哪些主体更可能获取兑付资金的方式「加快项目资金兑付」

摘要

自2014年出现首支违约债券以来，随着融资环境的收紧，违约逐步常态化，兑付比例呈波动下降态势。1）违约债券兑付概况：从所属地区来看，北京、上海、辽宁地区违约债券总额规模最大，但兑付率却并不高；内蒙古、新疆、陕西和云南四个省份的兑付比例最高，主要在多方积极推动和发行人、资产处置相关方、主承销商共同配合下完成100％兑付；17兵团六师SCP001出现违约后，在当地政府领导积极推动下完成兑付。从行业上看，电源设备、餐饮、其他采掘和计算机应用四个行业实现足额兑付，26个行业尚无兑付记录；随着融资环境的收紧，民营企业受限于企业性质的影响，违约规模最大，其次是地方国有企业和中央国有企业；上市公司回收率高于非上市公司。

2）哪些违约主体更可能获得兑付资金：通过梳理我们14年以来违约主体兑付情况，我们将主体违约偿付资金来源按照资金来源主体的不同划分为三种类型，包括自筹资金进行偿还、政府协调获取资金、引入第三方投资者进行支持。自筹资金进行偿还的主体主要包括两个特征，一是主体违约源于行业低谷，得以偿付是由于行业回暖带动企业经营状况或现金流改善，这种情况多出现在周期性行业；二是主体违约主因是流动性紧张，但企业处于重资产行业或拥有大量核心资产可供出让变现以解企业燃眉之急。而政府协调获取资金支持的主体主要出现在基本面无明显恶化的国企或对当地经济、就业和区域信用风险有重要作用的大型企业。另外、引入第三方投资者进行支持主要出现在盈利情况尚可的上市公司中，第三方以盈利为目的，获取违约上市公司的低价壳资源。

信用事件跟踪：跟踪期内（10.21-11.03，简称本期）主体评级调低的企业为3家，较上期减少2家，3家均为民营企业，涉及的存量债券共21只，合计余额156.84亿元，较上期增加111.98亿元。跟踪期内违约债券6只，较上期增加4只，违约公司数量为5家，较上期增加3家，债券余额合计38.70亿元，较上期增加7.66亿元，其中金贵银业与西王集团均为首次违约主体。

一级市场跟踪：本期信用债市场整体净融资量减少。从细分品种来看，公司债和短期融资券的净融资量同比有所增加，中期票据以及企业债同比均有所减少。发行利率方面，本期所有品种发行利率均上升1-3个基点。

二级市场跟踪：从交投活跃程度来看，本期信用债市场整体交投活跃程度有所上升，较上期换手率同比降0.26％，成交量同比升1635亿元。城投债方面，较上期换手率同比升0.32％，成交量同比升568亿元。从细分品种来看，仅短期融资券交投活跃程度有所下降，其余品种换手率和成交量均较上期均有所上升。从信用利差来看，产业债不同期限间信用利差下行和不同等级间信用利差变动不一。城投债方面，不同期限间信用利差走势分化，不同等级间信用利差走势分化。从期限利差来看，与上期末同比，本期产业债期限利差变动不一，城投债期限利差整体下行。

风险提示：无风险利率上升超预期

报告正文

1违约债券兑付特征--哪些主体更可能获得兑付资金

今年年初以来，债券违约规模与18年同期相比增长47.35％，月份分布上虽然不甚均匀，但各季度总量类似，均在400亿左右，显著低于18年三、四季度水平。展望19年四季度，我们认为仍需警惕信用利差再扩大与违约风险再上升，主要观点如下：

1.114年以来兑付的违约债券特征

自2014年出现首支违约债券以来，随着融资环境的收紧，违约逐步常态化，而违约债券兑付比例则呈波动下降态势。截止到2019年10月31日，有违约偿还的债券共计60只，涉及88笔兑付记录，合计兑付本金304.19亿元，合计兑付利息12.38亿元（详见附表1）。

