后土地财政时代「财政收支缺口」
时至今日，大家心里都已经明白，随着人口红利的消散和居民负债的逼近极限，中国红红火火20年的房地产时代，已经渐至尾声。未来中国楼市就是分化行情，可能会有少数地区的少数板块，依然能维持个长期涨势——但跟过去那种狂飙不可同日而语；但绝大部分城市的房子，都将逐渐去金融化——即便因为某些因素偶有小回暖，但整体而言，最好的情况也就是勉强保值，甚至大部分都会陷入漫漫阴跌。
对中国的各地方政府来说，其实问题是很严重的。土地财政某种意义上是刚性需求。随着房地产市场方向的逆转和购买力的枯竭，过去二十年大部分中国城市赖以维生的土地财政模式，将无以为继。这意味着这类城市的经济乃至社会运行将出现很大的问题。
那怎么办？很多人将希望寄托在了房产税，认为房产税可以替代卖地，成为地方政府的全新税源。
但实际上，这个想法是很幼稚的。房产税肯定是要出的，但要说实现对卖地收入的大幅替代，基本不可能。逻辑很简单：跟西方不同，中国是社会主义国家，也是政治权力主导的中央集权制国家，这种国家性质决定了，中国不可能像美国那样，对所有房产所有者征税；何况中国居民长期以来将绝大部分个人资产都投入到了房子中，本身已经所剩无几，甚至负债累累。你如果像美国那样，每年对所有人征一笔房产税，交不起的就强行收房，将居民撵到大街上，那估计用不了两年满大街都是流民——社会秩序将陷入极度动荡当中。
这是中国政府绝不允许出现，也绝无法承受的。所以房产税必然会有豁免，而且这个豁免额度，必然会保证绝大部分只拥有一套普通房子的市民不用交税——最多就是象征性的交一点。
基于这种逻辑，未来的中国房产税，只可能向豪宅或者多套房所有者收取——实质上就是富人税——至少是中产税。而随着房地产金融属性的消退，富人和中产囤房积极性也会大减——所以这笔潜在税收的规模，可能比现在预想的还要少——不仅远不足以对冲土地财政消亡的缺口，甚至还会影响到残余土地拍卖的收益。
地方政府对土地财政的需求在某种意义上是刚性的，但房产税注定无法有效填补土地财政消退的减损。那个这个缺口该怎么补？
答案可能出乎很多人的意料——靠公租房！
在这一轮房地产市场根本性改革中，公租房被重点提及，作为未来城市——尤其是大城市住房问题的解决办法。但由于公租房的土地是免费划拨而不是拍卖出售，政府并不能从中收获土地出让款，所以很多人认为这种玩法行不通——它可以解决城市居民住房难问题，但却不能填补地方政府土地财政的缺口。
这其实是一种认知局限。长期以来，大家都下意识的将公租房简单定义为一项民生工程——也就是赔本赚吆喝。在过去这种看法可能是正确的。但搁到未来则就不是了。实际上，未来的公租房，不仅是一项民生工程，同样也是一项政府收入的主要来源——甚至，它带给政府的收益，会比原先的土地财政更加丰厚！
这是什么鬼？建公租房还能比卖地的钱来的更多更快？
事实上还真是这样。只不过，这笔钱，并不是直接从开发商和购房者手里收，而是固定资产证券化——也就是以建成和运营成熟的公租房为抵押，弄成债券，到金融市场上去借钱。
公租房事实上也是国有资产——毕竟土地是国家的，房子也是国家的。而且公租房还是一项非常优质的国有资产——它有长期稳定的居住人口，所以也有固定的房租收入（住公租房同样是要交租的，只不过比市场价便宜很多而已），还有非常丰厚的商铺租金收益（公租房一般人流十分量巨大，虽然这些人口的总体收入水平相对较低，但因为没有购房压力和高昂房租压力，所以日常消费力并不弱，相应的商铺租金非常高——重庆公租房的十多年经验已经充分证明了这一点）。
有看得见摸得着的实物抵押，有稳定客户群和现金流回报，这从任何角度来看，无疑都是一笔非常优质的资产。这样的资产证券化，做成债券拿到资本市场上去发售，应该说是很有吸引力的。
而且发债募到的收入，不会低于卖地。因为这种种债券是以公租房为抵押，理论上一旦政府到期无法偿还债务，就必须得把房子抵押给债权人，并保证其能自由处置。这意味着，债权人拿到的抵押物，实际上并不是带有民生工程性质的公租房，而是商品房（因为公租房一旦被债权人接盘，政府必须将其更改为商品房性质，没有这一条，这些房子就没有流动性，价值也极低，市场根本就不可能接受）。
