富国天利增长债券风险「富国兴利增强债券估值」

华宝证券研究报告分析师 / 李真（执业证书编号：S0890513110002） 分析师 / 郭寅（执业证书编号：S0890516030001） 研究助理：杨潇

目前，富国兴利增强债券（以下简称“富国兴利”）即将进入募集期，募集时间从2017年9月4日至2017年9月15日。

富国兴利为一只发起式二级债基，其投资于债券资产的比例不低于基金资产的80%；投资于股票、权证的比例不超过基金资产的20%。业绩比较基准为中债综合全价指数收益率*90% 沪深300指数收益率*10%。

基金经理王乐乐，博士学位，历任上海证券、华泰证券(601688,诊股)研究员，从事基金研究、资产配置研究工作，2015年5月加入富国基金，现任富国中证煤炭指数、富国全球债券基金经理，量化投资部总监助理。

不同于其他二级债基，富国兴利最大的特色在于其在资产配置层面采用了风险平价投资策略，从而有效控制基金整体的风险，追求长期的绝对收益。风险平价相比其他资产配置策略的优势在于除了关注组合整体的风险外，更加关注风险的分散性，使得黑天鹅事件不会对组合造成致命的打击。传统的风险平价策略是指组合在各大类资产中的风险暴露程度相等，即每类资产的风险边际*权重相等：

其中，为第i类资产的权重，为组合的标准差。目前，无论从学术上还是实践上都已经验证了该方法的有效性及可靠性。

富国兴利采用了风险平价的思想，但在上述传统方法的基础上作了进一步修正。由于传统的方法仅把资产的波动性作为衡量风险的唯一指标，存在明显的局限性。从历史上看，资产的波动性可以作为某类资产长期风险的有效指标，但中短期的风险除了资产的波动性外，更取决于当时市场的基本面。因此，富国兴利进一步挖掘了影响股票以及债券市场的驱动因子，其中股票从经济基本面、资金面、情绪面等维度；债券则从经济基本面、通胀及利率水平、监管等维度综合考虑。当某类资产的驱动因子走强，代表该资产的风险降低，则在波动性的基础上除以一个驱动因子得分系数；反之亦然。我们采用类似的思想构建了风险平价组合，把根据资产的基本面调整后的波动性作为风险指标，2008年至今的累计收益达到92.03%（超越二级债基指数14.44%），年化收益7.19%；风险方面，收益率的波动性以及净值的回撤也都获得较大的改善。

在资产选择方面，富国兴利从风险分散的角度出发，债券资产选择与经济存在明显负相关性的7-10年期国开债，股票资产选择夏普比率较高的高股息股票。在股市与债市的驱动因子中，两者在经济基本上面存在明显的负相关性，而在资金面上存在正相关性，因此为了最大程度上避免市场流动性对于组合影响，债券选择受基本面影响更大、受资金面影响较小的长期品种；另一方面，信用利差与经济基本面也存在相关性，当经济向好时利差减小，经济衰退时利差增加，高等级债与经济的负相关性比低等级债更强，因此债券资产选择7-10年期国开债。而股票资产上，为了取得更多收益，需要在有限的波动率上寻找收益最高的资产，即夏普比率最大化。根据均值方差理论，资产的有效前沿是一条凸函数，即低波动资产的夏普比率往往高于高波动资产，而根据过去五年的A股市场来看，中证红利指数的夏普比率高于其他指数，因此富国兴利在股票资产上选择中证红利指数，并通过量化的方法进行指数增强，以追求更高的收益率。

此外，为了避免流动性危机下股债双杀的市场对组合的影响，富国兴利设置了风险阈值，当股票与债券调整后的波动率之和高于风险阈值后，则降低整体的仓位，剩余的部分投资于在流动性紧张的情况下表现较好的货币类以及短融类资产，从而进一步分散风险。

综上，富国兴利作为一只二级债基，其最大的特色在于采用了经典的风险平价理论进行资产配置，把风险平均分配在股、债两类资产上，并通过对资产价格驱动因子的分析对风险进行调整，弥补了传统理论中仅把波动性作为风险指标的缺陷。在资产选择上则选择了最合适风险平价理论的两类资产：7-10年期国债、高股息低波动股票，并设置了风险阈值来应对股债双杀的市场。