滞胀之后是什么「滞涨什么时候」

1.市场展望

最近全球滞胀的担心又起。那么滞胀的结局是什么，如何解决“滞胀”，都对债券市场影响比较大。“滞”指的是经济不行，更确切的是实际经济增速跌破潜在增速；“胀”指的是通胀压力。

逻辑上，如果是政府更看重“滞”，那么应该放松货币政策，去刺激经济，结果就是经济改善的同时，可能会面临更大的通胀压力。如果政府更看重“胀”，那么就应该收紧货币，压制需求来平抑通胀，最终的结果就是通胀下去的同时，经济可能就更差了。

上面只是逻辑的分析，现实情况下的选择是什么？不管是70-80年代美国出现的“滞胀”，还是2008年以后部分新兴市场国家例如巴西等出现的“滞胀”，无一例外的结果都是各国央行最终都选择了大幅收紧货币政策，以牺牲经济为代价去压低通胀。

回到这次我们面临的“滞胀”问题。“胀”方面，逻辑上看，供需的缺口决定价格趋势。大宗商品涨这么多，究其原因，既有大宗商品供给下降的原因，也从某种程度上说明我们的经济并不差，至少工业生产的需求并不差（如果需求比供给收缩的快，价格就不会上涨）；此外，也有各国央行大规模放水的推动。这说明虽然目前我们的经济例如实际GDP可能回落到5-6的水平，但经济的潜在增长可能低于5，所以导致实际增长仍高于潜在增长，才造成了大宗商品的价格的大幅反弹。那么如果从这个角度看，虽然实际的经济水平确实并不高，市场对经济也很担心，但是否是“滞”就存在分歧。

展望未来，“滞胀”如果解决？从历史规律看，央行对“胀”的关注度最终还是更强，所以从这个角度，目前央行是不应该放松了。当然，考虑到经济的下行压力，可能也不会明显的收紧。但如果通货膨胀持续高企，央行收紧货币的可能性还是会增加的，这也是目前债券市场面临的最大的潜在压力。实际上，国庆节之后，央行在流动性投放上还是稍微谨慎一点。当然，目前还不能判断央行已经转变态度，还需要进一步的观察。但此前市场预期的降息降准，恐怕已经不太现实。

如果要解决“胀”的问题，要不就是增加供给，要不就是打压需求。增加供给目前看起来比较难，因为从长期的碳中和碳达峰看，或者从短期的大宗商品产能释放看，都没有什么空间。那么只能打压需求，其实之前的限产限电本质上就是打压大宗商品的需求。从现实的情况看，最近几年经济在转型，经济增速台阶式下行，已经是市场的共识。也就是说，即使没有“滞胀”这个问题，未来经济下行也是趋势。如果明年政府对GDP的目标进一步下调的话，恰恰也就是主动降低了需求，也是可以缓和“胀”的压力的。当然，另外一个可能就是央行最终收紧货币，主动压低需求，去解决通胀问题。从这个角度看，未来实际经济增速伴随着潜在增速的下行而下行，或者政府主动调控去放缓经济增速都是可能的。但不能看到经济下行，就认为债券有机会，毕竟经济的放缓是解决“胀”的代价，央行要解决“胀”就不会看到经济下行就去放松货币政策。

所以，回到债券市场，“滞胀”阶段对债券肯定是不友好的。如果“滞胀”持续，最终央行应该要首先解决的是“胀”，所以利率会面临上行的压力。当然，一旦“胀”解决了，经济可能更差了，而债券也经历了此前的调整，利率的性价比更高了，这个时候债券的机会也就到了。所以整个过程是债券先跌后涨。当然，目前显然还是在“跌”的过程之中。

2.英国央行加息在即？警惕海外债熊共振

近来全球“能源危机”引发通胀持续走高，英国央行提前加息预期不断升温。近日，英国央行货币政策委员会“鹰派”委员桑德斯认为“将英国央行加息行动时间的预期提前是正确的”，英国央行行长贝利也警告称“除非政策制定者采取行动，否则可能会出现‘非常具有破坏性’的通胀时期”。同时，货币市场数据显示，市场预计英国央行在11月货币政策会议上加息的可能性为32％，在明年2月会议上加息的可能性高达85％。

从90年代以来的三十多年间，英国累计共产生5次“加息潮”，多数发生在千禧年及以前（1994、1996、1999首次出现），2000年后仅有2003年和2017年两次连续加息出现。从时间和幅度上来看，英国央行每次加息基本上能够与美联储加息产生“共振”现象，但三次滞后于美联储加息，两次提前美联储加息（在1996年和2003年提前美联储5-8个月加息），但1996年的连续加息，并未引发美联储的连续加息动作，反而在后期快速步入了降息周期。