现在是公租房，但政府会保证一旦出现债权人接盘，其性质将会变成商品房，这意味着什么？这意味着政府在发行公租房债券时，同样会以商品房的标准，来给这些公租房债券进行定价。
这就等于把因建公租房而损失的土地出让款，从债券市场上又拿了回来。
而且这种玩法，长远看，比土地财政更来钱！
为什么这么说？因为随着经济发展，同一块土地和房产的价值是会不断提升的。但土地财政是一锤子买卖，你这块地卖出去，后面的价值增长，就和政府没关系了。
比如著名的宇宙中心深圳市南山区，20年前一块地楼面价也就两三千块，建成房子撑死卖个五六千。但20年后的现在，房价基本上10万 。
房子还是那个房子，甚至20年下来还有折旧，这增值的空间哪来的？说白了还是靠地段增值、靠深圳乃至全国的经济发展。这按理说是深圳市乃至全国人民的功劳，但由于地已经卖了，所以收益跟政府和全民没半毛钱关系，全归房东和囤地的开发商所有。
但如果换成公租房就不同了。公租房是国有资产，虽然抵押了去发债，但所有权依然还在政府手上——所以增值的空间依然归政府所有，债权人只能享受个利息。
而债券是有期限的。假如20年前，政府以每平五千的价格将公租房抵押发债。20年后到期了，政府还可以再次拿出来抵押——但这次抵押的价格，肯定就以当下的房子市价为基准——如果这个公租房在深圳市南山区，那这个市价就是10万 ——直接增值20倍！
当然，全中国只有一个南山区；而且随着经济放缓和房地产时代的落幕，未来也不可再出现房价飙涨。
但这并不代表这套逻辑不对。毕竟经济虽然放缓，但还是会有增长的；房地产飙涨时代虽然谢幕，但房价跟随经济稳涨——在人口流入，产业集中的大城市肯定还是会继续的。参照西方发达国家的数据，以2000年为基准，澳大利亚房价依然上涨了361%；加拿大345%，英国230%，美国158%——所以中国未来主要城市房价依然会上涨，而由于公租房属于国有资产，所以这部分房价收益依然在政府手上。而且会随着每隔一段时间的重复抵押拍卖，将上涨收益变现——这样不仅可以借新还旧，还能拿到这期间的增值收益。
这就比土地财政要爽多了——那个是一锤子买卖，后面房价地价涨了，收益也是开发商和业主的，与政府无关；而通过公租房抵押发债这种操作，不仅现在的土地房产价值政府可以拿到，未来的增值收益，政府在下一次发债时同样可以拿到。
当然，肯定有朋友会有不同意见：首先，卖地不用交利息，而发债是要付利息的——这笔利息怎么算？其次，卖地的钱是实打实归政府所有的；而发债，说白了钱都是借的。既然是借，就要有还。你借的越多，到期了要还的也就越多。你政府把钱借来花了，那到期你拿什么去还？如果还不上，公租房就要交给债权人，性质也要变为商品房，任债权人处置——如果债权人大幅抬高租金，或者直接不租了拿去卖掉，那这住公租房的低收入居民怎么办？全撵到大街上去？
这两个问题，我们一一解释：
先说利息。不错，发债是要还利息。但这个利息，其实还起来并不困难：
首先，公租房本身也是有收益的——不仅住户要交房租和物业费，商铺更是要交高昂租金。所以这笔钱本来就可以拿到作为利息支付。
而且，像这种公租房债券，是典型的低风险低利率债券，一般会作为稳健资产配置，期限也比较长——通常最少也是五年期，一般会做到十年期甚至更久。而我们前面说了，这期间经济还在发展，人民收入水平还在提高——所以相应的，债务周期内无论是房租、物业费还是商铺租金，也是会随着发展而同步上调的——不可能说你现在五块钱一平，十年间居民收入都翻了一倍了，商品房房租也翻了一倍，政府却还给你五块钱一平，肯定也会参照低收入群体的收入水平增加，在这个过程中做一个相应上涨。
债权人赚取的是固定的利息收益，这个固定收益肯定是以发债时为基准的，而后面债务周期内因公租房、商铺租金和物业费上调而获得的额外增值收益，则归政府所有。
这么算来，仅靠公租房收益，就足以在相当程度上，抵消利息。
其次，从趋势上看，第三次科技革命已经触顶，全球经济内卷化不可避免。所以未来一二十年内，全球都将不可避免的长期陷入零利率甚至负利率时代。
而具体到咱们中国，早在2019年，央行原行长周小川就公开表示，中国可以尽量避免快速地进入到这个负利率时代——周小川说尽量避免快速进入负利率，这意思就是中国最终还是会进入负利率——只是相比西方要缓一些而已。
