回顾俄罗斯三次国债危机的影响「俄罗斯金融危机」

俄罗斯国债，可能再一次走到全球金融市场的中心。

尽管作为全球最重要的军事大国之一，同时也是全球最大的能源出口国之一，但是俄罗斯国债风险一直是全球债券市场的风暴眼之一。

《利率史》的作者悉尼霍默曾经说过，低利率是文明社会的标志。但是近20年来，俄罗斯十年期国债收益率从未低于5%。

一般来说，一个国家主权债务收益率超过10%，就可能引发偿债风险，可以称为债务危机。尽管现代意义上的俄罗斯建国只有三十多年，却经历了三次国债危机。

全球债券市场一直有两大噩梦：一个是日本国债，另一个是俄罗斯国债。

对于债券交易员来说，做空日本长期国债一直是著名的“寡妇制造机”（在金融投资领域，高风险交易因为容易遭遇巨大损失，因而被称为“寡妇交易”）。多年来，死在做空日本国债上的交易员不计其数，最有名的是“魔鬼交易员”尼克·里森做空日本国债引发巨额亏损，最终搞垮巴林银行的事件。

而俄罗斯国债，则是全球债券市场另一个“寡妇制造机”，也是让无数投资者翻车的市场。

实际上，这一次可能是俄罗斯第四次国债危机。俄罗斯央行在本轮加息周期中，已经将关键利率提高到9.5%（俄罗斯关键利率是隔离利率），俄罗斯十年期国债收益率已经快速上行到到12.46%的水平。

同时，俄罗斯股市和外汇市场也大幅下跌，接近历次俄罗斯国债危机的水平，对俄罗斯经济的打击目前仍然很难估计。

我们来回顾一下俄罗斯历史上三次国债危机是如何演绎的。

第一次：1998年--俄罗斯国债直接违约

俄罗斯国债第一次震惊世界，是以违约的方式出场的。

1998年，俄罗斯外债超过了1550亿美元，还不包括俄罗斯各银行和公司所欠500亿美元的债务。普通居民的财产缩水严重，银行储蓄损失一半。1998年夏，俄罗斯政府等于宣布“破产”，政府违约在所难免。

1998年8月17日，俄罗斯政府将卢布贬值，主要国家债务类型出现技术性违约，并宣布暂停向外国债权人支付还款，这一决定引发全球金融体系巨震。

俄罗斯为什么会走到这一步呢？

根据招商证券创作的研究报告《政府债务问题专题研究之三：1998年俄罗斯债务危机的前因后果及其启示》，俄罗斯1998年危机的经济根源包括以下4点：

第一，休克疗法导致俄罗斯经济全面衰退。1990年代俄罗斯独立初期，叶利钦政府选择美国经济学家萨克斯提出“休克疗法”，意图一步到位完成从前苏联计划经济向市场经济的转型。具体步骤为：第一步放开物价以改变计划经济时代的定价方式，第二步采取紧缩的财政政策和货币政策以弥补赤字控制通货膨胀，第三步推动国企的私有化进程，以全面建立市场经济体制。不过，由于俄罗斯当时商品短缺、生产下滑的现实条件，休克疗法导致恶性通货膨胀，卢布不断贬值，消费市场萎缩，且大量国有资产流失到权贵阶层手中，为寡头经济埋下根源。1992年至1997年间，俄罗斯GDP累计下降达40%，工业生产下降50%，造成了长期的经济衰退。

第二，俄罗斯财政危机的发展。由于经济衰退，企业利润下滑，俄罗斯政府收入连年下降，财政赤字最高时接近GDP 的10%。同时，中央政府将包括增值税在内的税收总额较大的税种划归自身征收，而将个人财产税等总额较低的税种划归地方政府，导致1990年代俄罗斯地方政府财政收入占国家财政总收入比重最低时仅为40%，相应的联邦转移支付低于国家财政总收入的15%，同时财权事权匹配混乱。这直接导致了地方政府强烈的发债冲动，甚至直接向欧洲国家发行债券。自1993年5月短期国债市场启动起，短期国债存量在1998年8月时已经超过约550亿美元，国内债务总量也上升到约1100亿美元，另外国内三角债余额也达到10000亿卢布。

第三，畸形的产业结构。独立初期俄罗斯政府的政策导致俄罗斯食品工业严重衰退，轻工业几乎消失，沦为出口石油、天然气和其他初级产品以换回食品、日用消费品的低级循环。当时俄罗斯70%以上的出口产品为能源和初级产品，30%以上的进口是食品和日用消费品，对外贸易总额约占GDP的35%，外汇收入的70%来自石油和天然气出口，因此国际能源价格的波动对俄罗斯的偿债能力有决定性的影响。

