疫情影响是通货膨胀还是通货紧缩「未来是通货膨胀还是通货紧缩」

原创|王泽华，CFA

新冠疫情的大规模爆发，使得全球陷入了接近上世纪30年代大萧条的衰退中，各国政府又一次祭出史无前例的货币和财政政策。如2008年金融危机一样，未来经济走向通货膨胀还是通货紧缩，又成为学术界和媒体争论的焦点。

通货膨胀的真正定义，是物价的持续上涨。通货紧缩是指物价持续下跌

理解通胀和通缩的概念，可以先看中国的CPI定基指数。定基就是固定基年一篮子商品和劳务的价格，可以看到物价是持续上涨的。但是通货膨胀的定义是持续的上涨，是速率的和持续时间的概念。如果基年的物价是100，第五年涨到110，第六年跌到109，相对于基年，看起来价格水位还是提高的，但是物价增速是负的，也就是通货紧缩。

所以，经济学意义的通货膨胀是持续的物价水平上涨，有意义的经济量是CPI和PPI同比变化，这也是宏观经济的重要指标，即今年相对于去年的物价变化水平，是一个速率的概念。严谨地讲，通货膨胀速度从高速降低到较低的速度，但是还为正，叫做disinflation，只有物价增速持续的为负，才是通货紧缩。

美联储扩表实际上投放的是基础货币，并没有完成最终的货币投放

在新冠疫情爆发后，美联储迅速扩表，美联储资产负债表的规模再创历史新高。所以就会有许多人认为，美联储在大规模印钞，货币供应量会提高。实际上，在信贷货币体系下，央行扩表，即从商业银行手里买入债券，实际上投放的是基础货币，形成在商业银行的准备金，并没有完成最终的货币投放。如果商业银行不进行贷款，把准备金留在央行的账户里，就不会存在货币创造的。也就是说，必须有贷款发生，无论是住房抵押贷款，还是商业贷款，还是消费贷，商业银行才能形成最终的货币供给。如果银行不贷款，或是没有人来贷款，货币供给是无法增加的。货币供给包括M1和M2，M1是流通中的现金加活期存款，M2是定期存款加M1。

从基础货币，到最终的货币供给，中间有一个货币金融学核心的金融知识，就是货币乘数。央行购买国债，投放给商业银行的准备金，之所以叫准备金，是商业银行还放在央行那里的资产，它可以贷款出去。但是法律规定一个存款准备金率，比如10%，就是说它可以把90%的准备金用于商业贷款货币创造，但是必须留下10%放在央行那里。比如A商业银行有100元准备金，准备金率10%，完成商业贷款90元，这个时候，货币供给就增加了90元。但是这还没完，这多出来的90元，也得存在商业银行账上，比如B银行那里，B银行吸收90元存款，按照10%准备金率可以贷款81元钱。然后持续下去，以此类推，那么货币乘数的本质，就是高中学的等比数列前N项和：存款准备金率的倒数，在理想ff4c41状态，即全部能放贷的准备金都放贷的情况下，就是货币乘数（现金的持有比例会减少货币乘数），基础货币乘以货币乘数，才是货币供给。

回到老问题上，经济不好的时候，商业银行面对的是无贷可放的局面，因为企业和居民往往都谨慎，银行贷款的风险在经济下行时也大，银行也可能惜贷。所以就会降低货币乘数。所以08年金融危机后，美联储虽然扩表很大，即基础货币投放很多，但是货币乘数下降也很多。所以不是央妈想印多少钞票就印多少钞票，用印刷机纯粹印钞小孩都知道是稀释储蓄者和持有货币人的财富。信用货币的核心，在于央行的扩表是基于主权债务的基础上。主权债务基于国债，国债基于税收，税收基于实际经济创造的价值，所以这个体系里，信用货币还是植根于本国本身的经济实力的基础上。各国法律，都禁止央行直接印钞来投放货ff4c00币。

理解货币流通速度，才能理解最终的通货膨胀的发展路径

目前看美国活期存款M1同比增速大幅提升，货币货币供应量增速大幅增长。似乎认为，物价在未来应该是上涨的。

但关键，还要理解货币流通速度，才能理解最终的通货膨胀的发展路径。根据一百年前著名的货币经济学家费雪的货币恒等式：

ΔGDP=ΔP ΔY=ΔM ΔV

名义GDP增速，等于物价变化ΔP加实际GDP的变化ΔY（不变价格衡量的GDP），等于货币供应量ΔM变化加货币流通速度变化ΔV。

非专业人士理解信用货币的供给增速ΔM就存在困难，就更不容易意识到，除了货币供应量，货币流通速度会影响到物价变化。可以这么理解，比如在金本位下，即不变币值和货币供给的环境里。一个经济体有一吨的黄金对应社会当期的商品和劳务购买需要。如果这一吨的黄金，集中于少数人手里，和均匀分布在大部分人手里，用于在一年内购买商品和劳务的次数会相比之下少很多，这就是货币流通速度更慢的情况。货币流通速度在货币供给不变的情况下下降，那名义GDP就下降。就会发生通货紧缩和经济萧条。那么在信用货币体系下，即便货币供给增速提高，也依旧有可能因为货币流通速度下降的更快，导致物价下降。