负利率，意味着你存钱进银行，不但没利息，还得给银行交钱！这种未来趋势下，像公租房这种有实物抵押的政府性质债券（公租房是国有资产），你觉得需要付多少利息？
微乎其微！
甚至，都有可能不付利息，还倒收债权人的钱！
为什么？未来的负利率环境下，你钱存银行是要给银行交钱的——普通人的小钱你可以自己搁家里，政府也有可能直接豁免，但资本的大钱你不可能也换成现金吧？所以只要公租房债券的负利率点数比银行存款高一些，就会有稳健型投资愿意买单。
所以，只要经济还在发展，利息完全不是问题——你只需要支付很少的利息，就可以换得不亚于土地财政收益的资金——而且还可以享受土地房产增值收益。
当然，相较于利息，大家更疑惑的，是这笔钱到期了怎么还？
其实答案就三个字——不用还！
理论上，所有借的钱到期就要还。但实际操作中，有些钱其实是不用还的。
最典型的例子，就是美债。现在美债已经逼近30万亿。这么大笔钱，美国政府还的起吗？
美国政府当然还不起！但问题是，美国也没想着还，也没必要还。
为什么？因为说白了，内债不是债！印钞机就掌握在美联储手上，随时可以印出新的美元，然后财政部借新还旧就行了，哪里需要真还？
虽然美债不是传统意义上的内债，而是全球发行，世界人民共同买单。但由于美债是美元计价付息的债务，而美元是美国的法币，印多印少归根结底由美国自己说了算，所以实际上，它就是美国的内债——只不过买单人囊括全球而已。
既然是内债，就不存在还不上一说。
当然，这么做是有代价的。代价就是美元的信用贬值，作为世界货币的功能削弱。如果这种状况持续下去，就会导致美元丧失世界货币地位——鉴于美国现在是一个金融帝国，国家维持与美元的世界货币高度相关，所以一旦美元丧失世界货币地位，美国也将轰然倒塌。
后果确实很严重。但只要美元信用的贬值没有触及美国国家承受力的极限，美国都可以继续把这个印钞游戏玩下去——甚至还可以通过印钞来稀释债务的实际价值。甚至退一步说，就算美元彻底崩盘了，虽然美国这个国家会完蛋，但美债照样能还上——反正到那时美元已经成了废纸，那它还有什么担心的？直接多印几张废纸还给你不就完了？法理上照样不构成违约。
而回到公租房债券上头，其实逻辑是一样的。公租房债券的价值，与发债城市的经济前景，乃至中国这个国家的经济前景其实是高度捆绑的。所以只要经济还在发展，甚至只要不出大问题，公租房债券其实根本就不用还，直接借新还旧就行了——市场依然会买单。
如果单个项目，甚至单个城市经济出了问题，影响范围也有限，而且国家可以出手救场——东挪西凑来补窟窿，或者实在不行印钞放水大家一起来背；如果太多主要城市的经济都出了大问题——那时候国家确实是救不了了。但真到这种程度，公租房债券都不算什么问题了，届时大家面临的天崩地裂，社会重新洗牌，所有人民币资产都要打骨折甚至归零，普通人连饭都未必吃的起。真到那时候，债务还不还的上也不重要的了——因为无论是人民币，还是公租房这个抵押物，到那时都没价值了。而且就算到那一步，法理上也可以不违约——法币都已经成了废纸，还怕多印几个0用来还债？
经济不出大问题，公租房债券就不会有问题——最多也只是极个别爆雷，不会影响它的整体价值和偿还能力。而经济真出了大问题，区区一个公租房债券的问题也就无关紧要了。
搞清楚了上述逻辑，实际上我们就发现，用公租房抵押发债，其实跟土地财政的效果是一样的——甚至因为它可以在同一块地上，反复提取公租房的增值收益，所以效果反而更好。
这就是固定资产的证券化。
当然，很多童鞋又会问：既然这条路子比土地财政更好，为什么以前不用，现在不用，未来却可以用？
原因很简单——大环境不同，此一时彼一时。
你要发债，前提是市场上得有足够的钱来买，而且愿意买。
首先，以前金融体系不完善，金融市场不发达。现在已经逐步完善。
其次，以前中国还在原始积累阶段，国内资本实力有限，没那么多钱来买这个玩意；至于国外资本，它们对人民币以及中国经济的信心不足，购买中国债券的积极性有限；而且那个阶段由于实力不足，中国也不敢开放金融市场；现在国内资本已经发展了起来，海外对于人民币和中国经济的信心也在不断增强，中国在硬实力强大后，为了吸纳更多资本助推产业升级和科技创新，也开始逐步放开金融市场准入。
