9亿元、64.5亿元和54.9亿元；反之，基金、境外机构和农商行是主要卖盘，分别净卖出77.0亿元、61.7亿元和57.5亿元。③政金债新券：农商行是主要买盘，净买入82.9亿元，其次是基金、理财子公司、券商和保险，分别净买入71.2亿元、64.9亿元、49.1亿元和32.9亿元；反之，城商行和股份行是主要卖盘，分别净卖出210.6亿元和102.5亿元。④政金债老券：基金是主要买盘，净买入395.3亿元，其次是货基和大行，分别净买入170.8亿元和101.2亿元；反之，城商行和股份行是主要卖盘，分别净卖出376.2亿元和135.2亿元。

公募基金久期升幅收窄，久期分歧指数持平。截至周五（5月14日），公募基金久期中位值小幅上升0.01年至2.29年，久期升幅收窄（前三周分别为 0.02年、 0.02年和 0.03年）。与此同时，久期分歧程度持平。其他机构久期以上升为主，券商久期3.76年（上升0.19年）；保险久期10.43年（上升0.24年）；银行久期4.50年（上升0.19年）；信托久期3.02年（下降0.29年）；境外机构久期4.31年（持平）。

利率同步指标以“利空”为主（6/10）。截至周五（5月14日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主（6/10）。与上周（5/10）相比，信用周期收缩新增一个利空信号。具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为91.0%，低于前值91.8%，属性“利好”；②全国水泥价格同比为7.3%，高于前值4.9%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为15.3%，高于前值14.5%，属性“利空”；④浙电日耗同比（6MMA）为49.0%，低于前值52.5%，属性“利好”；⑤土地出让收入同比为48.1%，低于前值67.1%，属性“利好”；⑥铁矿石港口库存为1.27亿吨，低于前值1.32亿吨，属性“利好”；⑦PMI同比为16.5%，高于前值16.2%，属性“利空”；⑧信用周期为1.8%，低于前值4.3%，属性“利空”；⑨美元指数为90.7，低于前值91.6，属性“利空”；⑩铜金比为25.6，高于前值24.0, 属性“利空”。

注1：若无特殊说明，本文的国债指记账式国债，不考虑储蓄国债。

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