分年度来看，2014年企业兑付意愿和兑付能力最高，违约债券兑付率高达75.41％，且当年仅有6只债券违约，其中10亿元11超日债14年底实现足额兑付。此后，违约债券兑付比例大幅下降，2018年违约债券兑付率仅为2.86％，当年违约债券125支，涉及金额1209.6亿元，仅有13支债券实现兑付，其中仅有5支实现足额兑付。2017年和2019年10月底的违约债券兑付率出现回弹，2019年兑付比例达16.73％，涉及20笔兑付记录。

从违约债券的回收期来看，即使违约债券最终兑付了，投资者往往也需要经历较长时间的处置过程。从违约债券首次违约到最终兑付间隔天数来看，最长的达1326天，平均171天，其中山东山水水泥集团有限公司的平均最长，主要是由于兑付债券中分批偿还本息的占比较高。分年度来看，2015年的平均回收期最短，仅为66天；2019以来，债券兑付的回收期最长，高达323天。

受益于政府积极推动，内蒙古、新疆兑付比例高。从所属地区来看，北京、上海、辽宁地区违约债券总额规模最大，但兑付率却并不高。上海兑付水平主要受上海华信的影响，仅为5.05％，上海华信有13支债券出现违约，涉及金额161.69亿元，占该地区的96.20％。内蒙古、新疆、陕西和云南四个省份的兑付比例最高，内蒙古兑付率高达61.15％，11蒙奈伦债、14亿利集MTN002和16博源SCP002均已实现足额兑付，其中14亿利集MTN002属于技术性违约，“11蒙奈伦”在出现兑付困难后，内蒙古相关部门高度重视，在多方积极推动和发行人、资产处置相关方、主承销商共同配合下完成100％兑付；17兵团六师SCP001出现违约后，在当地政府领导积极推动下完成兑付。

非周期性行业兑付比率较高。我们对违约债券按照申万二级行业进行分类，总体而言，行业分布比较分散，涉及行业众多，综合、专业零售、基础建设和煤炭开发违约金额较大。从债券兑付率来看，电源设备、餐饮、其他采掘和计算机应用四个行业实现足额兑付，26个行业尚无兑付记录；在违约债券总额排名前三的行业中，综合行业兑付率最高，为9.10％，主要由于综合行业企业维持运营所需现金流较大，违约一般来说是短期资金周转问题导致，因此相对来说兑付水平高。从回收期来看，水泥行业的回收期超过1200天，最低的通用机械、物流和园林工程，回收期仅为1天。

国有企业的兑付水平高于民营企业。随着融资环境的收紧，民营企业受限于企业性质的影响，违约规模最大，其次是地方国有企业和中央国有企业。兑付率上，民营企业的兑付率为5.21％，远远低于中央国企21.37％的兑付率。回收周期上看，民营企业平均回收期为142天，地方国有企业平均回收期为2.8天；中央国企的平均回收期最长，为265天，主要受到了“10中钢债”耗时732天偿还的影响。

上市公司回收率略高于非上市公司。对违约债券按照是否上市公司划分，非上市公司违约债券规模2233.53亿元，非上市公司违约金额占比近80％。上市公司违约债券兑付率为6.32％，非上市公司违约债券兑付率为5.72％。

1.2哪些主体更可能获得兑付资金

对于投资者而言，违约并非终点，违约主体如何实现最终的兑付关系到债权人的切实利益。然而，违约主体的兑付需要有雄厚的偿债资金作为基础。我们梳理了2014年以来实现兑付的违约主体（排除由于技术性违约实现兑付的主体），从偿债资金的角度分析兑付主体的特征，明确哪些主体更有可能获取偿债资金。

通过梳理我们14年以来违约主体兑付情况，我们将主体违约偿付资金来源按照资金来源主体的不同划分为三种类型。一是主体自筹资金进行偿还，具体包括自由资金偿付、清收应收账款、出卖子公司、变卖资产变现和以资产为抵押进行再融资等。二是通过政府协调获取资金，具体包括由政府牵头帮助企业获得其他企业支持、进行资产转让、获取银行贷款。三是通过引入第三方投资者进行支持，具体包括依赖于上市公司的“壳价值”，引入外部投资者进行破产重整而获得偿债资金；AMC公司收购违约债券等。