虽然美国M1供给大幅提高，但是货币流通速度几十年来是一路下降。货币流通速度才是宏观经济学里，各流派产生分歧的一个重要的领域。有的流派认为，货币流通速度是稳定的，有的认为不是。从各种经验看，财富分配不均和债务水平高企，非常容易导致货币流通速度下降。虽然货币基于债务创造，但是债务能否配置到创造价值的地方很关键，这个指标就是负债率，即债务/GDP比率。

从上图看，美国的货币流通速度和债务水平的历史走势，有着比较强的负向关系。债务本身无所谓好坏，能够配置到产生价值的地方，即能够创造好的资本回报的地方，就会提高GDP，如果能超过债务的增长，甚至会降低债务率。反之，如果配置到不好的地方，就不能产生好回报的地方（比如贷款投资租不出去的商铺或消费贷），就会形成债务率的积累。最终债务率很高的时候，收入就需要更大比例用于还债。虽然货币供应量很大，很多也用于还债了，并没有用于购买当期的产品和服务，也就是货币流通速度就会下降（现在就能理解为什么中国M2很高，工业品还是产生通缩的压力）。美国目前的债务水平已经超越大萧条，货币流通速度自然不容易起来。

中国在08年金融危机后也是进入了房地产债务驱动的经济增长模式里。通过实体经济的总负债率同比增长速度和M1的同比增速对比，可以清楚的看到，贷款驱动了货币的供给增加，这两者是同步的，增加了当期的总购买力。

需求的增速往往快于供给的增速，因而造成信贷脉冲后价格水平的上涨。很简单，那就是贷款先产生，放在银行帐上一时花不出去，采购是随后而来的事情，如果企业库存水平不高，价格就有上涨的压力，因而M1的增速领先于PPI增速。当货币供给提高时，确实通货膨胀会起来。但是一旦这种驱动力丧失，物价就倾向于下跌。根源还是在于债务的驱动，和随后的资本的配置效率低。

这个过程的大前提是央行降息，为商业银行增加准备金，然后商业银行贷款，主要的贷款需求就来自于房地产相关。如果物价上涨速度过快，央行就会加息，提高准备金率，银行的信贷扩张收缩，继而物价增速放缓。

中国的问题也跟各主要发达国家一样，是宏观负债水平太高了。暂时的信贷驱动的增长过去后，资源配置在不合理的地方，比如大量回报率很低的过剩的房产、基建项目，不能提供很好的资产回报，结果就是债务率的攀升，这样肯定降低货币流通速度。一旦银行的信贷放缓，货币供给减少（最头疼的是央行即便宽松，也没人和企业愿意贷款），真正的压力是来自于债务去杠杆的通货紧缩而不是通货膨胀的压力。

经济现象就是人口现象，需求的来源取决人口增速

再回到费雪方程式，ΔGDP=ΔP ΔY=ΔM ΔV。货币现象依托于经济体本身的经济潜在水平，即潜在GDP的增速，取决于经济基本面，跟货币无关。这个基本面主要就是人口，实际上经济现象就是人口现象，因为科技带来的生产率的进步速度相对不高，稳定。潜在经济水平增速要是持续下降的话，经济体经历的就是持续的通货紧缩的压力。

观察美国战后的潜在实际GDP（不变币值衡量的潜在经济增速）增速。每当增速大幅提高的时候，就是其强劲经济增长的时期。归根结底，其实就是每一代的新增人口成长后，加入了劳动力市场，提供了大量的需求。资本主义和工业革命一起诞生以来，其结果是人类摆脱了马尔萨斯陷阱，进入了生产率大幅持续提高的时代。但是产能过剩的问题也随之而来，伴随的就是周期性的因产能过剩带来的经济危机。

