债券市场周报「债券市场调整」
摘要：上周债券市场长端利率表现出“对利好消息钝化，对利空消息敏感”的特点，核心在于前期大幅下行至低位的利率兑现了悲观的经济预期，市场关注点不再是零星的基本面走弱消息，而是“经济弱修复”的大逻辑能否延续？一旦基本面出现边际向好的迹象，债市容易显现出一定的波动性。
向后看，能否延续的不确定性在于政策的变动，大会召开前后是个重要的观察时间窗口期。主要体现为3方面：1）一是地产，上周郑州市政府发文解读“保交楼”专项行动，明确“保交楼、稳民生”的重要意义，引发债市担忧，利率有所上行，后续是否有针对地产的新政策出台是个重要关注变量；2）二是“稳增长”政策，专项债仍留有约1万亿限额空间，“稳就业、稳增长”下不排除加量可能性，政策性金融工具加量的阻力更小。这些将从供给和基本面预期层面对债市造成一定扰动；3）三是疫情，近期几轮疫情的冲击对经济短期的冲击已被市场price in，大家更关注的是后续防疫政策的优化和变动。
对于短端而言，近期对资金面收敛的担忧渐起，年内视角来看，经济修复的过程中需要“宽货币”呵护，但短期的矛盾在于“内外均衡”的目标下进一步宽松的政策空间受到约束：本周将有6000亿元的MLF到期，央行大概率将延续缩量续作。参考8月MLF净回笼后资金面走势，资金利率呈边际回升态势，本周短端或面临一定扰动。此外，下半年MLF到期量相对较大，9月-12月份累计到期量达到2.6万亿，在价格层面受约束（稳汇率重要性提升）的情形下，后续“会不会通过降准置换到期的MLF？”是个值得关注的点。中期维度来看，8月金融数据总量好转不及预期，剩余流动性依旧居于高位，“宽信用”的传导仍需要一定时间疏通，资金利率更可能是呈现缓步收敛于政策利率的态势。
策略上，确定性为上，1）确定性→降低杠杆：后续长期信贷投放会消耗短端资金面流动性，资金利率易上难下；2）不确定性→拉长久期：基本面修复节奏和程度仍观望，地产和防疫政策是决定后续基本面修复的关键变量。兼顾一定的稳定性，也追求一定的收益，关注短久期 长久期。信用债方面，信用利差已基本压无可压，信用下沉性价比较低。
本周关注：
一、本周市场策略
（1）行情回顾：上周债市多空因素交织，长端每日的波动均不及1bp，最终结果是短端利率和长端利率均小幅上行。主要利空因素：地方政府“保交楼”、城投给大型房企发债增信等；主要利多因素：出口、通胀数据不及预期和金融数据改善幅度有限。具体而言，周一，当天10Y国债下行0.46个BP,1Y国债下行0.61个BP；周二，10Y国债下行0.40个BP,1Y国债下行0.05个BP；周三，当天10Y国债上行0.75个BP,1Y国债大幅上行2.38个BP；周四，全天10Y国债上行0.41个BP，1Y国债上行1.25个BP；周五，市场显现出对社融数据以及地产政策放松的担忧，收益率出现明显回调，10Y国债上行0.94个BP，1Y国债上行1.07个BP。信用债方面，收益率大多数下行，信用利差均呈现收窄的态势。
（2）本周市场核心逻辑
上周债券市场长端利率表现出“对利好消息钝化，对利空消息敏感”的特点，核心在于前期大幅下行至低位的利率兑现了悲观的经济预期，市场关注点不再是零星的基本面走弱消息，而是“经济弱修复”的大逻辑能否延续？一旦基本面出现边际向好的迹象，债市容易显现出一定的波动性。
向后看，能否延续的不确定性在于政策的变动，大会召开前后是个重要的观察时间窗口期。主要体现为3方面：1）一是地产，上周郑州市政府发文解读“保交楼”专项行动，明确“保交楼、稳民生”的重要意义，引发债市担忧，利率有所上行，后续是否有针对地产的新政策出台是个重要关注变量；2）二是“稳增长”政策，专项债仍留有约1万亿限额空间，“稳就业、稳增长”下不排除加量可能性，政策性金融工具加量的阻力更小。这些将从供给和基本面预期层面对债市造成一定扰动；3）三是疫情，近期几轮疫情的冲击对经济短期的冲击已被市场price in，大家更关注的是后续防疫政策的优化和变动。