从自筹资金进行偿还的主体看，兑付主体主要包括两个特征，一是主体违约源于行业低谷，得以偿付是由于行业回暖带动企业经营状况或现金流改善，这种情况多出现在周期性行业，具体包括钢铁、煤炭、工程机械，煤炭、化工等行业，如2016年起，在市场协同、新旧动能转换的影响下，水泥市场形势好转，山水集团通过自有的生产经营资金与债券持有人达成和解；川煤在煤炭市场理性回暖的大环境下，公司经营现状有所好转，得以付息。二是主体违约主因是流动性紧张，但企业处于重资产行业或拥有大量核心资产可供出让变现以解企业燃眉之急，比如南京雨润以徐州的地块作为抵押物获取银行贷款，才得以在下一交易日全额兑付；12中富01通过抵押土地获得银行的流动资金贷款，偿付违约本息；中城建虽然经营状况欠佳，偿付违约利息更有可能是通过资产转让和自有资金调节共同承担。

政府协调获取资金支持的主体主要出现在基本面无明显恶化的国企或对当地经济、就业和区域信用风险有重要作用的大型企业，如10中钢债在发改委、银监会、国资委等有关部门的大力支持下通过进行债转股得以化解；亚邦集团为常州地方贡献了较高的税收收入并提供了众多就业岗位，15亚邦CP004违约后在地方政府的沟通协调下获得了江苏信托的流动性支持；中煤财务借给华昱6亿元用于偿还本金，中煤表示，救助原因是华昱经营状况正常，违约原因是银行对华昱的放贷出现问题；二重重装违约债券由实际控制人国机集团接收，体现出央企对“绝不允许资本市场出现违约”精神的贯彻落实；江泉的危机由政府垫支暂时过渡，主要原因是江泉处于当地互保圈核心，违约可能触发连锁反应；宏达矿业为淄博当地龙头企业，就业人数近万人，在当地政府的介入下资金筹集有所进展；川煤债券依赖于政府协调下川投集团的委贷支持，但后期川煤源源不断地债务违约，政府救助意愿显著下降，多期违约债券至今零兑付。

通过引入第三方投资者获取资金的主要由两种方式，一是出现在盈利情况尚可的上市公司中，第三方以盈利为目的，获取违约上市公司的低价壳资源，如12湘鄂债由北京盈聚代偿违约本息，代偿方接手违约债务即可以较低的成本获得上市公司壳资源；11超日债的成功兑付，主要是在国有AMC公司的推动下，依赖于上市公司的“壳价值”，成功引入外部投资者进行破产重整而获得偿债资金。二是由AMC公司接收，化解债务，如内蒙古博源控股集团存续债券总计30亿元均由信达资产收购并持有。

2信用事件跟踪（10.21-11.03）

2.1 实质违约债券统计

跟踪期内违约债券6只，较上期增加4只，违约公司数量为5家，较上期增加3家，债券余额合计38.70亿元，较上期增加7.66亿元。公司性质方面，6家均为民营企业。是否上市方面，1家为上市企业。区域分布方面，湖南省、江苏省、浙江省、山东省和辽宁省各有一家。其中金贵银业与西王集团均为首次违约主体。

2.2 信用评级调整回顾

？主体评级调高的企业

跟踪期内无主体评级调高的企业。

？主体评级调低的企业

跟踪期内主体评级调低的企业为3家，较上减少加2家：最新主体评级分布方面，BB、AA、A各1家；行业分布方面，食品加工、房地产开发和运输设备各1家；企业性质方面，3家均为民营企业。

跟踪期内主体评级调低的企业涉及的存量债券共21只，较上期增加12只，合计余额156.84亿元，较上期增加111.98亿元，所涉债券详见附表1。

3一级市场追踪（10.21-11.03）

3.1本期发行量、偿还量及净融资量

与上期同比，本期信用债市场整体净融资量减少，发行量和偿还量有所增加。信用债市场总发行量14907亿元，同比增加1802亿元，位于近三年41.40％的分位数水平；总偿还量为11643亿元，同比增加1962亿元，位于55.40％的分位数水平；净融资量为3264亿元，同比减少160亿元，位于35.40％的分位数水平。