再次，以前市场处于资金荒的历史阶段——当时中国乃至全球经济高速发展，市场上资金有限，好的投资机会却很多，公租房债券这种玩意吸引力有限。现在第三次科技革命红利吃干抹净，全球财富增量已经进入阶段性瓶颈；与此同时，为了维持经济发展，各国不得不疯狂放水吹泡沫——虽然美联储现在开始收水，但从中长期来看，依然会疯狂放水——而且放的比现在更凶。这种情况下，现在乃至未来，市场流动性会越来越泛滥，但优质资产却因为经济的停滞而显得十分稀缺。当市场从资金荒变成了资产荒，中国公租房债券这种低风险投资品的价值就凸显了出来，成为市场上不可多得的稳健性优质资产。
最后，以前钱少资产多，所以借钱的利率比较高。至于未来，由于可以预见的世界性滞胀和流动性泛滥，全球利率都将长期陷于负利率时代，大笔的钱想投资获利，却找不到好的标的物。这种情况下，作为优质资产的中国公租房，发债成本极低，付息压力小。
以上就是为什么国家现在会将公租房作为未来城市房地产发展的主要方向的原因。靠着固定资产的证券化这一手，中国政府可以通过公租房，有效的实现土地财政和民心工程的统一——这样既可以解决民众的住房问题，又可以为地方政府提供足够的土地财政替代品，以维持它的正常运行。
而这一切，归根结底还是因为中国相对良好的经济发展前景。毕竟公租房的价值是跟经济环境高度捆绑的——只有经济能够持续发展的地方，它才能吸引人口不断流入，保证土地价值继续提升，才能保证公租房稳健运营乃至价值不断增长。
在全球经济危机不可避免，滞胀成为大势所趋的大环境下，各主要大国中，唯有中国经济还有足够的增长空间，还有向上的潜力。正是这种格局，才使得中国的公租房，其价值能够得到金融市场的认可，我们也才能够将其证券化，换来足够的资金。
当然，公租房发债这种固定资产证券化模式，只限于一线城市圈和强二线城市可用，最多也就只能扩散到部分内地的省会——因为只有这些城市，它们的经济和产业才有发展扩张的潜力，才能够吸引人口的流入，并为他们提供就业岗位——它们的公租房，在资本眼中才有投资价值。至于内地绝大部分三线以下城市到十八县县城，未来随着人口萎缩，现有的商品房都将供大于求，根本就不需要公租房，建了也没人住，更不可能获得资本市场的青睐。
对于这类城市，衰落乃至消亡，就是不可挽回的命运了——产业萎缩，人口萎缩，也没有土地财政的替代品——别说公租房了，商品房的房产税都不敢乱收——不然更加剧人口向大城市的逃亡。这种地方，就只能通过裁撤并简，削减支出，来逐步减少财政开支。
而对于一二线城市来说，既然公租房证券化的大门打开，地方政府也就有了建公租房的动力。谁建的早，建的多，地段好，入住率高运营成熟，谁的公租房就可以先证券化，拉到资本市场上吸纳资金，为城市发展储备到充足的弹药。
从这个角度来看，作为中国公租房先驱和集大成者的重庆，极有可能在接下来的土地财政转型中最先发到大财，从而在城市竞争中占得先机。而如果重庆确实能吃到这个甜头甚至吃爽，将对其他一二线城市产生极大的的示范效应，让它们加快公租房建设——这样一来，中国未来的大城市居住问题，和地方财政缺口问题，就有了同步解决的可能。
不过，这对房地产行业不是个好消息。当地方政府不靠卖地也能搞到钱，中国大城市的房价，就真的失去了最大的靠山和保护伞。这个行业的日落西山，也就真的注定了！
最后提个醒，现在还有多套房的大城市业主，如果你的房子品质好或者地段好，那或许还可以留着——毕竟富人和中产还是会出于改善生活品质的考虑接盘。但如果就是普通房子，那最好还是赶紧出手——毕竟当房子失去了大幅上涨的可能，平民也有了符合大众普通需求的公租房，他又何必背着房贷甚至交着房产税，去买一个跟公租房居住体验差不多——甚至有可能还不如的普通二手商品房呢？
那么，说了这么多，这公租房债券，什么时候可以正式登场呢？
其实，现在已经万事俱备，只欠东风。而这场东风，就是即将到来的全球经济危机。只要全球危机爆发后，中国能如预期般在这次危机中得以自保，并趁势扩大自己的比较优势。那么接下来，公租房债券就会闪亮登场，成为全球稳健资产配置的优质标的。
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