对于短端而言，近期对资金面收敛的担忧渐起，年内视角来看，经济修复的过程中需要“宽货币”呵护，但短期的矛盾在于“内外均衡”的目标下进一步宽松的政策空间受到约束：本周将有6000亿元的MLF到期，央行大概率将延续缩量续作。此外，下半年MLF到期量相对较大，9月-12月份累计到期量达到2.6万亿，在价格层面受约束（稳汇率重要性提升）的情形下，后续“会不会通过降准置换到期的MLF？”是个值得关注的点。中期维度来看，8月金融数据总量好转不及预期，“宽信用”的传导仍需要一定时间疏通，资金利率更可能是呈现缓步收敛于政策利率的态势。
策略上，确定性为上，1）确定性→降低杠杆：后续长期信贷投放会消耗短端资金面流动性，资金利率易上难下；2）不确定性→拉长久期：基本面修复节奏和程度仍观望，地产和防疫政策是决定后续基本面修复的关键变量。兼顾一定的稳定性，也追求一定的收益，关注短久期 长久期。信用债方面，信用利差已基本压无可压，信用下沉性价比较低。
详细探讨逻辑如下：
1）上周债券市场长端利率表现出“对利好消息钝化，对利空消息敏感”的特点：上周公布的进出口数据、通胀数据、金融数据都不及预期利好债市，但从表现来看，市场反应都相对平淡，长债利率仅在数据公布后的小半天里略有下行。上周各地疫情也呈现多地散发，部分地区形势较为严峻，但长债基本没有交易疫情反复的利多。而郑州市政府发文解读“保交楼”专项行动，明确“保交楼、稳民生”的重要意义，引发债市担忧，利率有所上行。核心在于前期大幅下行至低位的利率兑现了悲观的经济预期，市场关注点不再是零星的基本面走弱消息，而是“经济弱复苏”的大逻辑能否延续？一旦基本面出现边际向好的迹象，债市容易显现出一定的波动性；
2）8月社融数据回暖，政策推动痕迹依旧明显：经历了7月数据的“冰点”之后，8月融资情况温和回暖：新增社融环比回升至2.43万亿，但同比仍少增5571亿。结构中，企业中长期贷款同比多增2138亿，有一定修复，可能与基建相关融资改善有关（8月第一批3000亿政策性、开发性金融工具落地以及8.22召开信贷形势会议相关，每次召开会议的下月信贷会有所回升）；居民贷款虽环比改善，但中长期贷款同比仍少增1601亿，表明居民购房需求依旧相对疲弱，LPR调降空间仍在。政府债券融资新增0.3万亿，同比大幅少增6700亿，是8月社融的主要拖累项。社融数据后续起来的关键仍在于地产；
3）近期对资金面收敛的担忧渐起年内视角来看，经济修复的过程中需要“宽货币”呵护，短期的矛盾在于“内外均衡”的目标下进一步宽松的政策空间收窄：本周将有6000亿元的MLF到期，央行大概率将延续缩量续作。参考8月MLF净回笼后资金面走势，资金利率呈边际回升态势，本周短端或面临一定扰动。此外，下半年MLF到期量相对较大，9月-12月份累计到期量达到2.6万亿，在价格层面受约束（当前美元兑人民币汇率接近7，美联储9月即将开启新一轮加息，稳汇率重要性提升）的情形下，类似于MLF调降这种总量价格型措施尚难期待，后续“会不会通过降准置换到期的MLF？”是个值得关注的点。中期维度来看，8月金融数据总量好转不及预期，剩余流动性依旧居于高位，“宽信用”的传导仍需要一定时间疏通，资金利率更可能是呈现缓步收敛于政策利率的态势；
4）债市的最大不确定性在于政策，大会召开前后是个重要的观察时间窗口期：主要体现为3方面：1）一是地产，上周郑州市政府发文解读“保交楼”专项行动，明确“保交楼、稳民生”的重要意义，引发债市担忧，利率有所上行，后续是否有针对地产的新政策出台是个重要关注变量；2）二是“稳增长”政策，专项债仍留有约1万亿限额空间，“稳就业、稳增长”下不排除加量可能性，政策性金融工具加量的阻力更小。这些将从供给和基本面预期层面对债市造成一定扰动；3）三是疫情，近期几轮疫情的冲击对经济短期的冲击已被市场price in，大家更关注的是后续防疫政策的优化和变动。