城投债方面，城投债总发行量为781亿元，同比增加437亿元，位于23.10％的分位数水平；总偿还量为995亿元，同比减少24亿元，位于53.50％的分位数水平；净融资量为-214亿元，位于21.20％的分位数水平。

从细分品种来看，公司债、短期融资券的净融资量较上期同比均有所增加，中期票据和企业债的净融资量较上期同比有所减少。

短期融资券净融资量增加，净融资量位于历史高位。短期融资券总发行量为1862亿元，同比增加344亿元，位于65.50％的分位数水平；总偿还量为1529亿元，同比减少582亿元，位于10.90％的分位数水平；净融资量为332亿元，同比增加926亿元，位于94.10％的分位数水平。

中期票据净融资量减少，偿还量位于历史高位。中期票据总发行量为943亿元，同比减少34亿元，位于65.50％的分位数水平；总偿还量为797亿元，同比增加195亿元，位于76.90％的分位数水平；净融资量为146亿元，同比减少229亿元，位于53.50％的分位数水平。

公司债净融资量增加，发行量、偿还量均位于历史高位。公司债总发行量为1463亿元，同比增加667亿元，位于89.40％的分位数水平；总偿还量为533亿元，同比增加219亿元，位于88.80％的分位数水平；净融资量为931亿元，同比增加449亿元，位于73.50％的分位数水平。

企业债净融资量减少。企业债总发行量为205亿元，同比增加139亿元，位于60.10％的分位数水平；总偿还量为349亿元，同比增加195亿元，位于64.00％的分位数水平；净融资量为-145亿元，同比减少56亿元，位于52.20％的分位数水平。

3.2本期发行利率

根据NAFMII所整理，与10月21日相比，10月30日发行指导利率全部上行。

4二级市场追踪（10.21-11.03）

4.1信用利差

本部分均为截至2019年10月31日数据。

较上期同比，本期产业债信用利差小幅上行，城投债信用利差下行。具体来看，产业债信用利差上行0.46个基点，位于1.30％的分位数水平。城投债信用利差下行3.04个基点，位于31.1％的分位数水平。

4.1.1 产业债方面

不同期限间信用利差走势分化。其中1年期上行3.55个基点，3年期下行3.45个基点，信用利差分别位于近三年来38.80％和0.10％的分位数水平。

不同等级间信用利差变动不一。具体，AAA级上行1.99个基点，AA 级下行0.27个基点，AA级上行3.80个基点，利差分别位于6.60％、63.70％和56.50％的分位数水平。

从行业上看，信用利差上行幅度最大的前五个行业分别为：家用电器（21.86bps）、电子（8.75bps）、航运（6.94bps）、非银金融（5.80bps）和专用设备（4.76bps），信用利差下行幅度最大的前五个行业分别是：休闲服务（-23.52bps）、通信（-13.17bps）、轻工制造（-4.54bps）、医药生物（-2.84bps）和农林牧渔（-2.62bps）；信用利差水平位于历史高位的前五个行业分别为计算机、农林牧渔、机场、家用电器和电气设备，处于近三年79％以上分位水平，信用利差水平位于历史低位的前五个行业分别为化工、食品饮料、汽车、港口和有色金属，均低于3.0％。

4.1.2 城投债方面

不同期限间信用利差走势分化。其中1年期上行8.89个基点，3年期和5年期分别下行3.07个基点和5.04个基点。

不同等级间信用利差整体下行。其中AAA级上行2.29个基点，AA 级下行1.78个基点，AA级下行3.89个基点。

从区域上看，信用利差上行幅度最大的五个省份分别为：青海、新疆、甘肃、河北和北京，信用利差下行幅度最大的五个省份分别为：黑龙江、四川、江西、内蒙古和陕西；信用利差水平位于历史高位的两个省份有青海和贵州，位于近三年来70％以上分位水平，信用利差水平处于历史低位的三个省份有河南、宁夏和吉林，位于近三年来2％以下分位水平。