地产债行业投资要点与地产债分析框架结合「地产债违约」

（报告出品方/作者：兴业证券，罗婷）

第一部分：行业大周期、政策小周期下的房地产行业与房企表现

房地产行业与房企的基本属性

宏观分析：房地产是强周期行业，既具备商品属性反映居民消费需求，其价格与经济增速和居民收入相关；同时也具备金融属性，房价的走势与货币政策和环境呈正相关关系。长期驱动力：人口、城镇化、城市更新；中短期影响因素：库存、调控政策、信贷政策。

行业分析：纵向：关注行业周期以及政策影响通常库存水平较低时房企加库存意愿会提升，房地产投资可能相应增长，不过也受制于土地、融资约束及市场对未来政策和行业发展的预期。横向：行业竞争格局变化，行业集中度提升。

个体分析：房地产企业：从事房地产开发、经营和管理服务的企业。目前房地产企业运营大致分为两类：住宅、商业运营。目前环境下，对于房企分析的要点集中于负债，中长期看也包含了战略调整和经营思路。

高波动的小周期之下，房地产行业的存量博弈难度提升

从宏观总量的角度来看，一方面随着我国人均居住面积增长以及城镇化的完善程度提高，房地产行业进入了大周期之中的放缓下行阶段，而另一方面随着经济进入平稳改革期，政策对行业的多层次规范和限制措施也在加大与深化，影响着地产的小周期。作为高金融属性、高政策敏感度的行业而言，房地产行业整体进入高波动和高度分化的新阶段。就身在其中的行业来说，如何在存量博弈阶段将企业经营与各个政策小周期相契合，在运营的过程中同时做好资产把控与负债稳定，难度较高。这也是今年上半年以来，虽然看到了政策的边际缓和但个体压力持续的原因。

调控政策在需求端的多层次限制——直接影响与杠杆影响

1、直观的政策限制与影响。自2019年棚改货币化安置大幅降低之后，政策红利在需求端的影响力持续下降，此前三四线的房屋需求回归原有的改善诉求体系，核心城市则是普遍的限购政策。而今年以来，各地区保障当地房市的压力上升显著，区域性放松政策不断出现。 2、间接的降杠杆影响。作为高金融属性资产，房贷政策对于居民购房意愿和能力起到较强的杠杆效应，可以观察到销售和房贷周期的趋同性。 3、行业新阶段，对于直接和间接政策的有效性确认，都需要更长时间观察。

地方的房地产政策总结：

地方的房地产政策：面对的问题变多，层次变多。 1）市场管理层面，监管政策关注重点集中在预售资金监管。房企自销售回款带来的现金流可能因项目和土储的区域差异而产生分化。2）在住房保障层面，部分地区落户/引才、购房补贴政策方面优化，这些措施一定程度上提升了部分人群的购买力，但对主力的购买需求影响有限。 3）地方政府采用AMC 介入等方式处理问题房企的相关项目。目前有一定信号意义，但更为重要的是具体的落地表现。

第二部分：公司治理与外部支持——房企经营的长期根基

公司治理——房企经营的根基

管理层情况：所有权的性质，股东方的能力以及支持方式。在所有权确认之下，房企的股权结构是否集中度较高、稳定性好，近期有无较大变化都对企业的战略发展、经营能力有显著影响。比如部分房企引入战略投资方或者自身出现股权相关的矛盾问题都需要投资者着重关注。

实控人层面：一方面其自身的能力和信息的正面性对公司形象和外部支持非常重要，另一方面对民企而言，是否面临交接的问题、实控人股权质押比例的问题等也会对房企资产价格造成较大影响。此外，混合类型房企的实控人与大股东的关系也是市场关注的重点，尤其是近期信用定价波动的重要因素。

组织架构层面：对于民营房企而言，集团部门的变革，尤其是部分民企存在从家族经营走向职业经理人领导专业团队管理模式等，会影响市场对企业长期发展的判断。对于国企而言，背后股东的等级、股东的支持情况和的担保情况，是近期个体信用资质的重要考量。

地方政府的外部支持: 现阶段，当地区域的经济与财政情况，无论是对于当地项目的保障还是当地国企房企都有重要意义。经营支持：当地政府是否能给予房企在销售、拿地等方面一定的支持。金融支持：当地的金融机构对当地的房企是否有更好的金融支持，包括融资规模、融资成本、时间长度等。

第三部分：房企站稳平衡木的核心之一——控制负债压力

目前房企站稳平衡木的核心——负债压力与偿债能力

1、房企负债的“显性”与“隐性” 。实际操作中，衡量房企具体的负债情况具有较大难度。这不仅在于房企的债务负担普遍较重、科目繁多，同时在于房企在运用永续债、合作开发、发行ABS等多种工具的同时，不少负债行为存在科目调整、甚至转移出表外的情况，成为所谓的“隐性负债”。因此在对房企进行信用资质研究和个券选择的过程中，债务层面首先需要关注表内各项债务指标，得到一个基准化的考量；进而对房企的“隐性负债”进行判断；最后综合考虑两类指标叠加之后，对与基准结果差异较大的房企主体进行更细致的个体研究。 2、目前债务压力的考量：债务滚动压力阈值高于长期财务成本问题

关注显性债务压力：阈值

国、央企的表内负债结构：房企的表内负债结构差异较大，关注不同房企的再融资压力点。从国央企的房企整体的均值表现来看，信贷在有息负债表内的占五成左右；此外，信用债占比也相对较高，不过主要是境内的债务发行。