从英国国债的走势来看，通常情况下较首次加息日提前5-8个月进行反应，即收益率快速走高。两次例外都有迹可循：1996年美联储并未连续加息，且两年后进入降息周期，因此英债持续了大牛市；2015年底美联储开启加息周期，虽然英国央行两年后才跟随，但2016年年底美联储进行了第二次加息，于是英债在当时美债上行的带动下，提前美联储加息4个月开启了上行周期。

本轮英国十年国债从8月开始开启了上行通道，目前从底部0.6％的点位已经上行近50bp，从空间上看，距离每次加息前上行100-200bp仍有点位差；从时间上看，按照历史的提前加息5个月反应，对应的是明年年初进行加息，与目前市场的预测较为一致。

整体来看，需要关注市场对于英国国债于今年年底、明年年初的加息预期，与历史对应的加息时点较为一致（略微提前）；如果加息落地，需要关注美联储的随后动作，从历史来看二者至少存在一次同步加息，且时间差在5-8个月，同样符合市场对于美联储2022年底前至少加息一次的判断。全球债市持续熊市难以避免，警惕海外风险共振。

3.周二市场策略回顾

不要着急抄底：江海债市早盘策略（2021-10-12）

周一海外市场股市下跌；美油收盘升破80美元，创7年新高；伦铝，伦锌和伦铜继续反弹；10年英债收益率创两年半新高，因为英国央行暗示最早11月份加息。拜登政府官员称，白宫密切关注油气成本，支持OPEC 拿出“更多行动”，这是两个月来白宫再次喊话OPEC 增产。

默沙东抗新冠“口服神药”向美FDA申请紧急授权，阿斯利康也披露新冠药物试验结果，能将重症或死亡风险降低50％。

国内方面，国家能源委员会会议表示：坚持全国一盘棋，不抢跑，从实际出发，纠正有的地方“一刀切”限电限产或“运动式”减碳，确保北方群众温暖安全过冬。提高清洁能源比重，更多依靠市场机制促进节能减排降碳，提升绿色发展能力。而夜盘交易中，黑色系继续飙升，其中动力煤期货再涨超10％，焦煤也创历史新高。

最近全球对滞胀的担心加剧，油价，煤炭等商品的上涨较快。其中油价对CPI的传导立竿见影，而煤炭价格通过电价对CPI的传导也会很快。叠加最近猪肉价格的反弹，我们认为市场会逐步担心未来CPI的反弹和央行可能的货币收紧预期。

而从历史上看，滞胀是一个非常棘手的问题，并非一时半会可以解决，因此我们认为本次债券市场的调整可能持续时间较长，建议机构不要轻易抄底。

电价上调会间接推升CPI---江海债券午盘策略（2021-10-12）

周二利率早盘小幅下行，股市下跌较多对债券形成支撑，昨日利率反弹较快也需要缓和一下。

上午发改委表示：一是有序放开全部燃煤发电电量上网电价。燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，通过市场交易在“基准价 上下浮动”范围内形成上网电价。二是扩大市场交易电价上下浮动范围。将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10％、下浮原则上不超过15％，扩大为上下浮动原则上均不超过20％，高耗能企业市场交易电价不受上浮20％限制。三是推动工商业用户都进入市场。有序推动尚未进入市场的工商业用户全部进入电力市场，取消工商业目录销售电价。对暂未从电力市场直接购电的工商业用户由电网企业代理购电。鼓励地方对小微企业和个体工商户用电实行阶段性优惠政策。四是保持居民、农业、公益性事业用电价格稳定。居民（含执行居民电价的学校、社会福利机构、社区服务中心等公益性事业用户）、农业用电由电网企业保障供应，保持现行销售电价水平不变。

我们认为虽然对居民端没调整电价，但是对企业上调电价后，企业会把电价上调转移给终端居民，依然会对CPI产生间接的推动作用。当然，电价上调只是一部分影响，更需要关注的是PPI高企导致的其他生产资料价格向终端传导。

现在能否抄底？我们认为：现在还不到时候。一方面，调整时间并不长，通货膨胀压力还没缓和，调整的时间要结合通胀趋势，海外利率反弹等多个因素来判断。

另外，调整幅度也不够。今年10y国债年初到目前均值3.07，目前依然低于均值水平，属于较低的位置。

我们建议，如果确实有配置需求的机构，可以等10年国债上到3.07之上后，分布慢慢买，就是利率上几个bp，买一点。如果现在资金多，可以买点3个月存单，持有到期，然后再看市场是不是已经调整结束了。整体而言，现在不是比收益高低，是比亏的少，所以3个月存单，至少不亏钱。

本文源自屈庆债券论坛