第四，资本开放过度、引进外资结构不合理。从1996年起，俄罗斯向国际资本开放本国资本市场。由于资产价格处于历史低位，大量外资涌入促成了俄罗斯资本市场的繁荣。不过，国际资本大多在股市和短期国债上进行投机。截至1998年危机爆发，在俄罗斯累计引进的218亿美元外资中，外商直接投资仅占37%，大量外资被投入证券市场，外国金融机构持有短期国债总额的约33%，约70%的股票交易量和40%的国债交易额由外资掌握。因此，资本项目开放和卢布自由兑换，导致短期国际资本来去自由，为金融危机爆发创造了条件。

实际上，俄罗斯这一次国债危机与大部分国家债务危机有很大不同，在危机爆发的前几年，俄罗斯并没有出现显著的泡沫。

可是问题是，与俄罗斯经贸往来较多的国家发生了泡沫。资本的逐利效应，使得泡沫国家的资本涌向俄罗斯，使得俄罗斯快速累积了大量外债，间接造成俄罗斯泡沫。

俄罗斯国债事件最大的受害者—就是大名鼎鼎的长期资本管理公司（LTCM）。在著名的《赌金者—长期资本管理公司的升腾与陨落》中，详细说明了这一事件。

由于俄罗斯国债违约引发了全球的金融动荡，长期资本管理公司的电脑自动投资系统面对这种原本忽略不计的小概率事件，错误地不断放大金融衍生产品的运作规模。LTCM利用投资者那儿筹来的 22亿美元作资本抵押，买入价值3250亿美元的证券，杠杆比率高达60倍。由此造成该公司的巨额亏损。从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。

由于LTCM与华尔街各大投行和商业银行都有巨额头寸，为避免LTCM破产引发系统性金融危机，美联储快速出手。

9月23日，美联储协调各大投行救助LTCM，最终华尔街投行组成的财团对LTCM注资37.25亿美元，共同接管LTCM，从而避免因为LTCM倒闭对整个金融体系的冲击。

这有个有趣的插曲。当时华尔街上的大投行中,唯有贝尔斯登拒绝出钱。十年后的2008年金融危机,轮到贝尔斯登自己走到了穷途末路,最终被摩根大通收购。

第二次：2009年-俄罗斯十年期国债收益率15.8%

2009年，由于全球仍然在金融危机的余波中，全球主要经济体仍然在降息通道当中，俄罗斯也不例外。

俄罗斯央行的基准利率在2013年有过一次重大转变。在2013年之前，俄罗斯央行基准利率主要控制再融资利率，2013年以后，俄罗斯央行主要控制关键利率。

自1998年俄罗斯第一次国债危机之后，俄罗斯就进入一轮长达10年的降息周期。再融资利率从1998年的150%（是的，你没看错）一路下行，到2009年底已经下行至8.75%。

尽管基准利率一路下行，但是俄罗斯十年期国债收益率却从2008年三季度开始上行，从6.6%左右一路上行至接近16%的水平，那么，这期间发生了什么？

如果我们总结俄罗斯这一期间的经济，那么一个词就可以形容：能源经济。

俄罗斯经济高度依赖能源价格已经不是秘密。俄罗斯经济对油气出口的依赖度在有些年份甚至高达70%。布伦特原油从2000年左右不到10美元，一路上行到140美元的历史最高位。

俄罗斯庞大的石油产量带来了滚滚财源，大量资本进入俄罗斯，经济快速好转。

实际上，俄罗斯此时没有吸取1998年的教训。1998年俄罗斯国债危机有一个重要教训就是不能轻易开放资本项目，不到十年后俄罗斯重蹈覆辙。

俄罗斯强劲的经济增长和超高的资产回报率（俄罗斯这一阶段股市平均回报率达46%），使得俄罗斯资本市场进入一个正反馈循环和自我加强的泡沫周期。

2008年全球金融危机爆发，石油价格一落千丈。布伦特原油从最高的147美元/桶一路下降，在2009年初跌破40美元/桶，惊弓之鸟的外资夺路狂逃，俄罗斯经济增长率快速下行，2009年俄罗斯GDP增长为-7.82%，卢布汇率一泻千里。尽管俄罗斯央行运用外汇储备来维持货币地位，但是最终决策者决定放弃捍卫货币，美元兑卢布汇率从23一路贬值到35。

俄罗斯股市也大幅下跌，俄罗斯资本市场的动荡促使避险情绪升温，投资者大幅抛售俄罗斯国债。

当然，这也与俄罗斯外部债务负担沉重有关。2008年末俄罗斯企业外债总额为4883亿美元，2009年底应还1600亿-2000亿美元之间。沉重的外部债务，以及卢布汇率的崩溃，使得整个俄罗斯金融体系不堪重负。