二、上周债券市场详细回顾
1）资金面变化：上周实现零净投放，其中，7天期逆回购投放规模为100亿元，到期规模100亿元。资金利率依旧维持在低位，具体而言，R007下行1.13个BP、DR007上行1.40个BP至1.45%，而3M Shibor无变化。
2）供给变化：上周利率债发行规模大幅度上升，信用债发行规模有所下降，利率债融资规模大幅上升，信用债融资规模大幅下降。具体而言，利率债共发行5,325.83亿元，到期2,328.22亿元，无提前兑付，净融资为1,485.30亿元，环比前一周增加1,512.31亿元；信用债发行1,717.16亿元，到期2,070.11亿元，提前兑付50.27亿元，净融资-944.21亿元，环比前一周减少2,096.35亿元。
3）信用债违约情况：上周5只债券实施展期，1只债券实质违约。具体而言，21当代02、20花样01、17时代02、19金科03、19奥园02 实施展期，19当代F1实质违约。
三、“固收 ”产品分析
（1）“固收 ”产品表现回顾
上周债市震荡，股市和转债震荡回暖，“固收 ”产品净值小幅修复。全市场“固收 ”基金的平均收益为0.52%，前25%的“固收 ”产品收益中位数为1.25%，同期沪深300上涨1.74%，中债综合财富总指数上涨0.06%，股债混搭的“固收 ”展现了进退有度的优势。
（2）股债混搭“固收 ”的进取之道
1）本质是源于资产配置的力量：“固收 ”本质是 资产，期待是通过 资产来增厚组合收益。其朴素的原理是通过将低风险低收益的债券和高风险高收益的股票组合在一起，使得最终的结果是收益能够比纯债券高一些。通过对历史数据的测算，这个策略是有效的。如下图所示：将股票和债券按比例混合后，波动率和收益率落在了纯债和纯股之间，图中所标识的黄色区域，但这张图隐含了两个条件：
在一个中长期的视角下，策略的有效性毋庸置疑，历史数据已经证明。但短期由于经济周期、市场周期的不同，效果会有所差异；
我们期待的是 收益，但收益和风险是相伴相生的，就像一个硬币的两面不可分割， 收益的同时也 了潜在的波动，当市场环境不好时，短期的波动性就会有所显现，例如今年1季度的市场。
2）当前股债均处于震荡的态势中“此起彼伏”，“固收 ”不错过也不惧怕：对于股市而言，经过前期的快速修复后，近期进入到震荡的态势中。但在国内流动性充裕、经济缓慢修复的过程中，仍有望在结构中积极寻找机会。对于债市而言，资金面充裕，“宽信用”传导尚未完全畅通，在经济修复的波折过程中，不乏阶段性机会。在这种情形下，股债混搭的“固收 ”，不惧怕单一资产的波动，也不错过潜在的上涨机会。
事实上，对于“固收 ”产品而言，更重要的是一个源于长期的资产配置理念，投资大师格雷厄姆早在《聪明的投资者》中，就强调过资产配置的重要性，无论是激进还是求稳的投资者，都要学会组合投资。低波动、低收益的债券与高波动、高收益的股票组合，可以有效地将组合收益水平调整到中性的位置，从而，在长期的投资过程中，“拿得住、拿得远”，享受时间的复利，慢慢变富。
投资有风险,基金投资需谨慎。
在投资前请投资者认真阅读《基金合同》《招募说明书》等法律文件。基金净值可能低于初始面值，有可能出现亏损.基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证一定盈利， 也不保证最低收益.过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现。其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。
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