相比于需求，供给太容易提高了，尤其是信贷驱动的投资因前期的经济繁荣配置到了过剩的地方，结果就是商品滞销，债务积累，清算，挤兑高杠杆经营的商业银行，造成银行破产。凯恩斯主义流派就是试图希望通过货币政策和财政政策的配合，让政府加杠杆提高负债率，配合央行的宽松，熨平经济的波动，等潜在经济增速起来的时候再降低政府债务率。在供给过剩的时代，需求才是更宝贵的资源，而需求的来源还是来自于人，即人口增速。中国改革开放的奇迹的基本盘，也是人口现象，而人口红利最终也会过去。

看美国未来展望的实际增速的预测，就是基于人口劳动力供给的预测，是缓慢下降的。各发达国家都老龄化了，新生儿出生率越来越低。美国是移民国家，还能有这方面的好处。而且即便是债务驱动，也是人来完成的。这意味着未来可以增加的信贷货币增长的空间，随着人口老龄化和债务率触顶，会越来越低。从而让货币供给速度降低甚至变负，货币流通速度降低。日本就是这样的例子。虽然日本央行的资产负债表规模很庞大，但是90年代以来通胀就一直没怎么起来过。

从上图可以发现，日本的货币供应量一路攀升，通胀率大部分时间就不到1%，很多时候甚至为负。所以很显然货币流通速度一路下降，根本原因就是人口老化，出生率低，债务率高企。

伴随实际GDP增速下降 美国经济面临通缩的概率更大

美国70年代名义潜在GDP，即考虑通货膨胀因素，则是大幅高于实际GDP，就是通货膨胀导致的。那时候的时代背景是，美联储在60年代末为了应对越战，采取宽松政策，美国政府军费支出大增，财政赤字大增，最终破坏了金汇兑本位制，美元兑黄金贬值。而在用石油以美元结算后，石油价格又因为欧佩克减产造成冲击，因石油这种重要的能源供给减少的原因，输入了通货膨胀。任何一种工业生产都需要物流，开车也需要油，油价上涨会带动价格上涨。那时候美国依赖能源，油价因人为供给减少造成的上涨，会脱离经济基本面，造成输入性的供给收缩导致的通货膨胀。

整个1970年代，石油价格的涨幅惊人，虽然从价格水平看没有2008年高，但从低点到高点的涨幅也是接近五倍。这导致输入性的通货膨胀的高企。而美国在2014年后页岩气革命，一跃成为能源输出国，能源开始自给，也意味着产能扩张的弹性会更大，更不容易发生过去那样纯粹因为油价供给减少导致的输入性通货膨胀的情况。所以美国的经济前景，伴随实际GDP增速下降的通货紧缩的概率更大。

同时，因为通货紧缩的时代，长期国债利率是一路走低的，即便美联储拼命扩表，也提高不了通胀。国债利率走低的原因是购买长期国债的需求大增，因为经济体没有什么好的回报机会，通货紧缩的预期，加上国债有税收基础无信用风险，因而受到市场的追捧。长期国债是之前时期在高利率水平发行的，息票利率高（不同于国债利率本身）。但是到了目前低利率环境里，因为相对高息和很长时间的债券息票提供的时期，市场会大量追捧这些国债，推高国债的价格。国债利率是把未来现金流贴现到现在国债价格的利率。未来的每一笔现金流都是确定的，因而国债价格提高，就会降低这个贴现的利率。道理很简单。市场会用长期国债价格的提高，降低持有国债到期时的回报率，而体现出利率水平的降低。长期国债利率和国债的价格变动是反着的。目前美国持续走低的国债利率，就反映了市场对未来低通胀低增长前景的预期。

这里面的一个恶性循环是，国债利率是无风险利率。当它降低的时候，风险资产，如股票和房产，在其他条件不变的情况下，估值水平就会提高，即资产价格上涨，这样进一步拉大了贫富悬殊，不利于货币流通速度的提高。另一方面，目前时代的科技企业，多是通过股权融资，而不是债权融资，高估的股市更容易让它们获得融资，而现代科技对于经济增长，呈现出越来越反向的影响力。体现在用更少的雇员，创造更大的产值，因为科技企业往往具有边际成本不变甚至递减的特点，所以利润更集中于少数大企业和更少的人手里，而不像当年的汽车和电力革命，创造出庞大的中产阶层。这形成了导致贫富悬殊加剧的恶性循环，也就是产生通货紧缩的压力，反过来加大那些负债部门的实际债务负担。

总之，通货膨胀是物价持续性上涨的现象。在投资饱和供给过剩，尤其是人口老龄化和债务率触顶的情况下，经济的自然规律，会通过通货紧缩来产生出清的压力。通货紧缩的比通货膨胀更难对付。在这个产能过剩的星球上，宝贵的还是需求，需求的来源，就是人，而主要经济体都患上了日本病。

本文作者：王泽华，CFA