俄罗斯十年期国债收益率急速上行，从2008年三季度到2009年初，俄罗斯国债从6.6%左右一路上行到接近16%。

如果我们从全球角度来看，这一轮俄罗斯债务危机并不是偶然的，因为同期欧洲也发生了债务危机。

2009年11月希腊财政部长宣布，其2009年财政赤字对GDP比将为13.7%，而不是原来所预测的6%。市场出现恐慌，希腊国债CDS价格急剧上升。由于担心希腊政府对其总额为3000-4000亿美元的国债违约，投资者开始大规模抛售希腊国债。希腊政府难以通过发新债还旧债，希腊主权债危机终于爆发。希腊主权债务危机向其他国家传导：西班牙、爱尔兰、葡萄牙和意大利等国同时遭受信用危机，受影响国家的GDP占欧元区GDP37%左右。

希腊等国的财政债务危机可以有欧洲央行来救助，甚至美联储在制定货币政策时也要考虑欧洲债务危机的影响，而俄罗斯就没有这样的运气了。

第三次：2015年-俄罗斯十年期国债收益率16.05%

2014年-2015年，俄罗斯再次迎来国债危机，导火索仍然是石油价格的崩溃。石油价格从115美元/桶一路跨破30美元，2014年俄罗斯需要保持每桶100美元的油价才能维持预算平衡。

同时，由于2008年以来各国非常规的货币宽松政策，各国国债收益率降到了非常低的位置，甚至开始出现负利率。发达国家的投资者为使其持有资产有更高利率，不断购买新兴市场的债务。这造成了俄罗斯企业发行的以外币计价的债务规模不断上升，截至2014年6月，外币计价的债务规模已达到5020亿美元，而2007年底仅有3250亿美元。

这一轮俄罗斯国债收益率上行也叠加另一个重大因素，就是俄罗斯通货膨胀。俄罗斯CPI从2012年最低的3.6%左右一路上行，到2015年3月高达16.9%，PPI也高达15%。

卢布汇率也一路贬值，卢布兑美元35贬值到68，俄罗斯央行决定控制通胀与汇率，开启加息周期。

俄罗斯央行在2013年把基准利率从再融资利率转变到关键利率。2013年9月初始关键利率为5.5%，在2014年底加息至17%。

在这样的背景下，俄罗斯国债收益率大幅上行也是有情可原。

俄罗斯的数次国债危机，可以给我们提供很多思考。

资本项目开放一定要在有序控制之下，不能盲目开放。同时一个国家，特别是出口导向型国家，以外币计价的债务一定要控制在一定规模以下，否则汇率波动可能会导致债务发生不可控的危险。

同时产业结构不能过于单一，制造业和农业在任何时候都是国家基础性产业，不能放弃。

如果我们回顾2014年的俄罗斯债务危机，对当下的金融市场有非常大的指导意义，因为彼时也有与现在相似的背景—乌克兰冲突。

2014年3月22日，原乌克兰克里米亚自治共和国以克里米亚共和国和塞瓦斯托波尔直辖市作为联邦主体加入俄罗斯联邦。2014年4月，乌克兰东部顿巴斯地区（包括顿涅茨克州和卢甘斯克州）爆发乌政府军和民间武装间的大规模冲突。经国际社会斡旋，冲突双方分别于2014年9月和2015年2月确定停火线，并达到今天仍然在讨论的明斯克协议。

由于美国在2014年开始针对乌克兰冲突对俄罗斯进行经济制裁，所以对此次俄罗斯债务危机美国并没有出手救助。

美国白宫官员认为，美国与欧盟因俄罗斯之前吞并克里米亚的动作，不会缓解针对俄罗斯的经济制裁。美国相信经济制裁已经在当前对俄罗斯经济造成负面影响，并且希望此次经济制裁对俄经济可以造成更多衰退。

当然2015年之后，俄罗斯国债收益率开启了一波下行之旅，从16%的水平一路下行，基本没有调整，在2020年6月份达到本轮下行的最低点5.5%。

而2022年2月25日，全球再次掀起抛售俄罗斯相关资产的狂潮，俄罗斯十年期国债收益率再度快速上行至12.46%，卢布也开始贬值，俄罗斯股市主要指数甚至出现腰斩的事件。

美国及欧洲多个国家开始出手制裁俄罗斯，并推出将俄罗斯踢出SWIFT这种核武级的措施。

但是我们仍然要看到，目前欧洲天然气仍然高度依赖俄罗斯，全球石油价格也突破100美元/桶，目前还没有看到下跌的迹象。

这次俄罗斯十年期国债收益率再度快速上行至12.46%，俄罗斯会重新步入债务危机吗？