民企的表内负债结构：房企的表内负债结构差异较大，关注不同房企的再融资压力点。从民营房企整体的均值表现来看，信贷在有息负债表内的超过五成；另外，境外债较高的占比也是部分房企表内负债的特征。

民企地产债面临的负债端压力继续蔓延

值得关注的是，考虑剔除预收账款的资产负债率、净负债率和现金短债比三项指标之中，冲击最大、负面影响最显著的是剔除预收账款的资产负债率。

关注隐性债务压力：压力等级与相对变化

关于房企的“隐性债务” 。房企的“隐性债务”主要是考虑房企或者其相关的未并表经营主体进行负债类的融资，但最终未计入资产负债表“有息债务”的一系列债务情况。近年来不少房企选择了高杠杆、高周转的运营模式，多路径的“隐性债务”渠道有利于房企在更快速扩规模的同时财务指标表现平稳。而在融资难度提升时期，这部分对房企而言未能充分反映在报表之中的负债压力也成为了市场着重关注的“潜在风险”。

关注隐性债务压力：房企“隐性债务”压力测算

对于地产ABS融资规模的变化观察，也可以进一步关注到融资不同结构的表现。按照基础资产类型可以将房企相关的 ABS划分为供应链ABS、购房尾款ABS、物业费/租赁租金ABS、CMBS和类REITS。从房企负债的角度考虑，一方面不同 ABS列入报表的科目有一定差别，一方面不同类别在负债期限上有所差异，建议投资者在考虑细节项时加以考量。

第四部分：房企站稳平衡木的核心之二——偿债能力的两个视角

关于偿债能力的两个视角——现金流

不同的宏观信贷和政策周期之下，房企现金流入表现和依赖来源会有较大变化。2019年之前，销售回款对房企现金流的边际影响力加大，而2020年之后趋严的融资政策无疑加大了借款融资的难度，更需警惕发行人融资问题带来的现金流风险。而在现阶段，房地产销售情况下行趋势中，销售回款与融资获取现金流的难度都持续提升，施压于房企现金流。

房企的现金流观察：经营能力——销售回款与经营性现金流

房企的房地产业务模式分化：以ROE的视角来看，房企在传统房地产业务中有不同的侧重点与经营模式，而债券投资者也需要持续考虑现有信用环境下，不同模式的优势、难度与风险点。而去年的压力之下，不少房企的业务处于亏损阶段。

房企的现金流观察：支出压力——投资性现金流与持续的资金需求

除了利息等财务支出外，经营性的支出也是现金流出的重要部分，并且分为不同阶段影响企业现金流。就项目周期来看：前期：土地购置的支出建筑开发的建安支出，后期销售物业经营中的支出和税费等。在此，我们主要考虑前期的两个项目。

第五部分：地产债违约压力上行，现阶段信用增信方式在陆续推出

去年以来，境内地产债板块违约压力持续上行

去年以来，地产债板块，无论是直接的违约，或者是间接的展期问题，频频发生。到今年，这种现象也愈演愈烈，并且涉及的企业信用等级在向上蔓延。

除了境内债，中资美元债地产板块的违约现象更为严峻，并且在今年发酵速度加快，影响整个市场的表现，同时也与境内债形成了一定的压力互相传染的负向循环。

今年以来，陆续有房企增信工具的出台和运用，但有效性需要观察

增信工具——设置CRMW：中债民企支持工具通过创设风险缓释凭证、担保增信、交易型增信、信用联结票据、直接投资以及地方国企合作等六种模式支持符合条件的民企发债。目前标的主体为房地产企业的CRMW共有6支，标的主体分别为新城控股集团股份有限公司、湖南智谷投资发展集团有限公司、大连万达商业管理集团股份有限公司、安徽省宁国建设投资集团有限公司。 5月24日，中债信用增进投资股份有限公司（以下简称中债信用增进公司）公告称，其和上海银行联合创设信用风险缓释凭证，助力民营房企新城控股集团股份有限公司（以下简称新城控股）发行2022年第一期中期票据。本次信用风险缓释凭证拟创设总金额不超过1.3亿元，支持新城控股融资总规模不超过10亿元。但从目前效果来看，CRMW对地产债整体板块的效用有限，需要持续观察。

第六部分：地产债投资的选择，目前处在压力峰值之中

地产债投资的性价比和选择

除了信用资质的考量之外，债券的绝对价格以及性价比也是地产债投资过程中需要关注的要点。不过目前阶段，虽然债券的绝对价格具有较强的吸引力，但考虑到房地产行业还面临着高压环境，地产企业的再融资能力以及信用资质依然承压，对于地产债投资，目前阶段的关键依然是寻求稳定性。

房地产领域的风险演化在二级市场持续演绎

短端的地产债分化走势反映市场对主体违约的强烈担忧。就民企地产债而言，AAA等级的短期限债券收益率也处于高位，市场对其短期的债务偿付能力质疑较大。而央/国企的短久期债券收益率也受到影响有所调整。

中等期限地产债的调整则反映出市场对地产行业更为长期的担忧和谨慎。尤其是央/国企偏长期限的债券收益率，在基本面持续走弱的预期下，近期的调整幅度较大。现阶段，是否存在个体违约风险和行业的系统性压力问题是市场关注的焦点和估值波动的核心，这也意味着板块波动趋于稳定需要更长时间。当然在这个过程中，也不乏出现一些个券的垃圾债投资机会。

报告节选：