疫情期间中美货币政策对比「疫情冲击下中美货币政策支持方式对比」
突如其来的新冠疫情给全球经济带来严重冲击，隔离措施导致实体经济首当其冲。各国虽通过降息降准等措施支持实体企业，但因金融市场避险情绪急剧上升，货币政策传导路径受阻，信贷资金难以畅通流入实体经济。面对困境，发达国家在降息的同时，通过协同货币和财政，缓解金融机构避险约束，尽力疏通货币政策传导。
以美国为例，疫情冲击下，美国市场避险情绪急剧上升，商业票据、公司债等金融市场面临流动性危机，融资功能萎缩，货币政策传导效率大幅下降，中小企业因资金链断裂破产倒闭，导致失业率激增。为应对疫情带来的经济停摆和金融市场剧烈动荡，美联储3月15日紧急下调基准利率150个基点至零利率。在降息空间已耗尽、利率传导因避险情绪激增而失灵的情况下，美联储通过创新货币政策，强化货币政策与财政政策协同等措施，动用紧急贷款权，创设或重启托底型货币政策工具，绕过金融机构将资金直接注入实体经济。主要有两种模式：
一是创设直接托底型货币政策工具，缩短货币政策传导链条。通常情况下，央行并不直接为实体经济提供信贷支持，而是依靠间接货币政策工具引导金融机构和市场服务实体经济。疫情导致利率等传统货币政策工具失灵，美联储在财政部的担保下，由财政部注入资本金设立特定目的工具（SPV），美联储向SPV提供贷款，以SPV 购买各类政策支持的信用风险资产。财政出资的资本金部分可以吸收信用风险损失，美联储以一定的杠杆倍数配套贷款支持，通过美联储配套贷款的杠杆作用达到足够的支持规模。SPV具体支持方式为：1.重启商业票据融资支持工具（CPFF） , 直接购买商业票据，稳定和降低了商业票据利率，美国上一次使用CPFF要追溯到2008年次贷危机，当时对化解企业短期流动性紧张有较好效果。2.创设一级市场公司信贷便利（PMCCF） ，直接购买企业新发行的投资级（BBB评级及以上）公司债或直接向其提供贷款，同时创设二级市场公司信贷便利（SMCCF）， 直接购买流通的投资级公司债，较快修复了公司债市场融资功能。目前，PMCCF和SMCCF 的购债范围已扩大至债券ETF （交易所交易基金）和BB级垃圾债。3.创设市政流动性便利（MLF） ，直接购买市政债券，支持地方政府融资。4.创设主街贷款计划（MSLP） ，直接支持企业融资，对象目前已拓宽至员工人数不超过15000人或2019年营业收入不超过50亿美元的企业。
二是财政资金提供贷款担保，解决货币政策传导避险约束。美联储创设薪资保障贷款流动性便利（PPPLF），由商业银行以0.35％的利率从美联储贷款，向小企业发放。同时，美国中小企业管理局（SBA）提供100％担保，并规定如果企业将全部贷款均用于支付 8 周内的工资、房租和水电费，且对员工工资的削减幅度不超过 25％，则企业有资格获得完全的贷款免除；对于达不到所有要求的公司，免除的贷款额度会有所下降，但仍可发挥减轻企业负担的作用。
上述两种模式相同点是都对信用风险进行了转移，为企业直接注入流动性。不同点是，模式一通过财政部出资吸收部分信用风险；模式二对中小企业的贷款，由SBA提供担保，而SBA营运资金由联邦财政预算提供，因此本质上看，贷款的信用风险也由银行体系转嫁至财政部。因此，虽然两种模式在具体操作上有所差异，但财政部都发挥了兜底的作用。
与美国货币政策支持方式相比，我国货币政策取向上更加灵活适度，从总量上、价格上、结构上政策余地较为充足，保持了稳定的流动性供给。总量上，央行通过降准、加大公开市场操作力度等投放流动性，5月M2同比增长11.1％，继续保持高位。价格上，央行引导公开市场逆回购操作利率、中期借贷便利（MLF）利率、贷款市场报价利率（LPR）分别下行。结构上，央行积极运用3000亿元专项优惠再贷款、1.5万亿元普惠性再贷款再贴现、6000亿元新增政策性银行贷款额度等方式，更加突出向中小微企业倾斜。
与美国创新货币政策、直达实体经济类似，今年政府工作报告明确提出“要创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”。6月1日，央行推出两个创新货币政策工具方案：一是小微企业延期贷款支持工具，对于2020 年底前到期的普惠小微贷款本金、应付利息，根据企业申请，给予一定期限的延期还本付息安排，最长可延至2021年3月31日，并免收罚息。为了鼓励地方银行对普惠小微企业贷款“应延尽延”，央行提供400亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订利率互换协议的方式，向地方法人银行提供激励，激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的1％，相当于针对小微企业延期还本的行为，向商业银行发放利率为-1％的贴息负利率再贷款。二是普惠小微信用贷款支持计划，对于符合条件的地方法人银行于2020年3月1日至12月31日新发放的期限不少于6个月的普惠小微企业信用贷款，人民银行通过信用贷款支持计划，按地方法人银行实际发放信用贷款本金的40％提供优惠资金，期限1年。这一政策工具在效果上类似于对银行的小企业贷款，给予一年期、零利率的4000亿再贷款优惠。
上述两个创新货币政策工具与美联储模式相比，相同点主要是通过设立 特定目的工具（SPV）的方式来签订支持协议。不同点核心在于财政部门是否进行再支持，我国的货币政策新工具中，商业银行贷款仍在资产负债表以内操作，信用风险损失依然由商业银行来承担，财政部并不兜底。一方面，我国货币政策目前运行较为稳定，市场流动性较为充裕，需要解决的核心问题是中小微企业融资难、融资贵等问题，加上商业银行资产负债情况总体尚在风险可控范围内，特别是国有商业银行也有能力帮助中小微企业转嫁风险，因此创新的货币政策仍可限定在银行体系范围内运行。另一方面，由人民银行发布支持中小微企业的政策工具，这本身就是通过国家信用为中小微企业融资进行背书，虽然这是疫情期间的特殊举措，但预计随着经济逐渐企稳，政策效果将逐步显现，待经济恢复正常活力后，对中小微企业的“背书”也可通过经济运行和银行体系的良性互动填补市场主体暂时的“信用空白”，中小微企业渡过了暂时的难关，信用链也就会正常循环。
因此，与美国财政部门深度参与不同，我国货币政策尚在银行体系内稳定运行，这也为进一步应对可能出现的风险留足了政策储备工具。总的看，无论是总量上、结构性的货币政策，还是支持中小微企业的创新性融资工具，都要体现灵活适度的货币政策取向，在应对疫情特殊时期，进一步发挥精准施策的“滴灌”作用，提高企业融资的“直达性”。
（作者是中银理财有限责任公司 研究员 吴婧怡）
本文源自金融界网站